【中泰电子】汽车电子系列报告：汽车电动化、智能化驱动PCB新发展
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报告摘要
电动化+智能化，PCB发展新机遇。
PCB在汽车领域应用广泛，车用PCB需求将持续提升。车用PCB的增量主要来源于电动化和智能化。电动化PCB增量主要来源于电控系统和FPC代替传统电池线束，电控系统合计整车PCB用量在5-8平米之间，提升单车PCB价值量约2000元；FPC替代动力电池中传统线束提升PCB单车价值量约600元。智能化带来的PCB需求主要ADAS及智能座舱的渗透率提升，预计智能化带来的PCB增量约为400元。得益于电动化+智能化，我们预计2025年车用PCB需求量将达1233亿元，2020-2025年CAGR达24%。
电动智能化带来车用PCB的新格局。
（1）行业壁垒提升。壁垒之一为技术壁垒：新能源车中高频PCB、FPC、HDI板需求旺盛，预计未来随着新能源车渗透率不断提升，高端PCB产品在整个车用PCB领域占比将持续提升，对车用PCB厂商技术能力提出了更高的要求。壁垒之二为客户壁垒：新能源车的电控系统及辅助驾驶系统更关乎行车安全，对车用PCB稳定性、安全性要求更高，通过客户认证更难，客户壁垒显著高于传统汽车领域。
（2）竞争格局：大客户带来大订单，国内厂商受益。随着汽车电子一体化的提高，PCB供应商需要早期参与到厂商的设计过程，使得PCB供应商与整车厂商联系更加紧密。新能源车PCB价值量是传统汽车的6倍左右，且有如电控系统PCB价值量极大的部件，这意味着绑定大客户可以获得更大订单，一旦获得核心部件的PCB订单将带来巨大的价值量，将更易形成规模效应。2019年全球车用PCB中国大陆厂商市场份额占比合计不超过10%，而PCB整体产值大陆已经占比超50%。随着特斯拉国产化率不断提升，本土整车品牌崛起，中国新能源车销量和市场竞争力与日俱增有望进一步展开国内PCB市场。
追踪PCB行业景气度：原材料价格与供需情况。
我们认为可以通过原材料价格和供需景气度追踪PCB行业景气度。一般而言，原材料价格提高，PCB厂商无法及时向下游传导涨价压力，将导致毛利率下降，据我们观察PCB厂商毛利率与铜价呈明显负相关，可以通过观察铜价走势判断PCB企业利润率情况。供需情况可以观察PCB厂商的在手订单、产能利用率和交期。我们认为只要把握住原材料价格与供需情况，就可以追踪PCB企业景气度，更好的把握投资机会。
投资建议
车用PCB随着汽车电动智能化趋势需求激增，未来市场空间广阔，“含车量”高PCB企业受益最大。目前车用PCB的增长主要来自于新能源车客户，而传统汽车厂商将面临向新能源车的转型，现有传统汽车客户的PCB厂商增长潜力巨大。建议关注汽车业务布局良好且进入主要汽车领域大客户供应链的PCB厂商：世运电路、东山精密、沪电股份、景旺电子、胜宏科技、四会富仕。
风险提示
电动车渗透率不及预期风险；新建产能不及预期；行业竞争加剧；市场需求/规模测算不及预期风险，原材料价格波动风险，研报信息滞后风险。
重点公司基本情况
目录
1. 电动化+智能化，PCB发展新机遇
1.1 PCB在汽车领域应用广泛，行业需求持续提升
1.2 电动化+智能化，PCB发展新机遇
2. 电动智能化带来车用PCB新格局
2.1 行业壁垒提升：技术壁垒与客户壁垒
2.2 竞争格局：大客户带来大订单，国内厂商受益
3. 追踪PCB企业景气度：原材料价格与供需情况
4. 重点PCB厂商
4.1 世运电路：车载PCB占比高，特斯拉为最大汽车终端客户
4.2 东山精密：全球PCB领先企业，特斯拉FPC供应商
4.3 沪电股份：汽车板占比逐年提升
4.4 景旺电子：动力锂电池龙头国内FPC供应商
4.5 胜宏科技：特斯拉和德赛西威供应商
4.6 四会富仕：布局激光雷达，车载PCB持续突破
5. 投资建议
6. 风险提示
电动化+智能化，PCB发展新机遇
1.1PCB在汽车领域应用广泛，行业需求持续提升
车用PCB在传统汽车中应用广泛。PCB是承载电子元器件并连接电路的桥梁，广泛应用于通信、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、军事/航空航天、医疗器械等领域。PCB在汽车电子中主要应用于动力控制系统、安全控制系统、车身电子系统、娱乐通讯四大系统，主要有车灯总成、液晶仪表、空调器、车身传感器等电子电器零部件。
