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文 | 刘艺晨
编辑 | 潘心怡
来源 | 36氪财经（ID：krfinance)
受上半年疫情到店消费锐减影响，泡泡玛特净利润首次出现同比下滑，交出了上市以来最难看的一份业绩答卷。
财报显示，公司上半年营收23.59亿元，同比增长33.1%；净利润录得3.32亿元，同比减少7.2%。
唱衰声此起彼伏，泡泡玛特股价也迎来了一轮下挫。自7月中旬发布业绩预告以来，泡泡玛特区间跌幅已超30%，最低触及16.9港元，刷新历史新低。
回顾近一年多的时间，泡泡玛特的故事从Mega大娃、主题公园讲到海外业务，但这些新兴业务要么模式太重，要么尚未形成气候，市场观望态度居多。盲盒的模式隐忧、再造一个Molly的不成功，也在损耗投资者对其的耐心。
从高增长预期的明星企业，到艰难探索第二增长曲线，一度被推上千亿市值宝座的泡泡玛特，不得不在温度骤降的市场氛围里，承受光环褪去的阵痛。盲盒文化退潮，泡泡玛特还能讲出什么新故事？
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“盲盒第一股”光环不再
泡泡玛特留给资本市场的第一印象，就是一个伴随着争议的增长神话。
出身“草根”的创始人王宁起初在融资路上走的并不顺利，泡泡玛特在很长的一段时间内无人问津，直到Molly的出现才打破这一局面。![]()
图片来源：视觉中国
招股书显示，2017年至2019年，公司营收从1.58亿元暴增至16.83亿元，净利润翻了近300倍。截至2019年末，泡泡玛特毛利率高达64.8%，存货周转天数仅有46天。
盲盒消费的“成瘾性”和二手市场的溢价使得这门生意看起来颇为迷人，泡泡玛特仿佛成了一台不断发动的“潮玩印钞机”，不少投资人想见王宁一面也难。
从投资人看不懂的项目到备受追捧的资本宠儿，泡泡玛特完成“飞升”仅用了两三年，而这几乎也就是消费投资“最好的那两年”——大笔热钱涌入消费赛道，喜茶、元气森林、完美日记等多个新消费品牌都在短时间内达成了估值的翻倍增长。
在拥趸者看来，投资泡泡玛特就是投资年轻人的未来的消费趋势，投资未来万亿潮玩市场中的绝对龙头。看空的观点则指出，泡泡玛特的依赖的盲盒模式“门槛低、可复制性强、且有合法性风险”，炒娃的故事不过是炒鞋的翻版，“仅有三到五年的黄金时期”。
一片争议声中，泡泡玛特敲开了港交所的大门，首日开盘涨超100%，报77.1港元，市值突破千亿港元大关，较新三板退市时的20亿市值足足翻了45倍。
然而，这样的好日子并没有持续太久，2021年下半年以来，新消费赛道通融资数量和金额都开始缩水。二级市场上，随着全球大放水下消费板块行情的结束，泡泡玛特们也迎来了泡沫的破裂时刻。截至目前，泡泡玛特股价已跌至17.96港元，总市值较高点抹去了近80%。
华兴资本CEO包凡曾提出，泡泡玛特的产品切中了人类的本质收集需求，是新一代人“精神愉悦”需求的一种释放方式。盲盒通过Gambling（赌博）机制放大了这种行为，从而把潮玩做成了新一代人的新收集运动。
在消费环境充满不确定性的大背景下，精神需求让位于生存需要，大众的消费行为趋于保守，赌博机制带来的奖励快感也随之失效。毕竟在2022年，连货真价实的博彩板块都未能幸免于难。
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作为非刚性需求的潮玩产品，消费需求不振对泡泡玛特的冲击尤为明显。泡泡玛特在业绩电话会上曾表示，我们也看到不只是收藏艺术品在二手市场的疲软，包括整个市场对高单价产品的消费都偏谨慎。香颂资本董事沈萌对36氪表示，对于港股上市公司，投资者一是看当前的盈利能力，二是看未来的成长预期。“从近期走势来看，市场对泡泡玛特成长性不足的担忧正在加剧。”站在当下时点回看，泡泡玛特曾经的千亿市值更像是一个泡沫。“盲盒+无形象IP+二级市场溢价”的模式所带来的用户粘性，在火热的市场情绪中被过分夸大了。![]()
远虑和近忧
疫情放大器下，泡泡玛特的高增长神话被浇了一盆冷水，尤其是上半年疫情不确定性严重拖累了泡泡玛特的线下渠道表现。财报显示，泡泡玛特线下因疫情闭店时间在一周至三个月的零售店有133家，机器商店324台。其中一线城市受到的影响最为严重，上海地区老店的同店同比下滑40%到50%。刨除疫情因素，玩具行业整体面临着采购成本上升、库存多、周转慢等问题。高盛在研报中指出，公司表现不佳是由于激烈竞争和扩张投资导致毛利率的不确定性，利润率状况波动超过预期。由于行业竞争加剧，对比上年同期，泡泡玛特产品拆件数量平均每款增加了12个，同比增长60%；拆件数增加导致模具增加，釉色数每款增加33个，模具费用同比增幅也达到了70%。![]()
