【中泰电子】江海股份深度报告：新能源贡献高弹性，多业务布局全面发力

（转载请注明出处：微信公众号“科技芳踪”）

 报告摘要

深耕铝电解电容60余载，前瞻布局薄膜电容和超级电容。公司成立于1958年，经过多年发展，已成为全球领先铝电解电容厂商，并已形成铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大电容协同发展的产品布局。随着下游新能源车、光伏、储能等新兴产业的快速发展，公司把握行业需求端的利好形势，积极开拓新兴产业市场，实现了产品在各类新兴产业的广泛应用。

新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇。1）薄膜电容：下游景气度最高，弹性最大。预计2025年全球新能源车薄膜电容市场空间将达到78亿元，2021-2025年CAGR为56%；光伏领域逆变器均需应用薄膜电容，预计2025年全球光伏领域薄膜电容市场空间49亿元，2021-2025年CAGR达20%；储能领域主要储能逆变器中使用薄膜电容，预计2025年全球储能薄膜电容市场空间56亿元，2021-2025年CAGR达67%。薄膜电容深度受益于新能源车、光伏及储能领域发展，弹性最大。2）铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化趋势明显。随着未来新能源、新基建需求的持续旺盛和工业变频、5G、医疗等市场的加速发展，铝电解电容器需求增量有望继续保持高位，2020-2025年平均约7.1%。目前国外厂商由于成本劣势显著，目前已普遍收缩至中高端市场，国产化趋势明显。3）超级电容：市场增速快，发展潜力巨大。超级电容为新型储能装置，2020年，全球超级电容器市场规模为197亿元。未来随着电网、轨道交通、新能源客车等下游应用领域对超级电容应用需求的增长，超级电容器市场将迎来高速增长态势，预计到2026年全球超级电容器市场规模有望达到583亿元，2020-2026年CAGR为16.5%。，公司把握行业需求端的利好形势，积极开拓新兴产业市场，实现了产品在各类新兴产业的广泛应用。

公司产品布局完善，充分受益下游领域高速发展。1）公司在薄膜电容领域形成工控光伏、消费、车载三线清晰布局，新能源车和军工领域已经开始批量交付，新建光伏用薄膜电容器产线也已量产，电动汽车领域也中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，公司2022年计划扩产40%，未来发展动能足。2）公司铝电解电容覆盖工业自动化、5G 通讯设备、数据中心、新能源等多个领域，并延伸布局上游电极箔，并实现关键原材料自给75%以上；积极布局MLPC，目前产能约为1500万只/月，2022年底预计达3000万只/月，打造未来重要增长极。3）公司在超级电容领域布局早，已具备一定技术优势，产品在风电、轨道交通、新能源客车等领域均已批量应用，未来发展动力足。

投资建议

预测公司2022-24年归母净利润为6.21、7.66、9.60亿元，对应估值为25.4、20.6、16.4倍。参考可比公司2022年平均估值23倍，考虑到薄膜电容和超级电容技术难度较高，公司薄膜电容和超级电容进入放量阶段，预计两项业务未来营收占比将持续提升，可比公司中主要业务为薄膜电容的公司法拉电子2022年估值37.7倍显著高于行业其他可比公司，首次评级，给予公司“买入”评级。

风险提示

1、下游需求不及预期；2、原材料价格波动；3、新市场开拓不及预计；4、汇率风险；5、研报使用信息数据更新不及时风险

盈利预测与财务指标

目录

1. 深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展

1.1 基础元件应用广泛，国内市场稳定拓展

1.2 铝电解电容多年积累，前瞻布局薄膜电容、超级电容

1.3 公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升

1.4 股权结构稳定，激励计划凝聚人心

2. 新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇

2.1 薄膜电容：新能源车+光伏储能带来薄膜电容发展新机遇  

2.2 铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化率持续提升

2.3 超级电容：市场增速快，发展潜力巨大

3. 产品布局完善，充分受益电容下游放量

3.1 薄膜电容：深耕薄膜电容器领域多年，全面布局迎快速发展期

3.2 铝电解电容：布局电极箔实现原材料自给，开发MLPC打造未来重要增长极

3.3 超级电容：公司前瞻布局超级电容，在多个领域已实现批量生产

4. 投资建议

5. 风险提示

01

深耕电容领域六十余载，三大产品线协同发展

1.1基础元件应用广泛，国内市场稳定拓展

电容器在被动元件中的产值占比达到65%，是电子电路中不可或缺的基础元件之一。电容器的主要功能在于储存电荷，由两个储存大小相等、符号相反电荷的电极，以及中间隔开电极的绝缘电介质组成。当电性相反的电荷分别在电容器的两端累积，电容器两端的电势差逐渐增加，累积电荷越多，储存的能量就越大。电容器的应用涉及能量存储、隔直通交、滤波、调谐回路、能量转换等各方面。电容器产业链上游主要是电极和电介质材料等行业，下游应用场景广阔，主要可分为军用和民用两大类，军用领域包括舰船、航空、航天、兵器和电子对抗等，民用领域包括工业控制、电力设备及新能源、通讯设备、轨道交通、消费电子、医疗电子设备及汽车电子等。