汽车行业整体需求企稳。根据Canalys数据， 2020年全球乘用车销量为6675万辆，同比下降14%，乘用车销量将自2021年开始逐步回升，至2030年，全球乘用车销量预计将增加至7283万辆；中国为全球最大汽车市场，2020年乘用车销售占比超30%，至2030年，中国乘用车销量预计为2535万辆，占比约为35%。
汽车电子含量不断提升，带动车用PCB价量齐升。汽车电子在传统高级轿车中的价值量占比约28%，在新能源车中则能达到47%-65%。全球汽车电子成本占整车比重逐年提升，并呈现出递增趋势。根据中国产业信息网数据，汽车电子占整车成本由2000年的不足20%上升到2020年的34%，预计2030年将达到50%。PCB作为承载汽车电子元器件并连接电路的桥梁，随着汽车电子含量不断提升，对车载PCB的需求和价值量也得到进一步提升。
全球车用PCB需求增速高于PCB整体需求。根据Prismark数据，车用PCB需求将从2020年65亿美元提升至2025年的95亿美元，CAGR为7.6%，高于PCB整体增速1.8pct，预计车用PCB占比将从2020年的10%提升至2025年将为11%。
1.2电动化+智能化，PCB发展新机遇
电动化PCB增量主要来源于电控系统和FPC代替传统电池线束2021-2022年中国和全球先后迎来新能源车10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。根据我们之前发布的报告《汽车电动智能化发展，引领电子行业新机遇》，终端渗透率超过10%进入快速发展期。据中汽协预测，2021年我国汽车总销量将达到2610万辆，其中新能源汽车销量达到340万辆，同比+149%，新能源汽车渗透率从2020年的5%快速提升至13%，2021年成为中国电动汽车的元年。据EVTank和德勤预测，2021-2022年全球的汽车销量将从8343万辆微增至8760万辆，新能源汽车销量将从608万辆增长至861万辆，同比+42%，渗透率从7%提升至10%。因此，全球将在2022年迎来电动车快速发展的切换窗口。
电控系统主要由电机控制单元（BMS）、电池管理系统（MCU）、整车控制器（VCU）组成，电控系统合计整车PCB用量在5-8平米之间，价值量约为2000元。
1）BMS：检测收集并初步计算电池实时状态参数，根据检测值与允许值的比较关系控制供电回路的通断；并将采集的关键数据上报给VCU，并接收控制器的指令，与车辆上的其它系统协调工作，从而有效保证电池组的安全性、耐久性、动力性。BMS对PCB板要求比较高，多采用稳定性更好的多层板，带来的PCB增量较大。BMS主控电路PCB用量约为0.15平方米，单体管理单元PCB用量约为3-5平方米。
2）MCU：新能源汽车特有的核心功率电子单元，通过接收VCU的车辆行驶控制指令，控制电动机输出指定的扭矩和转速，驱动车辆行驶。实现把动力电池的直流电能转换为所需的高压交流电、并驱动电机本体输出机械能；同时，MCU具有电机系统故障诊断保护和存储功能。MCU控制电路PCB用量约为0.15平方米。
3）VCU：负责汽车的正常行驶、制动能量回馈、整车驱动系统及动力电池的能量管理、网络管理、故障诊断及处理、车辆状态监控等，从而保证整车在较好的动力性、较高经济性及可靠性状态下正常稳定的工作，VCU在电控系统中起到了中流砥柱的作用。VCU的PCB用量约为0.03平方米。新能源车电控系统整车PCB用量在5-8平米 之间，远高于传统的高级轿车。
FPC替代动力电池中的传统线束，提升PCB单车价值量约600元。采集线是新能源车BMS系统的重要组成部分，其作用在于实时、准确、可靠地监控电池状态，如电压、温度、电流等；连接数据采集和传输；保护动力电池电芯、异常短路自动断开、过流保护功能等功能。
此前新能源车多采用传统铜线束方案作为动力电池的采集线，传统铜线束由于连接电池包时每一根线束都要到达一个电极，当动力电池电流信号很多时，就需要很多线束配合，对空间挤占大，且Pack 装配环节依赖手工将端口固定在电池包上，自动化程度低。FPC有高度集成、超薄厚度、超柔软度等优点，在安全性、轻量化、布局规整等方面具备突出优势。随着 FPC 展现出的优异性能以及规模化生产带来的快速降本，FPC 替代传统线束的进程明显提速。
