【中泰电子】复旦微电点评：一季度业绩大幅提升，FPGA龙头扬帆起航
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报告摘要
事件：公司近日发布2022Q1业绩报告，业绩期内实现营业收入7.76亿元，同比增长54.54%，环比增长4.16%，实现归母净利润2.33亿元，同比增长169.62%，环比增长84.92%，扣非后归母净利润2.26亿元，同比增长217.81%，环比增长109.26%。
公司一季度业绩大幅增长，盈利水平回升带动利润释放。2022年一季度公司持续优化产品结构，带动自身盈利水平大幅提升，分产品营收来看：安全与识别芯片约为2.15亿元、非挥发性存储器约为2.46亿元、智能电表芯片约为1.02亿元、FPGA 及其他芯片约为1.71亿元、测试服务收入(合并抵消后)约为0.43亿元。受益于高毛利率产品占比提升和部分产品售价提高，产品综合毛利率由上年同期的51.13%提高至63.59%，净利率水平来到历史高点30.70%。此外，本季度公司股权激励费用摊销约3,695.06 万元，加回后经营业绩更加亮眼。研发费用、销售费用、管理费用等费用较上期均增加。近年来公司客户数量快速增加，不断拓宽新的应用领域，四大块产品下游进展不断提升。2021年受制于产能瓶颈，部分产品供不应求，随着公司产能缓解以及各产品线不断优化产品结构，提升高毛利高附加值产品占比，公司业绩有望不断超预期。
公司是国内FPGA领域领先厂商之一，伴随技术突破国产替代进程加速。2021年公司在FPGA领域实现营收4.27亿元，同比增长109%，毛利率水平高达84.9%。公司自2004年开始布局FPGA，技术水平国内领先，2019年实现28nm亿门级FPGA规模量产和销售，填补国内高端FPGA空白。目前公司可提供千万门级、亿门级 FPGA芯片以及PSoC等系列的产品，主推的28nm产品渗透率不断提升，截至2021年底公司累计向300+家客户销售28nm相关FPGA产品。此外14/16nm十亿门级FPGA研发不断推进，预计2021-2022年进行流片，2022年提供产品初样，2023年量产出货；PSoC产品主要应用于高速通信、信号图像处理以及工控等领域，已获得客户高度认可，21前三季度获千万级销售收入，随着公司积极协调产能满足下游需求，2022年有望高增长。
技术实力不断突破，各板块业绩齐升。（1）安全与识别芯片：公司2021年实现营收8.66亿元，同比增长42%，毛利率51.07%。公司拥有RFID和传感芯片、智能卡与安全芯片和智能识别芯片三个产品方向，在物联网兴起时代，公司产品在射频及安全可靠性、第三方权威机构的安全检测及认证以及金融等领域积累深厚经验优势，伴随下游渗透率及需求提升，公司产品价格提高带动毛利率不断增长；（2）智能电表芯片：公司2021年实现营收2.96亿元，同比增长64%，毛利率56.6%。公司智能电表MCU在国家电网单相智能电表MCU市场占据第一份额，累计智能电表MCU出货量超4亿颗。MCU产品依托智能领域拓展，需求相对稳定。我们判断随着电表更换旺季到来以及通用低功耗MCU不断上量，公司MCU芯片领域将保持快速增长；（3）非挥发性存储器：公司2021年实现营收7.21亿元，同比增长41%，毛利率55.7%。公司主要产品包括EEPROM，NOR Flash及SLC NAND Flash，EEPROM产品已在0.13μm工艺平台实现了业界最小1.0μm2cell产品并量产，部分产品已通过工业、车规级认证，打入宁德等重点客户供应链，nor flash产品通过高通、博通、联发科等主流芯片厂商认证，未来将不断优化产品结构推进整体盈利能力提升。
投资建议
考虑到公司作为国内FPGA领域领先厂商，我们预计2022/2023/2024年净利润分别为8.10/10.49/13.09亿元，对应PE为53/41/33倍,公司是大陆FPGA行业龙头厂商之一，在国产化大背景下，下游需求旺盛，产品结构持续优化，稀缺性和成长性兼备，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示
FPGA市场需求及景气度可能不及预期，产品价格下滑风险，上游原材料涨价风险。