电容器根据电介质的不同主要分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄膜电容器四大类。陶瓷电容器主要应用于高频电路中，如振荡器、手机等的通信电路；铝电解电容器适合大容量、中低频率电路，如电源、逆变器、变频器；钽电解电容器主要应用于低压电源滤波、低压交流旁路中，如手机电源、电脑主板等；薄膜电容器主要应用于对使用频率特性和介质损失要求较高的滤波器、模拟电路等。

1.2 铝电解电容多年积累，前瞻布局薄膜电容、超级电容

公司深耕电容器领域60余年，产品线由铝电解电容逐渐拓展至薄膜电容和超级电容。公司成立于1958年，前身为“平潮镇福利社”，1970年更名为南通县平潮无线电元件厂，开始研发生产铝电解电容器。1991年公司更名为南通江海电容器厂，2005年吸纳香港亿威投资，成立南通江海电容器有限公司，2010年于深交所上市。上市之后，公司以铝电解电容为核心，通过合资与收购的方式将业务拓宽至薄膜电容和超级电容。2013年公司与日本ACT合作，受让ACT的锂离子超级电容器技术，2020年与美国的UCLA大学合作，进一步丰富了在超级电容器领域的技术储备；2018年公司与KEMET合资成立南通海美电子，获得了车载薄膜电容器的制造技术。经过多年发展，公司已经成为全球知名的电容器生产商，工业类铝电解电容器具备全球竞争优势，2020年全球铝电解电容器市场规模62.7亿美元，江海市场占比约5%。薄膜电容器、超级电容器处于快速发展阶段。

 三大电容器协同发展，产品升级+不断拓展新兴产业市场实现快速发展。上市十年以来，公司逐渐形成铝电解电容、薄膜电容和超级电容三大电容协同发展的产品布局，成为全球电力电子领域少数几家在三大类电容器同时进行研发、制造和销售的企业之一。随着下游5G通讯、光伏、风电、新能源等新兴产业的快速发展，基础元器件的需求量快速攀升。公司近年来把握行业需求端的利好形势，通过升级铝电解电容产品提高综合竞争力，以及积极开拓新兴产业市场，实现了产品在各类新兴产业的广泛应用，客户涵盖通用电子、西门子、三星电子等诸多一线品牌。

1.3 公司业绩快速增长，盈利能力稳步提升

 铝电解电容受益工控稳健增长，薄膜电容和超级电容的营收占比较小但保持较高增速，收入有望快速提升。1）铝电解电容：公司铝电解电容器营收20.5亿元占全球市场份额5%，排名全球第三。2021年公司铝电解电容实现营收28.5亿元，同比+39%，收入占比达到80%；2）薄膜电容器：2021年实现营收2.2亿，同比+15.5%，收入占比达到6.3%。薄膜电容业务随着新江海动力电子、优普电子、海美电子三大实体的整合协同逐步完成以及向下游新能源车、光伏等领域的加速导入，已展现出抬头趋势。3）超级电容器：2021年实现营收2.4亿，同比大幅增长47%，收入占比达到6.8%。公司在超级电容领域的产品线齐全，产品结构良好，整体成本较低，目前已经完成了大规模量产所需的基础设施投入，大量产能等待释放。超级电容目前下游应用以风电、电表、电网、轨交为主，扩产情况良好；在石油勘探、电动大巴、电网端等新兴领域的应用也在有序推进。

 营收规模不断扩大，业绩持续提升。2013年以来，公司营业收入和归母净利润虽有波动，但总体保持向上趋势。2013-2021年，公司营收从11.1亿元增长至26.4亿元，CAGR达到15.7%；归母净利润从1.3亿元增长至4.35亿元，CAGR达到16.4%

受益需求增长和高毛利产品占比提升，盈利能力持续提升。近年来公司的盈利能力稳步增长，2013-2020年毛利率从23.8%提升至27.9%，净利率从12.5%提升至14.5%。2021年受上游原材料涨价影响，盈利能力有所下滑，2021年毛利率为25.9%，净利率达到12.35%。1）铝电解电容：毛利率稳定在27%左右，公司的铝电解电容业务目前相对成熟，在技术和性价比上和日本龙头厂家差距不大，预计将维持现有水平。2）薄膜电容：2021年薄膜电容毛利率为20.6%，由于材料涨价、限电限产等因素，目前薄膜电容的成本上行。随着上游原材料涨价企稳回落，叠加实现规模效应后单位成本摊薄，公司在薄膜电容业务上的盈利能力将快速提升，参考法拉电子40%以上的毛利率，公司相关业务具备充足的提升空间。3）超级电容：2021年毛利率为23.9%，2021年因风电及一些新项目投入影响使江海储能年度收益未达预期。随着公司在电表、电网、轨交等领域的扩产，该板块平均毛利率未来有望稳定在40%以上。