目前宁德时代、比亚迪已经在pack环节批量化应用FPC，特斯拉、国轩高科、中航锂电、塔菲尔、欣旺达等企业也开始应用FPC。单个FPC价格约为60元，主流车型以7-12个模块为主，我们预计电池用FPC单车价值量在600元左右。
打件进一步加强FPC盈利能力。一般而言，PCB厂商向下游销售的硬板大多为空板。而在销售FPC时，会在FPC上打件，打件已成为车用FPC的趋势。因此，在销售FPC除了其本身产生的利润外，还会因打件而产生一定利润，使得FPC盈利能力得到进一步增强。
智能化的PCB增量主要来源于ADAS和智能座舱
ADAS：从渗透率来看，2022年将是L2向L3跨越的窗口期，带动整个智能汽车产业链兴起。目前L2级别的汽车渗透率已经迈入20-50%的快速发展阶段，L2级别的自动驾驶功能将逐渐成为中高端车型的标配。按照《汽车驾驶自动化分级》标准，从L3开始自动驾驶系统将替代驾驶员负责监控驾驶环境，成为真正意义上的智能车。2021年12月10日，奔驰L3级自动驾驶系统获得德国联邦交管局的上路许可，率先吹响了汽车智能化的冲锋号。我们预计L3级别的智能车在2022年将实现小范围落地，进一步推动汽车智能化发展，2022年将成为全球自动驾驶元年，针对汽车智能化的业务布局和产业投资也将加速推进，智能车将引领新一轮的产业发展浪潮。
ADAS大幅提升车用PCB用量。ADAS利用车载传感器在第一时间收集车内外环境数据，进行静、动态物体辨识、侦测与追踪等技术处理，有效提升驾驶的安全性和舒适性。ADAS发展为大势所趋，针对汽车ADAS的业务布局和产业投资也将加速推进，智能车将引领新一轮的产业发展浪潮。PCB增量主要来自于ADAS所需的传感器、控制器、安全系统等。
目前，L2级ADAS已快速普及。其中，国产汽车理想、小鹏、蔚来等已相继推出了L2级 ADAS功能的车型。同时随着主要车企及科技公司自动驾驶技术及产品的不断落地，我国ADAS市场有望进一步发展。根据华经产业研究院数据，2020年我国ADAS市场规模有望突破844.6亿元人民币，到2023年，预计我国ADAS市场规模将达到1321.5亿元，CAGR达到27.5%。在ADAS系统渗透率方面，目前，我国ADAS系统渗透率不高，市场成长空间广阔。
ADAS 主要在感测端和各功能控制单元需要使用 PCB，感测端主要是激光雷达、毫米波雷达、摄像头、超声雷达等传感器，功能控制单元包括辅助驾驶及自动驾驶控制单元、主动车距控制巡航系统、盲点侦测、主动停车辅助系统、瞌睡侦测等。
毫米波雷达由于使用高频板材，其PCB价值量较高。PCB占毫米波雷达成本约16%，单个毫米波雷达价格约为300-500元，目前主流车型配备毫米波雷达数量约为3-5个，预计毫米波雷达部分带来PCB增量为250元，并将随着毫米波雷达用量增加而提升。
激光雷达预计2021-2030年的市场规模年均复合增速达到90%，PCB空间广阔。激光雷达是目前精度最高的传感器，精度达到毫米波雷达的10倍，可以精准地得到外界的环境信息并进行3D建模，在对信息精度具备苛刻要求的高级别自动驾驶中具备不可替代的优势。但由于成本高昂，目前激光雷达在L1/L2级别车型中属于选配，随着L2向L3、L4跃迁，激光雷达的优势开始凸显，L3/L4/L5分别需要1/2/4台激光雷达；加上激光雷达的成本持续下行，激光雷达有望成为L3级别车型的标配，Yole预计2032年激光雷达的渗透率将达到11%。激光雷达主要采用HDI板，每个激光雷达需要用到4 pcs PCB板，预计单车价值量约为60-80元。预计未来随着激光雷达使用量攀升，将进一步带动PCB的需求。
智能座舱发展亦推动车用PCB需求增长。智能座舱 DCU 将视觉感知系统、语言交互系统、流媒体后视镜及车联网模块等集成为一套完整的解决方案，伴随着智能化推进，汽车显示屏将带给驾乘人员更多、更便捷的功能和体验。随着HUD、人机交互越来越多的新技术集成在智能座舱上，驾驶体验将更佳。
根据IHS数据，预计2021年全球智能座舱市场空间超过400亿美金，2030年市场规模将达到681亿美金；中国智能座舱市场规模将在2030年将超过1600亿元，中国在全球市场的份额将提升至37%。智能座舱要求PCB 板布线密集度更高，线宽线距变窄，对PCB 的工艺和设计要求提高，有望进一步带动HDI 板需求。
