纳斯达克史诗级崩盘，科技股泡沫破裂还是周期终结？丨氪金
The following article is from 36氪财经 Author 宋婉心 潘心怡
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互联网还会继续重绘全球财富地图吗？ |
文 | 宋婉心
编辑 | 潘心怡
来源 | 36氪财经（ID：krfinance）
美国最新通胀数据引发了市场恐慌情绪，对激进加息的担忧再度被推向高潮。
美国劳工部13日表示，美国8月的消费者价格指数同比上涨8.3%，高于经济学家此前预期的8.1%。受消息影响，美国纳斯达克综合指数下跌5.16%，苹果、微软等六大科技公司市值共蒸发5000亿美元。
从来，左右科技股的涨跌都不止一个因素，回顾30年科技超级周期，每一次科技要素创新都伴随着金融政策的剧烈变化。多重因素交织影响，这次纳斯达克的暴跌，是泡沫的破裂还是周期的终结？
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2000年：泡沫
2000年7月，吴甘沙从复旦大学计算机学院毕业，踌躇满志的他加入了英特尔。
此时距离1993年万维网发明、CERN宣布网络免费使用过去了7年，1995年开始的互联网导入期也即将结束。90年代后半程，得益于PC的渗透率不断加深，以及资本宽松周期的到来，市场对科技股的偏好度明显变高。
吴甘沙清楚地记得，自己第一次拿公司股票时股价“几乎就在最高点”。和上市以来大部分时间量价齐低的表现相比，搭上互联网快车的英特尔股价从 1995年的3.98 美元开始一路上涨，最高曾在 2000年9月达到75.81美元。
伴随互联网时代个人电脑普及率的提升，作为全球数一数二的半导体芯片制造商，英特尔和微软一起组成了“Wintel”联盟，开始在全球范围内占领办公桌和书桌。
从数据上看，1990年到1997年，美国家庭拥有计算机的比例从15%增长到了35%；截至1999年底，中国共有上网计算机350万台，上网用户数约890万。也正是这两个市场，在接下来的二十年里成为了科技互联网企业大放异彩的主要舞台。
但如果有投资者在2000年9月的最高点买入了英特尔的股票，那么直到今天，这次投资还未能实现盈亏平衡。触及最高点后的一个月里，英特尔累计暴跌45%，而到了2002年9月，英特尔股价甚至只剩13美元。至今22年时间里，英特尔股价再也未能爬到75.81美元的峰值。
更多公司的泡沫破裂时刻来得更早一些。2000年3月10日，纳斯达克指数达到5048.62的峰值。创下历史新高后，纳斯达克上市公司开始了倒闭潮。9·11事件后，情况更是急转直下，到了10月，纳斯达克整体市值已经蒸发了75%。
此后两年，纳指持续下跌，一度到达最高点的四分之一水平之下，贡献了美国历史上最大的金融泡沫之一。在这期间，很多互联网公司或人间蒸发，或一蹶不振，只有亚马逊、eBay等极少数“幸存者”。
堤坝的崩塌，实则是互联网盲从者的自我献祭。他们将创新这个增长的引擎，视作了换取利润的筹码。
互联网这头新兽，在90年代后半夜闯入了资本市场。.com模式带来的网络效应，成功说服了投资者将牌码押注“用户量飞涨但没有利润”的商业模式。
一个常被提及的例子是亚马逊。创始人贝索斯初期始终坚持“get big first”，即为了追求市场领先地位，宁肯放弃盈利也要快速扩张，结果网络效应惊人。成立仅3年的亚马逊在1997年成功上市，并成为了资本热捧的对象。
二级市场科技股狂欢彻底颠覆了市场对互联网科技企业的估值方法论，沉寂多年的美国IPO市场躁动不已。1999年美国IPO公司数量达到了272家，而1995年这个数字还只是10，同时40%的风投资金都流向了互联网公司。
风投和企业家们急不可耐地把创业公司送往二级市场，导致一个畸形的考核指标出现了。资本更看重市占率，而不是公司的真实价值。成长股供给的气球越吹越大，这为日后互联网泡沫的破灭埋下了伏笔。