研发投入保持高位，在建工程大幅增加奠定未来成长。2019年以来，公司研发投入始终保持在总营业收入的6%左右，在行业内处于较高水平。公司开展的研发项目紧紧围绕发展战略和市场需求，在三大产品群投入研发资源，并走产学研用的合作研发道路。通过制定短中期的研发计划项目，实施开发出新产品、新技术、新工艺，提升产品技术性能和市场竞争力。2018年以来，公司在建工程较之前大幅增加，2019年达到2.43亿元，为后续的快速发展打下坚实基础。

1.4 股权结构稳定，激励计划凝聚人心

公司股权结构稳定。公司第一大股东为亿威投资有限公司，持股31.1%。前十大股东中包括公司董事长、总经理、副总经理等。其中董事长陈卫东持股2.24%，总经理陆军持股1.51%。

管理层聚焦技术进步，股权激励计划凝聚人心。公司董事长陈卫东1981年进入公司，历任南通江海电容器厂研究所所长、设备科副科长、副厂长、厂长、南通江海电容器有限公司董事长、CEO和党委书记。陈卫东先生于2009年组建国家级博士后工作站，并在公司建成省级工程技术研究中心。另外，公司开展了广泛的国际合作，建立了多个战略联盟，为公司快速提升技术水平，占领更高端市场提供了有力支撑。公司从2018年起推行股权激励计划，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中级管理人员和核心技术骨干以及董事会认为需要激励的其他员工，2020年激励对象共175人。

02

新能源蓬勃发展带来电容行业发展新机遇

2.1 薄膜电容：新能源车+光伏储能带来薄膜电容发展新机遇

薄膜电容优势明显，应用场景广泛

薄膜电容器是以金属箔作为电极、人工合成的高分子聚合物材料，即塑料薄膜，作为电介质，其结构是将金属箔材料和塑料薄膜重叠，继而卷绕形成电容器。

薄膜电容在安全性、自愈性、应用领域都具有优势。安全性：薄膜电容器安全性高，耐压能力强，不易泄露电解液；自愈性：薄膜电容器很多时候受到损坏并不需要更换，很多时候它能够自愈，因此可以减少更换电容器的费用、减少排查故障、机器出现故障耽误的时间等；应用领域：薄膜电容器使用范围包括广，包括新能源车、光伏、储能、家电等领域。这些特质让它得以广泛应用于高频率、高电压的转换电路中，根据应用场景的不同，薄膜电容器可以分为直流支撑电容器、滤波电容器等，以新能源汽车为例，汽车的电控系统需要直流支撑电容器平滑母线电压和降低IGBT端到电池端的线路电感。

薄膜电容器的生产仰赖于基模、金属箔、导线和外包装树脂这些上游材料，其中基膜占生产成本的50%以上。根据薄膜材质不同，薄膜电容器可分为聚乙酯（PET）、聚丙烯（PP）、聚苯硫醚（PPS）和聚萘二甲酸乙二醇酯（PEN），在新能源应用领域聚乙酯（PP）凭借起良好的性能得到了广泛应用。

根据中国电子元器件行业协会数据，2020年国内薄膜电容器的市场规模约为100亿元。薄膜电容器应用场景广泛，覆盖消费类电子、工业类装备、军工用品、电动汽车等。在新能源市场不断扩张的背景下，薄膜电容器侧重电动汽车、光伏及储能、风电等赛道，有望实现快速发展。

新能源车领域：薄膜电容弹性最大

当前消费电子、家电和照明终端等领域需求量趋于稳定，新旧能源切换实现了新能源发电、电动车渗透率持续提升，因此薄膜电容的主要增长动能由新能源领域贡献。

2021-2022年中国和全球先后迎来新能源车10%的渗透率拐点，汽车电动化加速发展。根据我们之前发布的报告《汽车电动智能化发展，引领电子行业新机遇》，终端渗透率超过10%进入快速发展期。据中汽协预测，2021年我国汽车总销量将达到2610万辆，其中新能源汽车销量达到340万辆，同比+149%，新能源汽车渗透率从2020年的5%快速提升至13%，2021年成为中国电动汽车的元年。据EVTank和德勤预测，2021-2022年全球的汽车销量将从8343万辆微增至8760万辆，新能源汽车销量将从608万辆增长至861万辆，同比+42%，渗透率从7%提升至10%。因此，全球将在2022年迎来电动车快速发展的切换窗口。