展望未来，得益于电动化+智能化，我们预计2025年车用PCB需求量将达1233亿元，2020-25年CAGR达24%。电动化及智能化带来的PCB增量：普通车用PCB价值量约为400元。根据前文，PCB电动化增量主要来源于电控系统的增量，约为2000元，及FPC代替动力电池中的传统线束带来的增量，约为600元，并且电动化增量预计每年价值量提升3%。智能化带来的PCB增量主要来源于智能驾驶和智能座舱带来的增量，预计带来增量约为400元，并随着智能化技术迭代，智能化带来的PCB增量每年价值量提升5%。
电动智能化带来车用PCB新格局
2.1 行业壁垒提升：技术壁垒与客户壁垒
1、技术壁垒：产品更加高端化
目前车用PCB虽仍以多层板为主流，但是其整体份额已从2018年的51%降至2020年的45%，而高端的HDI、射频板、柔性/刚柔结合版合计占比已从2018年的24.3%上升至2020年的33.5%。新能源车中毫米波雷达等产品需要应用大量高频PCB，而动力电池、摄像头等产品需要采用大量FPC，激光雷达、智能座舱、ECU、ADAS系统因线路更为精细，对HDI板需求旺盛，预计未来随者新能源车渗透率不断提升，高端的PCB产品将占比将持续提升,这将进一步带动PCB价值量提升，同时也对PCB厂商技术能力提出更高的要求。
2、客户壁垒：对PCB厂商要求更高，认证壁垒更高。
高可靠性造成车用PCB进入门槛较高。汽车对可靠性要求性较高，因此其对车用PCB的稳定性、可靠性也有着极高的要求，车用PCB需要较普通PCB板更能适应极端的工作环境，并且对PCB寿命要求远高于其他消费电子PCB，因此高要求造就了车用PCB的高门槛，一般而言若想成车用PCB的供应商，认证周期需2-3年，并且一定确定供应商后，为保持品质稳定，厂商不会轻易更换供应商。
新能源车PCB多为安全件，对供应商商要求更高，先发优势明显。新能源车的电控系统及辅助驾驶系统更关乎行车安全，对车用PCB稳定性、安全性要求更高，因此对于新供应商出于安全性的考虑会进行更多的测试，认证时间会更长，进入壁垒更高，客户壁垒显著高于传统汽车领域。
2.2 竞争格局：大客户带来大订单，国内厂商受益
1、大客户大订单，客户优势凸显
新能源车PCB厂商与下游联系更紧密，进入后更易获得大订单。1）PCB板作为定制化产品，随着汽车电子一体化的提高，需要早期参与到厂商的设计过程，这将促使PCB供应商与整车厂商联系更加紧密。2）传统车由于PCB用量较小，并且PCB用途分散，且价值量较小，即使打入大客户，也难以形成明显的规模效应；新能源车车用PCB价值量是传统汽车的6倍左右，且有如电控系统PCB价值量极大的部件，这意味着绑定大客户可以获得更大订单，一旦获得核心部件的PCB订单将带来巨大的价值量，将更易形成规模效应。
2、PCB供应链持续向大陆转移，国内厂商深度受益
车用PCB市场份额大多集中在日美地区，有望进一步向大陆转移，具有先发优势厂商将充分受益。1）根据佐思汽研数据，2020年全球车用PCB以日、美、中国台湾地区企业为主，CR 10中大陆企业仅有景旺电子。而PCB整体产值大陆已经占比超50%，国内车用PCB份额远低于整体PCB份额。2）新能源车市场近年来在中国市场不断扩大，电动化所需PCB主要需求亦来自于中国市场。大陆厂商凭借可以快速响应和强大的服务能力更好的适应下游客户需求，预计车用PCB产能有望进一步向大陆转移，具有先发优势厂商将充分受益。
特斯拉国产化有望进一步展打开内PCB市场。特斯拉在中国建厂后成本明显下降，随着产能不断释放，特斯拉产品频频降价，如Model 3多次降价后已降至25万元，降幅近11万元，降价带来的销量上涨明显。预计随着特斯拉国产化率的提升和上海工厂产能的不断释放，将进一步使得国内特斯拉PCB供应商受益。
本土整车品牌崛起，销量和市场竞争力与日俱增。在国家政策大力扶持和基础设施等产业链配套加快建设的背景下，国内涌现了诸如比亚迪、蔚来、小鹏、理想、哪吒、零跑、威马等本土新势力品牌车企。同时国内消费者对电动车的消费接受度高，庞大的国内汽车消费市场为自主整车品牌厂商创造了绝佳的生存土壤，推动自主整车品牌的销量和市场竞争力与日俱增。2021年，国内传统车企比亚迪/五菱销量分别达到59/46万辆，销量排名全球第二/第三，市占率分别为9.1%/7.0%；造车新势力小鹏销量约为9.9万辆，销量排名全球第十九，市占率约为1.5%。