盈利预测与财务指标
01
二十余载磨砥刻厉，复旦微电大展宏图
上海复旦微电子集团股份有限公司（以下简称“复旦微”）是1998年7月成立的以Fabless模式经营的集成电路设计公司，主要从事集成电路设计与测试业务，在安全与识别芯片、非挥发储存器、智能电表芯片、FPGA芯片四大业务板块已拥有成熟的生产线和厚重的技术积累。
24年潜心钻研，高端芯片国产化的开创性先锋。公司成立两年后就成为国内首家上市的IC设计公司，二十余年发展过程中又陆续成为首家获得IC制造商的国际注册代码，推出国内首个非接触卡等产品，打破国外厂商垄断并在诸多领域取得突破。目前，复旦微的RFID芯片、智能卡芯片、EEPROM、智能电表MCU等多类产品市占率都位列前茅。此外，复旦微推出的亿门级FPGA产品已实现供货，填补了国产高端FPGA的空白，具有取代进口FPGA产品的巨大潜力。
产品覆盖面广阔，发展空间巨大。公司覆盖五大类主营业务，形成“安全与识别芯片+非挥发存储器+智能电表芯片+FPGA芯片和集成电路测试服务”的业务版图，辐射范围从日常生活中的门禁、银行卡至前沿科技的信息安全，目前正积极向物联网领域布局。
安全与识别芯片坚持子产品线整合互补，21年合计出货量超15亿颗，技术支撑超高覆盖率。复旦微的安全与识别产品线依托于自主研发的射频、存储器和安全防攻击技术，推出了RFID与存储、智能与安全及智能识别设备等三个产品系列，是国内IC卡芯片产品最齐全的供应商之一。该产品线坚持子产品线整合互补的优质服务路线，坚持铺设整体方案全体系并深耕终端大客户。目前，FM1208所制成的校园卡、交通卡、银行卡、社保卡等产品已被几十所院校、100余个城市的交通系统（城市覆盖率超过30%）、70多家银行、近20个省份的社保系统所采用。
非挥发储存器产品线全面，“供应链+先进制程+市场覆盖度”三纬度拓展市场份额。复旦微目前主推EEPROM、SPI NOR Flash、NAND Flash、ASNVM（VCM Driver EEPROM / NNVM）四大产品线，具有多种容量、接口和封装形式，21年创收7.21亿元。公司以大客户为重点导入方向，以家电、仪表、手机模组、PC周边等市场为基础，客户端导入行业龙头客户，在汽车电子领域也有多个项目成功进入量产。2020年，复旦微在电脑显示器领域EEPROM 市占率超30%；在全球智能手机摄像头领域EEPROM市占率超4%；智能电能表领域的EEPROM存储器市占率第一。
智能电表芯片，国产高品质MCU芯片先驱，21年创收2.96亿元。国内最早进行智能电能表专用MCU芯片研发与设计，拥有身后的技术储备。产品相较于竞品存储容量更大、主频更高、待机功耗更低、芯片面积更小，在国家电网单相智能电表MCU市场份额占比第一，为多家国内主要表厂供货。21年发布了LG系列MCU，已成功获得AEC-Q100认证，目标应用领域包括车用雨刮器、车窗、座椅等。
FPGA芯片国内技术领军者，国产替代种子选手。复旦微在国内FPGA领域处于领先地位，目前可提供千万门级、亿门级FPGA芯片以及嵌入式可编程芯片等系列产品，21年创收4.27亿元。研发方面，当前一方面基于14/16nm工艺制程开发10亿门级产品，另一方面丰富28nm制程的FPGA及PSoC芯片种类，继续保持在国产FPGA技术的领先地位。
集成电路测试服务范围全面，实现设计到测试闭环，下游应用领域广泛。公司的控股子公司华岭股份支持从芯片验证分析、晶圆测试到成品测试的完整的集成电路测试服务。在产品测试解决方案设计、量产测试自动化、测试信息化等领域形成众多技术积累，承担多项国家科技重大专项项目。目前，华岭股份的测试能力足以涵盖移动智能终端、信息安全、数字通信、FPGA、CIS、金融IC卡、汽车电子、物联网IoT器件、MEMS器件、三维高密度器件以及新材料、新结构等众多领域。
公司股权较为分散，无控股股东及实际控制人，前两大股东具有国资背景。公司第一大股东复旦复控，持股13.46%，主要业务为投资及资产管理，实际控制人为上海市国资委。第二大股东复芯凡高，原复旦高技术更名而来，持股13.10%，实际控制人为教育部。截至2021年底，未有股东持股超50%或表决权超30%，未有股东存在实际控制行为。