车用铝电解电容需求保持稳定，电动化带来了薄膜电容新增需求。传统车中，汽车电子主要应用铝电解电容，但随着汽车电动化到来，铝电解电容虽然仍适用于如空调、车灯等传统部件，但是已经不适用于新能源车中新增的电压较高的电控系统，电控系统中主要应用薄膜电容。薄膜电容在新能源车中主要应用于电控单元配合逆变器使用，以实现对电力和功率的转换，电控涉及的电子零部件包括IGBT功率开关、DC/DC变换器、电流传感器、波纹电容以及微控制器等，分别占电控总成本的44%、8%、11%、6%和11%。

预计2025年全球/中国薄膜电容器市场空间达78亿元，2021-2025年CAGR为41.5%。我们预计薄膜电容单车价值量2021年为300元，后续电动车为了提升充电效率缩短充电时间，需将电压平台由400V提升至800V甚至1000V，需电容的耐压值，对电容的材料和生产工艺要求进一步提高，我们预计单车价值量将每年得到提升。

光伏及储能领域：薄膜电容需求高增

碳减排目标叠加光伏装机成本下降，驱动光伏装机规模快速增长。国内方面，随着光伏装机成本持续下行，“双碳”目标下“十四五”期间将迎来市场化建设高峰，预计国内年均光伏装机新增容量为70-90GW。2025年累计装机量有望达643GW，发电量占比将达到8.2%，较2020年提升4pct。海外方面，为实现碳减排任务，多国进行了光伏装机规划，市场增长确定性高。据GWEC预测，2025年全球光伏新增装机量将达370GW，累计装机量超2000GW，五年CAGR达23%。

光伏逆变器由输入滤波电路、DC/DC MPPT电路、DC/AC逆变电路、输出波电路、核心控制单元电路组成。拆分成本结构看，IGBT等器件、电容和电感占比分别为13%、10%和16%。电容在光伏逆变器中主要起到滤波作用。

预计光伏领域2025年全球薄膜电容市场空间达62亿元，2021-2025年CAGR为19.9%。

储能：薄膜电容另一大应用场景

能源转型方兴未艾，发展储能是关键。受自然环境影响，光伏、风电等新能源出力特征呈现间歇性、随机性和波动性，增大了电网调峰难度，给电网稳定性带来冲击。因此，需要储能系统来平抑、消纳、平滑新能源的发电输出。根据相关政府文件，目前已有20余省对新能源配储提出要求，配储比例基本不低于10%。

储能装机高景气，储能变流器打开成长空间。2020年国内和全球电化学储能新增装机规模分别为2.3GWh和9.3GWh，同增153%和75%，将有效推进储能变流器（PCS）需求扩张。PCS与光伏逆变器具有类似的成本结构，电容占PCS成本比重分别在10%左右。PCS电容以薄膜电容为主。因此我们预计2025年全球PCS带来的薄膜电容市场规模分别达56.3亿元，CAGR分别达68%。

预计储能领域2025年全球/中国薄膜电容器市场空间达56.3亿元，2021-2025年CAGR为67%。

竞争格局相对集中，我国市场规模增速快

薄膜电容器竞争格局相对集中，我国市场规模增长迅速。早期薄膜电容的参与者以欧美日厂商为主，随着下游终端厂商的竞争逐渐激烈，促使相关零部件也进入价格竞争。中国凭借其价格优势，逐步走进低压电子机器、家用电气等领域。在新能源和工业类装备领域，日系和欧美厂商占据主导地位；在电子器件和家电领域，日系厂商和我国产商并驱争先。目前薄膜电容的竞争相对较为分散，主要包括松下、基美、法拉电子、尼吉康、TDK等。我国市场中，法拉电子、江海股份、铜峰电子为主要薄膜电容厂商，高压产品的国产替代将是我国薄膜电容器市场发展的重点。

2.2  铝电解电容：市场空间稳健增长，国产化率持续提升

铝电解电容需求稳健增长。

铝电解电容未来主要向小型化、固态化发展。铝电解电容器是由电解纸隔开的阳极箔和阴极箔中间卷绕后再浸渍工作电解液，然后密封在铝壳中而制成的电容器。铝电解电容器根据电解质形态的不同可划分为液态铝电解电容器和固态铝电解电容器。传统铝电解电容温度特性差，体积一般较大，越来越不适用于高精尖的新领域。而通过片式化、电解质固态化、高比容电极箔技术的发展，轻量、高压、稳定、安全的固态铝电解电容器呈现出广泛化的发展趋势。

中国铝电解电容器市场规模扩展迅速，2020年达305亿元。由于整机制造基地集中、生产成本相对低廉等优势，中国铝电解电容器近年来发展速度极快，市场规模迅速扩张。根据中国电子元件行业协会数据，2020年全球铝电解电容器市场规模约62.7亿美元，2015-2020年CAGR为1.2%。2020年中国铝电解电容市场规模约305亿元即46.6亿美元，占全球铝电解电容市场规模的74.2%，在国内电容器领域占比达到26.4%，2010-2020年均复合增长率达7.35%，增速快于全球市场。