DIMOO MINI ME系列图片来源：企业官方
上半年成本因素对泡泡玛特毛利端的影响约占到四分之三，其中主要原材料PVC较2020年上涨30%，人工成本同期上涨40%；报告期内，泡泡玛特毛利率由上年同期的63%降至58.1%，自主产品的毛利率则由66.9%降至60.5%。社交平台上对产品瑕疵、售后困难的批评声不断，一批消费者正在从泡泡玛特“退坑”。二手市场流通价格的下落加剧了粉丝流失的趋势，当消费者可以从闲鱼轻易买到低于市售价的产品时，盲盒模式的“不确定性”、“稀缺性”也就失去了价值。同时，沈萌也指出，消费者对隐藏款和定制款的好奇心会消磨，而“二级市场上炒作出来的超额收益，并没有真正的进入到企业当中”。舆论危机下，泡泡玛特上半年会员复购率这一关键指标进一步下滑至47.9%，不断攀升的库存水平也给出了危险信号。三月份的疫情打乱了去年遗留产品的清库存节奏，后又因为二季度的疫情导致销售未达预期，从而产生新的库存。截至报告期末，泡泡玛特库存已达到9.57亿元，对比半年前增加了1.68亿元，存货周转天数也由2021年底的128天增至160天。此外，随着营收增长的放缓，拓店、营销带来的费用压力开始浮现。泡泡玛特上半年经销及销售开支同比增长65.1%至6.9亿元，其中广告及市场费用增至1.14亿元，同比翻倍。销售规模的扩大也在抬升人力成本，公司销售员工人数上年同期的1909名增加到2374名，以支持公司扩张零售店及机器人商店网络。与此同时，监管也开始越来越多地关注这个野蛮生长的行业。今年8月，市场监管总局发布关于公开征求《盲盒经营活动规范指引（试行）（征求意见稿）》意见的通知，对盲盒定价、宣传、售卖对象等多方面提出规定。种种挑战下，“去盲盒化”已经成为整个行业的共识，但剥离这一标签后，无论是泡泡玛特还是它的竞争者们，距离找到新的增长引擎都还有很长一段路要走。![]()
寻找新故事
一直以来，为了寻找第二增长曲线，主营业务之外，王宁也在循着国际化、集团化两条横纵坐标继续探索泡泡玛特的未来方向。财报显示，被寄予厚望的出海业务上半年同比增长161.7%至1.57亿元，占总营收的比例为6.6%，去年同期占比为3.4%。王宁在财报会上预测称，今年四季度海外业务占比可以超过百分之十。2021年以来，泡泡玛特改变海外业务的策略，由toB模式转向toC，加快了直营店的布局速度。截至上半年，公司在港澳台地区及海外门店达24家，预计到年底将达42家。在易观咨询分析师李应涛看来，泡泡玛特在商业战略的选择上没有问题，如果因为没有达到外界预期就打乱自己的节奏，才是真正的得不偿失。“我现在不知道大家现在为什么都替泡泡玛特着急，它现在还在盈利，即便在上半年疫情影响下，它的盈利也还可以。”李应涛指出，在国内市场增速放缓的背景下，通过海外开店的方式，泡泡玛特能够实现外延性的业绩增长。但他也指出，泡泡玛特的海外业务仍处于积淀阶段，可能要等到五到十年之后才能看到回报，相比之下，围绕IP打造的多元化产品及新业务可期待程度更高。2021年，泡泡玛特推出了潮流艺术机构inner flow，主打“年轻人的艺术品”。今年年初，泡泡玛特成立共鸣工作室，产品定位更偏向于男性消费者。此外，公司跟朝阳公园合作的主题乐园也进入了施工阶段，如果快的话，明年7月就可以进入试营业。以“覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台”为目标的泡泡玛特，或许仍在规划好的路线上继续前进，但资本市场对风险的偏好程度却已经完全不同了。一个明确的信号是，业绩预告发出后，多家机构相继宣布下调泡泡玛特的目标价。其中高盛将泡泡玛特评级由“买入”降至“中性”，目标价由45港元削47%至24港元；中金公司目标价下调19%至40港元，大摩、瑞信则由55港元分别降至36港元、43.7港元。这家年轻的公司一直立志成为“世界的泡泡玛特”，但在新故事逻辑跑通之前，市场恐怕已经没有多少耐心再留给这位二级市场上的“昨日黄花”了。![]()
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