电动车时代供应链洗牌重塑，助力车用电子零部件国产替代。汽车供应链存在一定程度上的闭环，认证壁垒高，新玩家往往难以进入。参考历史上美日欧汽车产业链的发展历程，正是美日欧车企、Tier1与本土供应链厂商紧密配合，在产品开发早期就进行了深入的合作和磨合，才使得美日欧的汽车零部件厂商能够较快地开发出符合整车厂需求的产品，并在汽车产业的长期发展过程中形成了强者恒强的核心竞争力。
目前，世运电路、沪电股份等多家国产厂商已经进入特斯拉、比亚迪、蔚来等主流新能源车企供应链，近年来随着国内产业链的崛起，整个PCB行业也在向中国大陆转移，相关公司也在积极布局该领域业务，抢占行业增长的先机。在当前汽车电动智能化发展的大浪潮中，传统供应链体系将被打破重塑，而中国处于汽车电动智能化发展的中心位置，本土供应链厂商将顺势崛起。
追踪PCB企业景气度：原材料价格与供需情况
景气度指标1：原材料价格变化。
PCB成本中原材料占比高达60%，为影响PCB毛利率主要因素。PCB成本构成以原材料为主，主要包括覆铜板、铜箔、磷铜球等，材料成本占PCB成本高达60%。材料中覆铜板占比最大，占PCB总成本的30%。由于PCB售价大多与下游厂商提前就约定好，调价频率与空间不大，我们认为原材料价格是影响PCB毛利率的主要因素。
PCB厂商难以向下游传递上游涨价压力，车用PCB厂商相较其他领域价格传导更顺畅。全球PCB厂商CR10占比仅为36%，而覆铜板厂商CR10占比达75%，PCB的市场集中度较低，相比于PCB厂商，覆铜板厂商更能将原材料涨价压力向下传输；并且PCB厂商下游为终端大客户，PCB厂商议价能力弱。但车载PCB由于进入壁垒高、认证周期长、安全要求抬高技术门槛，PCB厂商与下游车企联系更紧密，市场竞争格局更好，PCB厂商议价能力提升，价格传导将较其他领域PCB更为顺畅。
覆铜板原材料价格企稳。2021年上半年，PCB上游原材料价格持续上涨，PCB企业盈利能力承压。2021年10月开始，由于消费领域需求疲软，覆铜板降价压力增大，目前覆铜板的主要原材料铜箔、环氧树脂等原料价格已经趋于平稳。
PCB厂商毛利率与铜价呈负相关。PCB原材料主要包括覆铜板、铜箔、磷铜球，其毛利率受铜价影响最大。我们将世运电路、东山精密、沪电股份、景旺电子、胜宏科技各公司分季度毛利率作为行业平均毛利率，可以发行，行业平均毛利率与铜价走势呈现明显负相关，可以通过观察铜价走势来判断PCB行业利润率情况。
景气度指标2：供需情况。我们认为，PCB厂商供需情况可以观察PCB厂商的在手订单情况、产能利用率和交期。1）在手订单情况反映了需求景气度：下游客户景气度提升，客户向PCB厂商更多下单，致使PCB厂商在手订单量增多。2）产能利用率和交期反映了供给景气度：产能利用率反映了当前PCB厂商生产状态，能充分说明当前PCB厂商的生产能力是否被充分利用及产能布局是否与市场需求匹配，产能利用率越高，PCB厂商供给景气度越高；交期反映了PCB厂商接单量与自身产能水平的关系，交期长，说明当前PCB厂商当前接单量超过自身产能水平，交期越长，越说明当前PCB供不应求。
重点PCB厂商
4.1 世运电路：车载PCB占比高，特斯拉为最大汽车终端客户
世运电路成立于1985年，公司产品涉及四大类：高多层硬板，高精密互连HDI，FPC、软硬结合板（含HDI）和金属基板。公司主要下游应用为汽车电子、高端消费电子、计算机及相关设备、工业控制、通信及医疗设备等领域，据N.T.Information 数据，2019 年全球汽车用PCB 供应商排行榜，公司排名17名，比 2018 年提升3名。2019、2020年公司分别通过了全球前十大汽车零部件供应商之二的现代摩比斯（Hyundai Mobis）和电装（Denso）的认证并实现批量供货，先发优势明显。
营收持续增长，产品结构持续升级。1）公司营收从2014年12亿元增长至2020年25亿元，营收CAGR为12.6%；归母净利从2014年1.4亿元增长至2020年3.3亿元，归母净利CAGR为13.3%。2021年前三季度公司营收为26.1亿，同比43.8%，公司2021年Q3营收11亿元，同增达60%。2）从产品结构来看，公司主营业务为多层板，2020年多层板收入占比达66%，多层板毛利率远高于双层板、单层板，预计随着汽车、通信行业对多层板需求提升及募投项目带来的多层板产能释放，公司多层板占比及毛利率将进一步提升，助力公司整体毛利率提升。