铝电解电容预计未来发展提速。随着未来新能源、新基建需求的持续旺盛和工业变频、5G、医疗等市场的加速发展，铝电解电容器增量有望继续保持高位，根据艾华集团2021半年报预测，全球铝电解电容市场规模增速2021年将达到5.6%，2019-2024年平均约5.2%。

日系厂商持续收缩，国内厂商受益大。

日系厂商营收规模和技术实力领先。目前全球铝电解电容器市场主要由日本、中国和韩国主导，其中日系厂商无论在收入规模，还是技术实力上均处于领先地位。营收规模方面，2020年日本的NCC、Nichicon位居全球前二，Rubycon排在全球第四。经过近几年的迅速发展，国内的铝电解电容器厂商江海股份、艾华集团的营收规模逐渐超过台湾和韩国厂商，2020年位居全球第三、第五，市占率分别达到6.5%、6.2%。技术方面，日系厂商在具有高压大容量、低ESR、低漏电流、耐纹波电流能力强的高端电容器领域具有绝对优势，以NCC为例，2020年其前三大应用领域为ICT、汽车、工业，营收分别占31%、29%、22%，消费电子仅占9%。

日系厂商成本劣势显著，收缩中高端市场，预计未来产值将进一步向中国转移。目前国内厂商在中低端市场已全部突破技术瓶颈，并在化成箔、腐蚀箔等上游原料成本上相比日系厂商具备优势。根据艾华集团招股说明书，铝电解电容生产成本中化成箔占比30%-60%，而化成箔生产过程中耗电量大，根据中国产业信息网，2018年电极箔成本中电力成本占比41%。日系厂商大量工厂建于日本当地，生产过程中需要承担更高的电价。根据国家电网数据，2019年日本平均工业电价1.11元/千瓦时，中国平均工业电价0.635元/千瓦时。国内江海股份、艾华集团毛利率维持在25%-35%之间，而日系龙头毛利率普遍低于20%。出于成本考虑，部分日厂逐渐退出中低端铝电解电容市场，或选择在东南亚部署部分产能。预计铝电解电容将进一步向中国转移。

2.3  超级电容：市场增速快，发展潜力巨大

超级电容下游应用场景广阔，市场潜力巨大

超级电容器是介于传统电容器和充电电池之间的一种新型储能装置，通过极化电解质进行能量存储，同时具备电容器快速充放电和电池储能特性。超级电容以双电层电容器（EDLC）和锂离子电容器(LIC)为代表，双电层电容器利用双电层原理，正负极均通过物理作用充放电；锂离子电池正极通过物理作用充放电，负极则利用锂离子氧化还原反应进行充放电过程。

超级电容主要由电极、电解液、隔膜以及引线等其他辅助材料构成，其中电极、电解液和隔膜是关键原料，对超级电容的能量密度、功率密度等性能发挥重要作用，目前电极技术壁垒最高，电解液次之，隔膜相对较易。具体来看，电极核心材料是超级电容炭，所占比例超过90%，其导电性能和功率密度直接决定超级电容性能，由于技术壁垒较高，目前主要从国外高价买入。电解液主要影响超级电容工作电压、漏电流、阻抗等性能。隔膜作用是隔离正负极，防止电极接触而短路，同时提供离子通道。

超级电容作为新型储能装置，拥有能量密度较高、功率密度大、充电迅速、充放电寿命长、工作温度范围宽、高可靠性免维护、清洁环保等优点，在轨道交通、新能源汽车、工业电源、消费电子、电网调频、风电变桨、军用设备等领域有广泛应用。

超级电容现阶段应用场景主要集中在交通运输、工业、新能源三大板块。1）交通运输方面，超级电容具备功率密度高、充放电快等优点，可用于交通工具起步、加速和制动过程中能量的回收和释放。超级电容与电池储能系统联合或直接作为独立储能系统，因瞬时功率高，提高机动车加速性能；当汽车减速时，超级电容将能量瞬间收回，提高能量利用率。对于公交车、城市轨道交通、电梯等启停次数多的场景，超级电容模组可在提升功率同时节省能量，应用效果较好。2）工业方面，起重机、抽油机、网电修井机等高耗能设备，采用超级电容器作为储能的装置，对能量进行回收提高经济效益和节约能源。3）新能源方面，风力发电的变桨系统需要根据风速调整叶片角度，保持电力稳定输出，超级电容具有功率密度大、高可靠性、使用寿命长、免维护和工作温度区间大等优点，适用于变桨系统电池组。此外，超级电容可用于远距离传输电力过程中电网的调频调压，分布式发电中使母线电压维持在标准范围内，减少其对电网冲击。新能源、轨道交通等下游领域不断建设发展，驱动超级电容市场规模持续扩大，行业未来前景广阔。