“当时的.com不用赚钱，亏钱也无所谓，只要有个概念就能上市，反正大家都是算未来它能赚多少钱。当大众形成预期，加上金融市场的反身性效应，没人会管那么多，膨胀会越来越大。”
说这话的是庄维国，1998年从北邮毕业后，他进入了中国最大的通讯设备制造商贝尔通信——那时的贝尔通信正处于高速发展期，规模是华为的三倍。聚集了众多中国计算机人才的贝尔通信，也成为了互联网行业由繁荣转向泡沫破裂的观察前线。
美国刮起的.com风潮很快影响到了国内的互联网融资。最早入华的风投IDG，当时目标很直接，就是在中国找和美国模式相同的公司。
和庄维国同一时间来到贝尔通信的王建岗看到.com的风口后，入职一年后便离职，押注自己大学时代的项目allyes.com。2000年初，王建岗向IDG传达allyes.com是中国版double click（美国一家网络广告服务商）的信息后，轻松拿下了150万美元融资。
金融数据公司同伴客数据联合创始人马志博认为，90年代中后期美联储趋势性流动性宽松无疑是这场互联网革命的催化剂，如果哪一天美联储发现泡沫推动的造富运动不可控了，那是因为股市不可能永远讨好所有人。
1995年和1998年，美联储密集进行了两次降息。时任美联储主席格林斯潘以市场为政策导向，侧重点在市场是否繁荣，加上美国金融市场主要融资手段为私有资本融资，对商业银行借贷掌控力不足，每一次救市后的降息都让借贷成本大幅降低，美元流动性开始泛滥，驱使股票投资偏好从盈利转向估值。
政策悬崖下，涌现了大量与信息技术及互联网相关的股市投资泡沫事件，“便宜钱”不断涌入科技领域，投资者发现了新的淘金圣地。
2000年2月，美联储激进加息，高估值初创企业股价承压，市场投资者的恐慌被越推越高，一夜之间所有人都不再“装傻”。
当年3月，金融杂志《巴伦周刊》的一篇《Burning Up》报道中这样描述了互联网公司的经营现状：在调查的207家互联网公司中，71%的公司利润为负，51家公司的现金会在12个月内用完，就连明星公司亚马逊的现金流也只能维持10个月，很多互联网公司的创始人和早期投资者都在尽其所能的套现。从旧经济体系流向新经济体系的资金马上耗尽，无钱可烧也无钱可赚的互联网公司即将跌落神坛。
也是在2000年左右，中概股开启了第一波美股上市潮，新浪、搜狐、网易等门户网站陆续登陆美国市场。
此时的中国互联网企业还只是刚刚向世界崭露头角，尽管互联网泡沫很快让这波热浪冷却，但随着美国互联网行业进入恢复期，尤其是2003年携程成功登陆纳斯达克后，热情再度被点燃。
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2010年：All in
互联网话语权的交接往往发生得悄无声息。
“2007到2009年有两个关键事件，一是外企失去公用车黑牌，二是内外企税制合并，政策红利到头了，外企不再威风。我认为那个时候开始，人才就开始流向国内互联网公司了。”吴甘沙感慨。
在科技创新周期的交替中，谁能开垦新的流量处女地，谁就能抢先撬动命运的杠杆。
2007年发布第一款iPhone的苹果凭一己之力，带动了智能手机这一新生产要素的出现，将流量入口从PC端迁移至移动端，上一代互联网入口随之红利殆尽。
凭借制造业优势和人口红利，中国互联网企业在移动互联网时代异军突起。工信部最新数据显示，2021年全国网上零售额达13.1万亿元，数字消费市场规模全球第一；10家企业跻身全球互联网企业市值前三十强，核心竞争力不断提升。
全球互联网企业谈判桌上，如今的中国企业不再停留在闯入阶段，更是占据了重要席位。当前竞争格局的形成背景错综复杂，过程交锋不断。
以2011年到2012年为例，彼时中概股信任危机席卷美国资本市场，浑水、香橼等机构做空一众中概股，两年内约40家企业退市，一时间气氛紧张。
对于聪明的投资者来说，这也是个发现“黄金坑”最佳时机。
互联网泡沫危机后，庄维国一直在等待科技股的机会。“从2005年开始观察（腾讯），从50块一路涨到176块，08年金融危机时跌得也不多，当时就觉得怎么好公司都在境外。”