特斯拉为公司最大汽车终端客户，为后续切入新能源汽车市场走出良好开局。1）公司2012年就开始开发特斯拉作为其终端客户，历时两年通过特斯拉审验成为其合格PCB供应商，2015年开始小批量供货，2017年开始批量供货，销量稳步增加，目前特斯拉已成为公司最大的汽车终端客户。2）公司2021年成功取得小鹏汽车认证并实现批量供货，在国内新能源汽车板块上也取得了突破，随着越来越多的传统汽车制造商投身于新能源汽车，公司有望在取得先发优势。
新增高端产能为公司业绩增长打下坚实基础。1）公司上市前产能约为250万平方米，IPO募投项目可增加200万平方米HDI、多层板产能，分别在2018年和2020年投产，2020年6月募投一期项目满产，2021年5月募投二期项目满产，进一步提升公司高端PCB产量，为公司业绩增长打下坚实基础；2）为进一步抓住5G新基建带来的机遇，公司于2020年发行可转债进一步提升产能，募投项目总计300万平方米产能，预计将于2022年逐步投产。
4.2 东山精密：全球PCB领先企业，特斯拉FPC供应商
东山精密成立于1998年，公司为全球前三的FPC生产企业、全球前四的PCB生产企业。产品广泛应用于手机、电脑、可穿戴设备、服务器、通信、汽车电子等产品领域，主要客户均为国际一流客户。目前，公司形成电子电路、光电显示和精密制造三大业务板块，MFLEX、MULTEK、LED、触控显示以及精密制造五大事业部的业务布局，并通过不断的内部资源整合，逐步构建起一体化的产业链竞争优势。
公司营收不断增长，盈利能力持续增强。2016-2020年，东山精密营收及归母净利润均快速增长，营收自2016年的84亿元增长至2020年的281亿元，CAGR 35.1%，归母净利润自2016年的1.4亿元增长至2020年的15.3亿元，CAGR 80.5%。公司营收净利润增速较高，凸显公司管理及发展战略优势。公司毛利率相对稳定，波动较小。公司盈利能力不断增强，在2021年前三季度毛利率有所下降的情况下，公司净利率仍有5.5%。
定增新增产能，助力公司后续业绩增长。1）为了适应5G通信产业、高端服务器、汽车电子的高速发展对PCB产生的需求，公司于2020年进行定增，分别在苏州信维实施年产40万平方米精细线路柔性线路板及配套装配扩产项目、在珠海超毅实施Multek PCB生产线技术改造项目、在珠海德丽科技实施Multek 5G 高速高频高密度印刷电路板技术改造项目，有效增加公司高端产能，为公司未来进一步扩展通信、汽车领域业务打下坚实基础。2）为进一步适应新能源汽车市场的快速发展，公司将募投项目“盐城东山通信技术有限公司无线模块生产建设项目”变更为“盐城维信电子有限公司新能源柔性线路板及其装配项目”，进一步增加新能源车领域FPC产能，深化新能源车领域布局。
重视新能源汽车领域，未来业绩可期。1）公司精密制造业务中来自新能源汽车业务的销售实现较大幅度的增长，主要产品包括新能源汽车散热件及精密结构件等，主要合作客户包括北美新能源汽车领先企业等。2）公司将新能源汽车业务作为未来着力拓展的新业务，全方位开发应用于智能新能源汽车等领域的新产品和新服务，包括轻量化零部件、电池组散热系统、充电桩和电池模组结构件等产品公司，公司目前已成为特斯拉FPC供应商，并与多家新能源车厂商建立合作。预计未来公司汽车领域将持续放量，未来业绩可期。
4.3 沪电股份：汽车板占比逐年提升
沪电股份成立于1992年，主营业务为印制电路板的研发设计和生产制造。公司主要产品为14-38层企业通讯市场板、中高阶汽车板，并以办公及工业设备板、半导体芯片测试板等为有力补充，可广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、医疗设备、微波射频、半导体芯片测试等多个领域。