超级电容市场增长潜力大。根据QY Research数据，2020年，全球超级电容器市场规模为197亿元。未来随着电网、轨道交通、新能源客车等下游应用领域对超级电容应用需求的增长，超级电容器市场将迎来高速增长态势，预计到2026年全球超级电容器市场规模有望达到583亿元，2020-2026年CAGR为16.5%。从超级电容器应用场景看，新能源、交通运输和工业为其主要下游应用，根据华经产业研究院数据，新能源、交通运输和工业占国内超级电容市场41.31%、31.36%和20.38%，三大领域占比超90%。随着新能源汽车、轨道交通、电力系统等领域的需求推动，我国超级电容器行业将持续高速增长。

中国超级电容器市场集中度较高。美国、西欧、日本、韩国等国家在超级电容领域起步早，技术发展相对成熟，相关企业在世界范围内保持领先地位。中国对超级电容及其应用领域研究起步较晚，目前行业集中度较高。前五大市场参与者市场份额合计为73.8%，其中美国Maxwell在风电变桨领域具有垄断性优势，份额为27%；宁波中车和奥威科技位列第二、第三，占比分别为20.9%和10.6%，二者主要业务都集中在轨道交通和电动大巴市场。紧随其后的江海股份和锦州凯美分别占9%和6.3%。

03

产品布局完善，充分受益电容下游放量

公司产品下游应用广，积极扩产为业绩增长打下基础。

薄膜电容：公司薄膜电容主要应用于消费、工控、车载三大领域，目前公司薄膜电容器不仅在消费类电子和工业类进入大批应用阶段，并且在电动汽车和军工领域开始批量交付，分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，在车载领域，公司中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目，未来发展动能足；公司计划2022年薄膜电容扩产40%，为后续业绩增长打下基础。

铝电解电容：公司大型铝电解电容下游主要为新能源、工控、家电等领域，MLPC下游主要为CPU、GPU周边的应用领域，公司客户资源优质，全球光伏逆变器前10大厂商中已有7家成为了公司用户，其他客户包括通用电气、西门子、三星等。公司2021年大型铝电解电容产能增加30%以上，MLPC目前产能约为1500万只/月，2022年底预计达3000万只/月。

超级电容：公司超级电容主要应用在智能三表、汽车ETC，风电变桨、智能电网改造、轨道交通。公司与苏州金龙合作开发的首台锂离子超级电容器纯电动客车正式下线，充电五分钟可实现续航30公里，技术优势明显。公司超级电容的产能规划为填平补齐，总体满足公司30%-40%增长需求.

3.1  薄膜电容：深耕薄膜电容器领域多年，全面布局迎快速发展期

江海股份深耕薄膜电容器领域多年。公司2011年设立全资子公司江海新动力,布局高压大容量薄膜电容产业，以直流支撑电容和吸收电容业务为重点开拓市场业务，2016年，公司通过定向增发募集4亿资金，计划新建高压薄膜电容器产线10条，扩大生产能力，新建金属化镀膜、分切生产线4条，向产业链上游延伸，次年公司产品实现批量销售；2017年，公司收购苏州优普，作为南通新江海动力电子有限公司的全资子公司；2018年，公司与KEMET合资成立南通海美电子有限公司，开拓车载薄膜电容器领域，现已得到多个客户试验认定并批量销售。

公司现已形成工控光伏（江海新动力）、消费（优普）、车载（海美）清晰的三线布局，各业务板块均已进入快速发展期。公司薄膜电容营收自2019年1.51亿元增长至2021年2.24亿元。公司薄膜电容器不仅在消费类电子和工业类装备进入大批应用阶段，而且在电动汽车和军工领域开始批量交付，新建的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，大规模应用的前期工作顺利推进。海美电子电动汽车驱动用薄膜电容器的技术性能和市场开拓取得可喜进步，中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目。

3.2 铝电解电容：布局电极箔实现原材料自给，开发MLPC打造未来重要增长极

江海股份电容产品结构以工业类为主，技术实力国内领先。公司自1970年开始生产铝电解电容器，拥有丰富相关研发生产经验，依托博士后科研工作站、工程技术研究中心等打好技术基础，培养关键人才，结合与国内各大高校、海外优质厂商的深度合作形成自身技术优势。针对铝电解电容器中关键性的腐蚀箔、化成箔工艺，公司已具备开发高比容、高强度、高一致性的高压腐蚀箔能力。依赖过硬的产品技术能力，公司已在工业类铝电解电容市场取得多年成功，业务包括工业自动化、机器人、消费电子、轨道交通、5G 通讯设备、数据中心、新能源、智能电网、军工等多个领域。2021年工业类铝电解电容占铝电解电容总营收比重超过75%。