在幸存的中概股企业中，庄维国选择了奇虎360。他的想法是：“不管当时推广安全卫士的手段是怎样的，客观上这款软件确实在每台电脑上做到了普及，且仅次于QQ。当时处在向移动互联网过渡的时期，360在PC的优势可以顺利传导到手机上。”
2012年到2014年初，奇虎360从十几美元翻十倍涨到120美元，成就了他在美股的第一桶金。他秉持的“向移动互联网过渡”投资原则，也成为支撑2008年金融危机后美股科技股十年长牛的基本逻辑之一。
移动互联网、云计算和数字化兴起后，以FAANG（Facebook、亚马逊、苹果、奈飞、谷歌）为代表的五家移动互联网公司，在2009年至2018年间，利润增长6倍，占标普500比例从3%提升至9%。
科技长牛，科技要素生产力的提升不是唯一因素。广发证券发布的报告称，在08年金融危机后，美债长端利率持续低位，借贷成本极低，导致美国企业整体杠杆率持续走高。
得益于极低的借贷成本，高杠杆并未给美国企业带来明显的财务风险，反而助推其股价持续创新高。FAANG为代表的高利润率企业，在本身利润水平已经较高的情况下，回购股票进一步增强EPS，增厚企业的盈利能力。
宽松的金融环境下，美股科技股长期保持着“高利润率”和“高杠杆率”，扩张自然成为这一时期的主旋律。在“人力即资产”的互联网公司，对程序员的需求进入一个高潮。
“我们找工作太容易了，Google基本每一两周，就会招大几百的新人。”2014年许维在美国研究生毕业，那是“美国大厂”招兵买马的巅峰期。在Facebook任职几年后，他开始负责用户增长工作。
增长在Facebook是“一个永远不会错的公式”，许维做了很多增长相关的实验，以完善’增长公式’，确保调整某个指标就一定可以带来多少体量的用户。
Facebook众多增长手段中，“你可能认识的人（项目简称代码为PYMK）”被证明是最有效的增长工具之一，也是许维当时负责的主要项目，“核心目标是怎样更快地在x天内让用户加上y个好友，xy会根据不同地区进行区分”。
2017年时，Facebook美国地区DAU曾遭遇下降，许维组建了单独的美国增长团队，两个月时间，通过模型调整，即轻松从负增长转正，“像解数学题一样，很容易，我们有非常强大的实验系统，做实验时，每个版本有几十个实验一起run，整个系统也不会崩溃，而且我一个人就可以操控所有实验”。
依靠“公式”，Facebook成了一台十年永动的增长机器。对于身处2010年代的互联网企业而言，几乎所有人都将“无止境的增长”奉为圭臬。
多年博弈下来，中美互联网常常被认为是两个割裂的阵地，龃龉也时有发生，但对增长的追求却出奇地一致。
中国互联网产业中，为实现用户增长，“算法”的商业化是移动互联网时代难以磨灭的注脚。
2012年，今日头条上线，靠去中心化的推荐算法，从门户网站的旧机制中挣脱了出来，5年时间DAU破亿。2016年上线的抖音，更是将算法这一手段运用纯熟，送上移动互联网时代发明宝座，以致之后的日子里，任何移动App增长做得如何，基本取决于对智能算法的研究有多深。
增长的另一个方向则是拓宽赛道，国内每个细分赛道都被移动互联网重做了一遍，众多“互联网第一股”由此诞生。2019年，互联网医美第一股新氧在纳斯达克上市；2018年，游戏直播第一股虎牙在纽交所、二手车电商第一股优信在纳斯达克分别上市；2017年，奢侈品电商第一股寺库在纳斯达克上市……
移动互联网疯狂的那几年，从创始人到LP，从一级市场到二级市场，几乎没有人是不赚钱的，所有人都坐进了飞速上升的电梯——按下按钮，关上门，享受增长。
行情越热，物价被哄抬得就越高，留给热钱的决策时间有限。
2016年，某头部手机厂商入局无人机业务，投资人蜂拥而至，争抢席位，一家头部外资硬科技企业投资部门也在其中。面对企业挑投资机构的局面，该手机厂商当时表态，“只给这家硬科技企业留一周的时间，来决定是否投资”。
新风口面前，大厂并不一定具备更多话语权。当时这一头部硬科技公司，挤不进大疆和3D Robotics两个头部无人机项目的投资人名单，已然落后一截。所以没纠结多久，时任CEO就决定抛开尽调、讨论等流程特批，在该手机厂商无人机项目还是张空白纸时，就投了2亿美元。