公司净利润增速较高，盈利能力持续增强。2016-2020年，沪电股份营收及归母净利润增速较高，营收自2016年的38亿元增长至2020年的74.6亿元，CAGR 18.5%，归母净利润自2016年的0.8亿元增长至2020年的12.6亿元，CAGR 100%。公司净利润增速显著高于营收增速，主要系公司毛利率不断提升，自2016年的15.7%提升至2020年的30.4%，公司盈利能力不断增强。
汽车板占比逐年提升，公司加大汽车领域研发布局。汽车板占比从2020年的17.8%提升至2021年H1的25.4%，提升幅度明显。沪利微电成功开发BSG控制板，ADAS主控板，车载能源板，埋陶瓷车灯板，嵌铜块板等新产品，并开始逐步导入量产；黄石二厂汽车板专线的提产和客户认证亦得到顺利推进；未来公司将加强在高阶汽车用HDI产品开发及产能扩充，汽车用高频高速材料应用研究，高信赖性产品研发以及生产效率提升等方面投入更多资源，使公司保持并扩大竞争优势。
4.4 景旺电子：动力锂电池龙头国内FPC供应商
景旺电子成立于1993年，公司产品类型覆盖刚性电路板、柔性电路板和技术基板等，并横向发展出高密度互连、高速多层、高频、高散热、多层软板和软硬结合等产品，产品广泛应用于通信设备、智能终端、计算机及网络设备、消费电子、汽车电子、工业控制、医疗设备等领域。
公司营收净利润稳定增长。2016-2020年，景旺电子营收及归母净利润增速稳定，营收自2016年的33亿元增长至2020年的70.6亿元，CAGR 21.1%，归母净利润自2016年的5.4亿元增长至2020年的8.2亿元，CAGR 14.4%。公司2021年前三季度毛利率下降主要系原材料涨价所致，预计随着原材料价格企稳，公司盈利能力将得到修复。
产能不断升级，后续业绩增长动力足。珠海景旺高多层项目、高端HDI项目、珠海龙川景旺FPC二厂等持续扩产，同时可转债项目融资17.8亿元开拓HLC、HDI（含SLP）项目助力公司产品升级，更适应未来对PCB产品高端化的需求，后续业绩增长动力十足。
大力布局汽车领域。根据佐思汽研数据，景旺电子为2020年全球车用PCB市场中唯一进入前十的大陆企业。2018年公司在江西建设面向全球一流汽车客户的产能，目前已经获得国际一流客户的认可；公司为动力锂电池龙头国内FPC供应商，并在2020年获得领跑汽车颁发的优秀质量奖。公司目前在毫米波雷达、激光雷达都已经大批量供货，且在电控系统、新能源电池包、车载类电子产品都有布局，随着未来新能源车蓬勃发展，公司业绩可期。
4.5 胜宏科技：特斯拉和德赛西威供应商
胜宏科技成立于2006年，主要生产双面板、多层板、HDI板等，产品下游应用广泛，主要包括计算机、5G通讯、服务器、消费电子、汽车电子、新能源、工控安防、医疗仪器等领域，在高密度多层VGA（显卡）PCB、小间距LED PCB 市场份额全球第一。
公司营收净利润稳定增长，2021年前三季度业绩亮眼。2016-2020年，胜宏科技营收及归母净利润增速稳定，营收自2016年的18亿元增长至2020年的56亿元，CAGR 32.5%，归母净利润自2016年的2.3亿元增长至2020年的5.2亿元，CAGR 22.3%。公司2021年前三季度营收进一步提升至54亿元，同比增长42.3%，归母净利润提升至6.2亿元，同比增长46.7%。
定增拓展新能源车PCB产能。公司2017年发布定增投资11亿元布局新能源汽车及物联网用线路板项目，提高公司汽车板生产能力，布局新能源车领域。目前公司已成为特斯拉、德赛西威供应商，未来有望随着下游新能源车放量而快速增长。
4.6 四会富仕：布局激光雷达，车载PCB持续突破
四会富仕成立于2009年，公司PCB产品类型丰富，除双面板、多层板以外，产品类型覆盖HDI板、厚铜板、金属基板、刚挠结合板、高频高速板等。公司专注于印制电路板小批量板的制造，以“小批量、高品质、高可靠、短交期、快速响应”为市场定位，产品广泛应用于工业控制、汽车电子、交通、通信设备、医疗器械等领域。
公司营收净利润增速较快，2021年前三季度再高增。2016-2020年，四会富仕营收自2016年的2.1亿元增长至2020年的6.5亿元，CAGR 32.6%；扣非后归母净利润自2016年的0.3亿元增长至2020年的1.1亿元，CAGR 35.7%（公司2017年实施股权激励产生的非经常性损益对公司净利润影响0.42亿元，对当期利润影响较大，因此比较扣非后归母净利润更为合理）。公司2021年前三季度营收进一步提升至7.5亿元，同比增长59.3%，归母净利润提升至1.3亿元，同比增长57.8%。