多家子公司展开主营业务，面向海内外市场，市场需求广阔。全资或控股子公司北京复旦微（芯片销售及推广）、深圳复旦微（芯片销售及推广）、香港复旦微（产品境外交付）、华岭复旦微（IC测试服务），销售范围及市场空间辐射北方地区、华南地区等国内客户，以及新加坡、北美等国际客户市场。
集成电路下游需求旺盛，营收稳定攀升，盈利能力显著。受益于集成电路下游应用市场的网上需求，公司研发持续投入后推出新产品，公司各产品线营收均实现增长。21年公司实现营收25.77亿元，同比增长52.42%，归母净利润5.14亿元，同比增长287.20%。
FPGA板块业务快速放量，同比增速格外瞩目。21年五大板块业务均实现高速增长，营收同比增长42%/41%/64%/109%/44%，其中安全与识别芯片与非挥发存储器贡献在营收中占大头，高品质FPGA产品引入经销模式，营收同比增加109.49%，公司整体产品构成持续优化。
存量市场售价走高，增量市场开拓新产品，双双拉动毛利率走高。2021年，尽管成本端晶圆采购价格上涨，但行业整体景气度持续走高，下游需求旺盛，各产品线毛利润均有所上浮，辅以公司产品结构持续优化，高毛利产品FPGA增速较快，毛利润水平提升。受益于部分产品ASP上调以及新产品的推出，综合毛利率同比增加12.95%。
FPGA芯片毛利率近八成，毛利率贡献显著。FPGA芯片技术门槛高，国内GPGA市场由赛灵思等国外厂商垄断，公司致于推进FPGA的国产化进程，目前FPGA芯片主要应用于高可靠领域。综合考虑研发投入规模及研发周期等因素，公司FPGA芯片定价显著高于其他芯片产品，同时因为产品技术难度大、应用领域相对单一，因此毛利率水平普遍较高。
“行业壁垒+技术壁垒+应用领域+前期投入”，打造非挥发存储器毛利率优于行业水平。公司的非挥发存储器中包含高可靠级别产品与工业品级别产品，其中高可靠级别产品的非挥发存储器的可靠性及温度稳定性要求极高，市场准入门槛高，公司在相关领域已通过客户验证并长期使用，竞争优势及议价能力强。综合考虑前期研发投入、现阶段市场规模、产品出货量，产品定价高，毛利率随之走高。
始终坚持技术创新，瞄准新型领域丰富产品谱系，拓宽技术护城河。公司高度重视研发，与同业可比公司及行业平均情况相比，研发投入在营收占比处于较高水位。公司始终走在自研的国产化替代路上，以市场需求为导向丰富产品谱系，在芯片安全领域保持领先地位的同时，持续向软件与系统安全、物联网安全、AI安全、隐私计算等新型领域拓展；积极打造以FPGA为基础的智能计算平台，以算法和整体解决方案提升产品附加值。
股权激励绑定技术骨干。目前，公司核心技术人员5人，均来自顶尖高校和科研机构，同时积累了数十年的行业经验。同时复旦微采用股权激励制度，上海圣壕、上海煜壕、上海煦翎、上海壕越均为公司员工持股平台，激励范围覆盖150名员工，其中99名为公司技术骨干，合计持有公司3517.2万股内资股，持股比例为5.07%。这一制度有效地将核心技术人员的个人利益与公司发展的长期利益相结合，能够有效激励核心技术人员，保障研发团队的内在驱动力。
沉淀多项核心技术，参与国家相关行业标准的制定，以技术为基石持续创造社会价值。截至2021年底，公司拥有境内外发明专利 210 项、实用新型专利 12 项、外观设计专利 3 项、集成电路布图设计登记证书 154 项、计算机软件著作权 229 项，建立了完整的自主知识产权体系，同时作为行业领先者参与制定了14项行业标准。目前，公司主要围绕安全与识别芯片、非挥发存储器、智能电表芯片、FPGA 芯片四大领域，依托于强大的自主研发能力，已拥有30项核心技术。
02
盈利预测
我们预计公司2022-2024年将实现营业收入35.71亿元、47.31亿元、57.73亿元：
（1）安全与识别芯片：公司拥有RFID和传感芯片、智能卡与安全芯片和智能识别芯片三个产品方向，在物联网兴起时代，公司产品在射频及安全可靠性、第三方权威机构的安全检测及认证以及金融等领域积累深厚经验优势，伴随智能卡以及安全芯片这物联网时代加速向下游渗透，我们预计22-24年将实现营收10.8/13.65/15.4亿元，毛利率因产品结构优化22年小幅提升后维持相对稳定；