延伸布局上游电极箔，实现关键原材料自给。电极箔是铝电解电容器的重要构成，成本占比达到73%，其性能直接影响铝电解电容器的寿命、容量、可靠性等指标，因此电极箔的供应情况是铝电解电容器厂商产能提升的主要限制因素。为了降低铝电解电容器生产成本，自主掌握上游关键原材料的供应，公司多年来在高压化成箔、腐蚀箔、涂炭箔和端子箔领域持续投入。2010年，公司投资1.2亿元在内蒙古海立进行高压化成箔扩产，并使用超募资金出资6120万元投入宝鸡化成箔项目。近年来，除2018年江苏荣生发生火灾影响电极箔产量外，公司的电极箔产能持续保持上升态势，由2015年的595万平方米增加到2020年的1875万平方米，当前公司的化成箔自给率已超过75%。

一体化延伸产业链，更具成本优势。2021年公司化成箔/腐蚀箔生产量1453/954万平方米，同比增长23%/3%。2021年三季度开始的电价大幅度提高直接造成化成箔成本抬高50%以上，也使外购化成箔变得困难。公司自产化成箔一定程度上缓解了相关压力。目前公司化成箔和腐蚀箔的技术性能、优化工艺保持行业领先，三废处理和单耗成本较低，已转化为公司在电容器市场的重要竞争力。受益于原材料自产可控，公司毛利率有望进一步提升。

布局MLPC，打造未来重要增长极。公司在相比传统铝电解电容器温度特性更好、更耐高压的固态片式铝电解电容器上投入力度加大。2020年末，公司的固态片式铝电解（MLPC）和固液混合铝电解电容器已进入批量生产，2021年月均出货660万只,公司MLPC目前产能约为1500万只/月，2022年底预计达3000万只/月，三年内做到1亿只/月。公司MLPC目前向国内外笔记本电脑、服务器、5G通讯设备、高清显示系统供货，MLPC未来将成为铝电解电容器未来重要的增长极。

3.3 超级电容：公司前瞻布局超级电容，在多个领域已实现批量生产

江海股份自2010年开始超级电容器研发，2013年公司收购日本ACT公司，获得知识产权，2014年又全职引进超级电容领域专家杨恩东博士；2015年成立江海储能技术，专注发展超级电容；公司于2016年非公开发行募集8亿资金用于超级电容产业化项目，新增3条双电层电容和 5条锂离子电容生产线，预计双电层电容年产能新增300万Wh，锂离子电容年产能新增2500万Wh，打开公司成长天花板。

公司积极推动超级电容产业化，产品具备一定技术优势。目前主要应用领域有智能三表、汽车ETC，风电变桨、智能电网改造、轨道交通。2021年5月，公司和国内领先新能源客车研发制造企业苏州金龙合作开发的首台锂离子超级电容器纯电动客车正式下线，锂离子超级电容电池作为动力电池在整车上实现商用。客车充电装置设在站台上，充电五分钟可实现续航30公里，适合公交线路运营。公司超级电容营收自2019年0.68亿元增长至2021年2.4亿元，增速较高。

04

投资建议

公司深耕电容领域十余年，是国内唯一一家三类电容均有布局的公司，未来将深度收益于新能源车和光伏行业的发展，预计公司未来铝电解电容、薄膜电容及超级电容业务将快速增长；此外公司积极扩展上游电极箔，实现原材料的自主供应，预计未来盈利能力将持续得到改善。

铝电解电容：公司为铝电解电容龙头，公司在新能源领域具有先发优势，并积极布局车载市场，并考虑到公司牛角型电容持续扩产，MLPC业务进一步开拓，预计2022-2024年营业收入分别为35.6亿元、42.7亿元、50.4亿元，受益于原材料子功率持续提升及产品规模化优势，预计2022-2024年毛利率分别为30%、30%、31%。

薄膜电容：考虑到公司自2011年开始布局薄膜电容，目前在新能源领域已成功开拓主要客户，子公司分别布局工控光伏（江海新动力）、消费（优普）、车载（海美）业务，我们持续看好新能源领域市场发展，预计2022-2024年营业收入分别为3.6亿元、4.8亿元、6.3亿元，受益于产品结构升级和规模效应，预计2022-2024年毛利率分别为23%、24%、25%。

超级电容业务：公司在智能三表、汽车ETC，风电变桨、智能电网改造、轨道交通等领域积累深厚，预计未来将进一步受益于新能源发电市场的发展，预计2022-2024年营业收入分别为3.5亿元、5.3亿元、7.4亿元，超级电容毛利率主要取决于下游应用领域，2021年因在风电及一些新应用投入影响使江海储能年度收益未达预期，我们预计公司超级电容未来超级电容毛利率将得到恢复，预计2022-2024年毛利率分别为30%、33%、33%。