时代裹挟下，不经意间就被改变的还有个人命运。
在互联网泡沫破裂前一年，曾在美国惠普实验室担任主任研究员的张宏江回到了中国，参与创办了微软中国研究院担任副院长，和李开复、张亚勤、沈向洋这些名字一起，共同创造了微软亚洲研究院辉煌的历史。
2005年到2007年，国内互联网企业势头正猛，百度和阿里等头部互联网公司多次向张宏江抛来了橄榄枝，但他还是犹豫了。
2008年，张宏江微软研究院同事王坚入职阿里，帮助打下了阿里云的江山，并成为了“民企院士第一人”。拥有了王坚的阿里，则在21世纪第二个十年开始的关口，收获了下个关键十年的门票。
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2022年：清算
“没有那个年代的革命式成长，面对的问题却更为严峻。”他总结。
“靠泡沫活着”
2016年以前，吴甘沙的身份是英特尔中国研究院院长，离开英特尔后，吴甘沙创立自动驾驶企业驭势科技，按照他的描述，不是因为英特尔的不好，而是看到了“更好的未来”。
“20年一代，76年到96年是PC，乔布斯和比尔盖茨创建他们公司的时代，96年到16年是互联网，我猜想，2016年开始是人工智能。”吴甘沙说。
让他感到变化来临的事件是2016年围棋选手李世石输给了AlphaGo，“一石激起千层浪，这件事击穿了大多数人对于AI的认知”。
一时间，投资人开始研究AI，拿着钱找团队，创业公司开始宣传自家的科学家和技术论文，热钱涌入AI产业。
据《2021年人工智能行业发展蓝皮书》统计，过去九年（全球）人工智能领域IPO前的股权投资行为，共发生了2048起投资，投资金额达4800亿元，而投资的高峰期是在2015年-2018年，与此同时，人工智能所能渗透的智能硬件、VR/AR、电动汽车等产业链，也趁机坐上了加速器。
资本全力蒙眼狂奔，抢夺成熟厂商新项目的席位之外，“AI元年”里的投资人也将触角伸向更上游的位置：科学家。
在清华大学精仪系做科研时，吴冠豪主要的研究方向是激光雷达，这是自动驾驶感知层面的关键技术。团队的几项核心技术论文发表后，投资人便络绎不绝找上门，表达投资意愿——哪怕在当时，有关激光雷达和摄像头的感知路线之争，还不明晰，甚至市场更倾向于成本更低的摄像头方案。
刚在信通院工作一年的王世玮是吴冠豪在清华的同门师弟，吴冠豪将投资人意愿进行了转达，王世玮没犹豫太久，就决定辞职自己干。几乎在“探维科技” 成立之前，投资人就将钱塞到了手里，公司的开始极其顺利。
然而，情况很快急转直下。
自动驾驶赛道，2018年初还被捧在掌心，年中就变得门可罗雀。“我们从18年开始找第二轮融资，一直找到19年冬天，花了一年多时间”，王世玮说，第一轮融资都在聊前沿技术，到了第二轮，就都在聊“商业化基因”。
像18年前的那场泡沫一样，投资人们发现了一个从最开始就存在的残酷事实——AI公司们并没有收入。
随着产业遇冷，探维科技等一众上游公司被迫勒紧裤腰带。“天使轮融资用了小两年。”王世玮回忆。
资金流动的路径逐渐缩窄。下游公司在二级市场融资困难，投资机构退出也变难，二级市场缺乏资金流出，传导作用下，就缺少资金重新回到一级市场。
加之一二级市场均“投无可投”，基于互联网的共识正在解体，投资人悉数拥挤在“硬科技”池子里。“无共识”的大环境下，投资者注意力变得分散，这其中包括几次起落的人工智能、半导体，也包括新信仰元宇宙和Web3.0。
不变的是，钱总有出路，也总在制造新的泡沫。
去年年底，清科创业创始人倪正东在某论坛上表示，回想5年甚至10年前，谁要说自己投资半导体，别人会觉得你傻，但今天没有一个主流基金不在投半导体。倪正东给出的数据显示，在半导体这样一个典型马太效应的行业，去年投资案例数达到惊人的1000多起。
经历了互联网二十年沉浮的吴甘沙，现在也有点看不清局面了。“（1000多起）是什么概念？闻所未闻。”