（2）非挥发性存储器：公司主要产品包括EEPROM，NOR Flash及SLC NAND Flash，EEPROM产品已在0.13μm工艺平台实现了业界最小1.0μm2cell产品并量产，部分产品已通过工业、车规级认证，打入宁德等重点客户供应链，nor flash产品通过高通、博通、联发科等主流芯片厂商认证，未来将不断优化产品结构推进整体盈利能力提升，预计22-24年将实现营收10.4/12.75/16.15亿元，毛利率因产品结构优化22年小幅提升后维持相对稳定；
（3）智能电表芯片：公司智能电表MCU在国家电网单相智能电表MCU市场占据第一份额，累计智能电表MCU出货量超4亿颗。MCU产品依托智能领域拓展，需求相对稳定。我们判断随着电表更换旺季到来以及通用低功耗MCU不断上量，公司MCU芯片领域将保持快速增长，预计22-24年将实现营收4.4/5.95/7.2亿元，毛利率随产品结构提升略有提高；
（4）FPGA芯片：公司是国内FPGA领域领先厂商之一，目前可提供千万门级、亿门级 FPGA芯片以及PSoC等系列的产品，主推28nm产品渗透率不断提升，14/16nm产品预计22年提供初样，23年实现量产，PSoC产品获得客户高度认可，21前三季度获千万级销售收入，随着公司积极协调产能满足下游需求，2022年有望高增长，预计22-24年将实现营收6.38/10.1/13.2亿元；
（5）集成电路测试服务：预计随公司测试产能以及客户开发，测试市场营收保持稳定增长，预计22-24年将实现营收3.74/4.86/5.78亿元。预计期间费用率整体维持稳定，研发费用随FPGA等新品研发有所增长。
预计公司2022/2023/2024年净利润分别为8.10/10.49/13.09亿元，对应PE为53/41/33倍，我们选取三家业务相近的芯片设计公司作为可比公司，参考可比公司2021-2022年平均估值61倍，32倍，公司估值高于可比公司平均水平，考虑到公司作为国产FPGA行业领先厂商，在FPGA领域拥有较高技术及客户积累，在5G、AI等下游需求爆发下，有望发挥自身技术优势加速推进国产FPGA替代，具备一定行业稀缺性，首次覆盖给予“增持”评级。
05
风险提示
1）FPGA市场需求及景气度可能不及预期，公司后续FPGA新品研发进度有不及预期风险，可能会造成FPGA业务板块需求不及预期；
2）产品价格下滑风险，公司存储器价格存在一定周期性风险，存在市场价格波动，公司产品价格下滑风险；
3）上游原材料涨价风险，公司上游晶圆代工厂以及原材料厂商有涨价风险，可能拉低公司盈利水平；
4）研报使用信息更新不及时，研报数据及信息有更新不及时产生的风险。
文章来源：中泰电子2022/5/1发布的报告《【中泰电子】复旦微电点评：一季度业绩大幅提升，FPGA龙头扬帆起航》
团队成员
王芳，SAC执业证号：S0740521120002，中泰证券副所长兼电子行业首席，8年从业经验，曾任职民生证券研究所所长助理兼电子首席、东方证券研究所联席电子首席、涛石股权投资有限公司。2020 年获新财富最具潜力分析师、新浪金麒麟新锐分析师第二名。曾作为团队核心成员获2018年度 II(机构投资者大陆)分析师团队第一名。获得中国科学技术大学理学学士，上海交通大学上海高级金融学院硕士。
杨旭，SAC执业证号：S0740521120001，电子行业分析师，曾供职于民生证券股份有限公司、东方证券股份有限公司，复旦大学理学博士。
赵晗泥，电子行业研究助理，曾供职于民生证券股份有限公司、外资行业研究，爱丁堡大学经济学硕士，复旦大学经济学学士。
游凡，电子行业研究助理，威斯康星大学麦迪逊分校计量经济学硕士。
李雪峰，电子行业研究助理，曾供职于国元证券股份有限公司，南加州大学计量经济学硕士。
张琼，电子行业研究助理，曾供职于民生证券股份有限公司，电子科技大学工学、金融学双学士，西南财经大学中国金融研究中心硕士。
刘博文，电子行业研究助理，曾供职于毕马威会计师事务所，民生证券股份有限公司投行部，西南财经大学金融硕士。
徐嘉诚，电子行业研究员助理，伦敦大学学院电子与电气工学硕士。
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