电极箔业务：预计公司随着铝电解电容营收增长，将用到更多自产电极箔，相应电极箔对外销售将出现下降，预计2022-2024年营业收入分别为1.6亿元、1.4亿元、1.2亿元，预计2022-2024年毛利率分别为19%、20%、20%。

其他业务：预计公司其他业务2022-2024年营业收入分别为0.4亿元、0.4亿元、0.4亿元，预计2022-2024年毛利率分别为20%、20%、20%。

综上，我们预计2022-2024年公司营业收入分别为44.7亿元、5.5亿元、6.6亿元，同比增长26%、22%、20%，综合毛利率为28.6%、29.4%、30.4%。归母净利润分别为6.2亿元、7.7亿元、9.6亿元，同比增长43%、23%、25%，参考可比公司2022年平均估值23倍，考虑到薄膜电容和超级电容技术难度较高，且公司薄膜电容和超级电容进入放量阶段，预计两项业务未来营收占比将持续提升，参考可比公司中主要业务为薄膜电容的公司法拉电子2022年估值37.7倍显著高于行业其他公司，首次评级，给予公司“买入”评级。

05

风险提示

 1）下游需求不及预期：公司产品下游行业分布广泛，呈现客户数量多，订单较为分散的特点；若受疫情反复或其他影响致使经济不及预期，可能会带来公司营收不及预期的风险。

 2）原材料价格波动：原材料在电容成本中占比较高，若原材料价格持续上涨，公司可能难以及时向下游转嫁大部分成本压力，导致公司毛利率下降；此外，电价上涨亦将影响公司铝电解电容成本，进而影响毛利率。

3)  新市场开拓不及预期：公司铝电解电容、薄膜电容在特定新兴领域还处于客户导入阶段，超级电容器也依赖新应用领域的开发，若公司新市场开拓不顺利则会对公司营业收入产生不利影响。

4)  汇率风险：公司2021年外销占比为27.4%，若出现汇率有较大波动波动，可能会对公司业绩产能较大影响。

5) 研报使用信息数据更新不及时风险：研报使用信息为公开信息，可能因为信息更新不及时产生一定影响。

文章来源：中泰电子2022/4/12发布的报告《江海股份深度报告：新能源贡献高弹性，多业务布局全面发力》

团队成员

王芳，SAC执业证号：S0740521120002，中泰证券副所长兼电子行业首席，8年从业经验，曾任职民生证券研究所所长助理兼电子首席、东方证券研究所联席电子首席、涛石股权投资有限公司。2020 年获新财富最具潜力分析师、新浪金麒麟新锐分析师第二名。曾作为团队核心成员获2018年度 II(机构投资者大陆)分析师团队第一名。获得中国科学技术大学理学学士，上海交通大学上海高级金融学院硕士。

杨旭，SAC执业证号：S0740521120001，电子行业分析师，曾供职于民生证券股份有限公司、东方证券股份有限公司，复旦大学理学博士。

赵晗泥，电子行业研究助理，曾供职于民生证券股份有限公司、外资行业研究，爱丁堡大学经济学硕士，复旦大学经济学学士。

游凡，电子行业研究助理，威斯康星大学麦迪逊分校计量经济学硕士。

李雪峰，电子行业研究助理，曾供职于国元证券股份有限公司，南加州大学计量经济学硕士。

张琼，电子行业研究助理，曾供职于民生证券股份有限公司，电子科技大学工学、金融学双学士，西南财经大学中国金融研究中心硕士。

刘博文，电子行业研究助理，曾供职于毕马威会计师事务所，民生证券股份有限公司投行部，西南财经大学金融硕士。

徐嘉诚，电子行业研究员助理，伦敦大学学院电子与电气工学硕士。

 延伸阅读

特别声明：

本订阅号为中泰证券电子团队设立的。本订阅号不是中泰证券电子团队研究报告的发布平台，所载的资料均摘自中泰证券研究所已经发布的研究报告或对已经发布报告的后续解读。若因报告的摘编而产生的歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。请注意，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的研究观点可根据中泰证券后续发布的研究报告在不发出通知的情形下作出更改，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息请以中泰证券正式发布的研究报告为准。

本订阅号所载的资料、工具、意见、信息及推测仅提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，中泰证券及相关研究团队不就本订阅号推送的内容对最终操作建议做出任何担保。任何订阅人不应凭借本订阅号推送信息进行具体操作，订阅人应自主作出投资决策并自行承担所有投资风险。在任何情况下，中泰证券及相关研究团队不对任何人因使用本订阅号推送信息所引起的任何损失承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。

中泰证券及相关内容提供方保留对本订阅号所载内容的一切法律权利，未经书面授权，任何人或机构不得以任何方式修改、转载或者复制本订阅号推送信息。若征得本公司同意进行引用、转发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“中泰证券研究所”，且不得对内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改