布局激光雷达，车载PCB持续突破。在汽车电子领域，公司产品主要应用于转向马达、远程信息处理器（T-box）等重要汽车安全部件以及汽车照明系统、天线、车锁等，主要客户包括CMK、SIIX、UMC、加达利、技研新阳等行业知名EMS企业。公司募投项目重点布局汽车领域，目前正在向车身控制安全系统、动力引擎控制系统等重要安全部品拓展，公司转向控制系统等已经量产。并且公司应用于新能源车的激光雷达产品也已通过客户认定，接入小批量量产订单。
投资建议
车用PCB随着汽车电动智能化趋势需求激增。渗透率视角下信息技术变革驱动汽车电动智能化迈入增长拐点，汽车作为新的人机交互平台雏形初现。一方面，汽车电动化跨越10%渗透率拐点进入加速发展阶段；另一方面，智能化在L2向L3/L4跨越带动下迎来风口。PCB作为汽车电动化智能化的重要组件，随着汽车电动智能化趋势激增，未来市场空间广阔。
“含车量”高PCB企业受益最大。电动智能化带来的PCB增量主要使两类PCB供应商受益：
1）新能源车客户为出货主体：当前来看，出货增长的主体为新能源车客户，PCB厂商若能打入新能源车头部客户供应量，将深度受益于行业红利实现量价齐增。并且头部新能源车厂商形成示范效应，部分新进入者为了保证质量，加快导入速度，可能倾向于导入头部新能源车厂商供应商。
2）现有传统汽车客户增长潜力巨大：电动智能化为汽车行业不可逆转的大趋势，传统汽车厂商将向该方向转型，传统汽车厂商转型为生产新能源车出于对供应商的信赖关系，可能会优先考虑在传统汽车时的PCB供应商继续成为其转型后的PCB供应商。
建议关注：世运电路（车载PCB占比高，特斯拉为最大汽车终端客户），东山精密（全球PCB领先企业，特斯拉FPC供应商），沪电股份（汽车板占比逐年提升），景旺电子（动力锂电龙头国内FPC供应商），胜宏科技（供货特斯拉和德赛西威），四会富仕（布局激光雷达，车载PCB持续突破）。
06
风险提示
1）电动车渗透率不及预期风险：电动车是汽车电子的关键增长极，若渗透率不及预期，汽车电子相关产品市场空间将受到压缩。
2）新建产能不及预期：汽车PCB行业规模增长较快，下游PCB厂商若新建产能不及预期，可能面临客户流失和市场份额下滑的风险。
3）行业竞争加剧：我国PCB行业企业众多，可能导致行业竞争加剧，相关公司存在市场份额下滑的风险。
4）市场需求/规模测算不及预期风险：报告中市场需求/规模测算基于一定前提假设，有不及预期的风险。
5）原材料价格波动风险：原材料对PCB厂商利润率影响较大，可能存在原材料价格波动而对相关公司利润率产生影响。
6）研报信息滞后风险：研报使用信息为公开信息，可能因为信息更新不及时产生一定影响。
文章来源：中泰电子2022/3/11发布的报告《汽车电子系列报告：汽车电动化、智能化驱动PCB新发展》 作者：王芳
团队成员
王芳，SAC执业证号：S0740521120002，中泰证券副所长兼电子行业首席，8年从业经验，曾任职民生证券研究所所长助理兼电子首席、东方证券研究所联席电子首席、涛石股权投资有限公司。2020 年获新财富最具潜力分析师、新浪金麒麟新锐分析师第二名。曾作为团队核心成员获2018年度 II(机构投资者大陆)分析师团队第一名。获得中国科学技术大学理学学士，上海交通大学上海高级金融学院硕士。
杨旭，SAC执业证号：S0740521120001，电子行业分析师，曾供职于民生证券股份有限公司、东方证券股份有限公司，复旦大学理学博士。
赵晗泥，电子行业研究助理，曾供职于民生证券股份有限公司、外资行业研究，爱丁堡大学经济学硕士，复旦大学经济学学士。
游凡，电子行业研究助理，威斯康星大学麦迪逊分校计量经济学硕士。
李雪峰，电子行业研究助理，曾供职于国元证券股份有限公司，南加州大学计量经济学硕士。
张琼，电子行业研究助理，曾供职于民生证券股份有限公司，电子科技大学工学、金融学双学士，西南财经大学中国金融研究中心硕士。
刘博文，电子行业研究助理，曾供职于毕马威会计师事务所，民生证券股份有限公司投行部，西南财经大学金融硕士。
徐嘉诚，电子行业研究员助理，伦敦大学学院电子与电气工学硕士。
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