地平线创始人余凯此前发过一条朋友圈，“国产芯片创业流片成功此起彼伏，骗着小白投资人，毫无意义，在当前开发测试验证的技术条件下，数字芯片想要声称由于自己技术追求高而流片失败都挺难的，流片成功毫无意义，有本事把芯片卖出去才是水平。”
王辰在一家A股上市芯片公司负责投融资，倒是已经对圈内的“疯狂”习以为常。“随随便便就几百亿估值，但根据我们的调研，那几家比较火的国产GPU研发团队都一般。”
王辰发现很多流片都没有做好的公司，却融了几十个亿，“这种项目能赚钱吗？投资人投这种根本就不想为LP赚钱”。
“但是从GP的角度，他们可以通过击鼓传花的方式取得表面上的高收益。”他举例表示，“比如50亿投下来，下一轮找新的基金来接变成100亿，他就翻了一倍。靠表面上的收益维持泡沫。”
如果回看GPU历史，不难发现这早已是一个巨头独占的战场，英伟达和AMD两家基本瓜分全部市场。单纯从商业竞争看，新公司并没有任何空间，从投资回报看，芯片行业周期长、投入高，商业化不确定性高。
这样一个市场，去年吸引了近2000亿元投资金额。
听起来不太符合逻辑，但王辰看得到高估值背后的原因，一是符合国家政策方向，再就是一级市场的寒冬环境。“接下来会更加寒冷，大家没什么东西可投，但资金总得找一个地方去拱泡沫。”
王辰进一步解释：“一级市场的泡沫更容易操纵，天然具备了泡沫的前提条件，几个交易者可以合谋把价格往上抬——当然是一个不公允的价格。”
投资人眼中，这波包括GPU在内的芯片投资机会，很可能是之后很长时间里少有的稍具确定性的赛道之一。
不过今年以来，王辰看GPU项目发现哄抬物价的现象少了很多，“之前的玩法已经开始被市场惩罚”。
前两年极度充裕的流动性带来的高估值，如今的二级市场已经无法承接，尤其是那些缺乏盈利能力的科技公司。估值倒挂，导致遍地是破发，商汤、格灵深瞳等今年流血上市的企业已经印证。
“还在融资的创业公司又不能自降身价，不然在一级市场，就是证明自己过期了的行为。”而糟糕的上市后表现，倒逼待上市公司一再推迟IPO计划，所有公司和钱都卡住了。
前所未有的衰退中，所有人都在全力寻找还能够对抗周期的赛道。芯片是一个，元宇宙也以救世主一般的姿态赶来了。
去年下半年，一个熟悉的场面缓缓展开：形形色色跟元宇宙沾边的BP，都拿到了融资；国内外各路Web2.0时代的公司纷纷改名，蹭上元宇宙的元素，并成功拉升股价——“.com”泡沫好像从未发生，人们奋不顾身投入信仰中的“下一代计算平台”的狂欢。
大厂同样掩饰不了焦虑。在许维入职Facebook前一年，2014年，公司就收购了Oculus，但往后多年，这家VR硬件公司都没有什么声响。
许维告诉36氪：“Facebook很早就开始寻找新增量，内部尝试孵化过无数个产品，大家都不知道是因为都失败了。”无奈之下，元宇宙给Facebook提供了讲新故事的机会，“该让Oculus做贡献了，加上苹果隐私政策让Facebook损失惨重，扎克伯格希望打破它，就不能再做最下游，必须成为一个新东西的上游”。
扎克伯格原本对新故事的构想是，Meta尽早抢占元宇宙赛道，从而后面的规则由他来制定，开发者也在他的体系下做东西，“这样它才能突破1万亿市值”。但改名Meta仅8个月过去，公司市值只剩下不到5000亿美元。
元宇宙风口的迅速起落可以被理解，毕竟如今“Web3.0”、“DAO”等听起来更为高端的新概念，已经接替元宇宙，夺走投资人的注意力。
据不完全统计，即使在如此寒冬，今年仅上半年，已有超过30家投资机构公布成立Web3投资基金，投资总规模超170亿美元，其中，红杉是1972年成立以来第一次推出特定行业基金，今年已投资超过20家Web3.0公司。
按照王辰的说法，资金总得找一个地方拱泡沫，“毕竟大多数人都要靠泡沫活着”。
从PC互联网、移动互联网到人工智能、元宇宙，每每科技产业进入下行周期，总少不了惊慌的“泡沫论”。但如今看来，“泡沫”与否可能已经不再重要，科技问题也不再仅仅是科技问题，一种更复杂的不确定性笼罩着人们。
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