【中泰电子】舜宇光学深度：全球光学龙头厂商，车载提供第二增长引擎
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报告摘要
全球光学龙头厂商，新兴光学注入新成长动能。公司深耕光学赛道三十余载，是全球领先的综合光学制造商，产品涵盖手机、车载、机器视觉、安防、VR/AR、显微仪器、工业、医疗等多个应用领域。手机镜头/模组是公司传统主业，在行业内占据龙头地位，近年受疫情和终端降规降配影响，整体营收增速有所放缓；持续拓展的车载、VR/AR等新兴光学业务发展迅速，非手机类业务占比从19年的13%已提升至21年的21%，为公司注入了新成长动能。同时，受益于产品结构优化和产线自动化升级，公司盈利能力持续优化，毛利率由2018年的18.9%提升至2021年的23.3%，净利率相应从9.6%提升至13.3%。
车载光学多领域布局，开启第二增长引擎。1）车载镜头/模组：ADAS加速渗透升级推动摄像头量价齐升，我们预计2030年全球车载摄像头单车搭载量将达到8.9颗，车载摄像模组市场将由2021年的446亿元增长至2030年的1615亿元，CAGR达15.4%。公司在车载镜头领域先发优势明显，出货量已连续10年稳居全球第一，在壁垒更高的ADAS镜头市场龙头地位更显著，市占率超50%，在行业高进入壁垒、先发优势和技术创新优势加持下，公司将保持领先地位；模组方面，基于Mobileye、英伟达、地平线平台的8M模组已获得10多家客户定点，地平线和Mobileye项目已量产，车规级COB产线也已具备量产能力，在Tier 1角色软化背景下，公司车载模组业务将持续增长。2）激光雷达：我们预计2025年激光雷达市场规模将超250亿元，2021-2025年CAGR高达162%，行业具备高弹性，上游厂商迎来确定性机遇。目前公司已经实现激光雷达收发模块和多种光学元件的量产，并获得20多个定点合作项目，其中2个项目已实现量产，同时还与Leddar等激光雷达方案商合作开发系统解决方案。随着定点项目进入量产，公司激光雷达业务有望实现快速增长。3）HUD：行业2020-2025年CAGR超20%，公司21年实现了HUD-自由曲面镜、全息AR-HUD核心光学引擎的量产。4）智能大灯：多款智能像素大灯镜头产品实现量产，布局智能大灯业务对于公司实现车载多业务协同、打造车载光学一站式服务具有重要的战略意义。
手机镜头/模组全球第一，技术、客户持续突破。手机存量竞争阶段，摄像头发展由多摄转向规格升级，超高像素、潜望式变焦和3D摄像头等创新领域仍有增量空间。公司手机光学龙头地位显著，镜头及模组出货均为全球第一。1）手机镜头：持续实现创新领域技术突破，产品高端化路径明确，与大立光的技术差距明显缩小。同时，切入北美大客户供应链将为公司镜头业务增长提供新动能。短期受下游需求疲软和降配影响，镜头ASP仍承压，公司有望凭成本优势维持稳定盈利，中长期将凭技术优势受益规格升级。2）手机摄像模组：出货量稳步增长，2021登顶全球第一，自创MOB/MOC新型封装工艺优势明显，在各大厂商的供应份额不断提升。短期降配仍存在，模组市场竞争加剧，公司持续优化成本以提升份额、稳定盈利；伴随下半年多款高端新机发布和下游需求回暖，以及公司在三星高端机供应份额不断提升，ASP有望回升。
VR/AR具备高增长弹性，多年布局放量在即。VR行业迎来高增长，预计2025年全球VR头显出货量将达1.1亿台，2021-25年CAGR高达77.4%。AR目前仍以B端为主，预计2024年将打开C端市场，AR产品光学组件成本占比接近50%，未来下游放量将带动上游光学元组件强劲增长。公司深入布局VR/AR赛道多年，16年便实现了VR/AR镜头的量产，至今已完成多款光学元组件的研发和量产。2021年公司VR/AR业务实现营收13.5亿元，2019-21年CAGR高达144%，作为Meta VR镜头的核心供应商，公司将充分受益VR行业的放量增长。
投资建议
我们预计2022-24年公司实现营业收入423.4/488.2/574.8亿元，同比增长13%/15%/18%；实现归母净利润57.5/69.2/84.4亿元，同比增长15%/20%/22%，对应EPS分别为5.24/6.31/7.70元，对应PE分别为21/18/15倍，2022年可比公司平均PE为26倍，考虑到公司在全球手机镜头及模组具备领先地位，车载光学第二成长曲线明确，以及VR/AR光学带来的长期增长潜力，首次覆盖给予“买入”投资评级。
风险提示
智能驾驶发展不及预期；智能手机销量不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；市场需求/规模测算不及预期风险等
盈利预测与财务指标
目录
1. 全球光学龙头厂商，新兴光学注入新成长动能
2. 车载光学：多领域布局，开启第二增长引擎
2.1卡位车载摄像头黄金赛道，稳居车载镜头龙头地位
2.2 激光雷达、HUD等领域多点布局，打造车载光学一站式服务
3. 手机光学：镜头/模组全球第一，技术、客户持续突破
3.1 行业：智能手机存量竞争阶段，摄像头规格升级仍有空间
3.2 公司：手机镜头及模组龙头，成本优化和产品升级双线并进
4. VR/AR光学：具备高增长弹性，多年布局放量在即
5. 盈利预测与投资建议
6. 风险提示
01
全球光学龙头厂商
新兴光学注入新成长动能
公司深耕光学赛道三十余载，是全球领先的光学零件及产品公司。公司于1984年成立并进入光学行业，2007年于港交所上市，经过多年的发展沉淀，逐步成长为全球领先的综合光学制造商。公司拥有光学零件、光电产品和光学仪器三大业务板块。其中，光学零件包括玻璃镜片、手机镜头、车载镜头、安防镜头等；光电产品包括手机摄像模组、车载模组、扫地机深度模块、人脸识别相机等；光学仪器包括显微镜及检测设备等。产品涵盖手机、车载、机器人视觉、安防、VR/AR、显微仪器、工业、医疗等多个应用领域。
公司传统主业为手机业务，车载、VR/AR等新兴业务注入新成长动能。舜宇光学2011-2019年营收CAGR高达40.5%，公司的成长主要得益于智能手机及多摄的加速渗透，目前公司手机客户涵盖三星、华为、小米、北美大客户等全球头部厂商。近年由于疫情和手机摄像头阶段性降规降配拖累手机业务，公司整体营收增速有所放缓，2021年公司实现总营收375亿元，同比-1.3%。但与此同时，公司也在加快拓展车载、VR/AR等新兴业务，非手机类业务占比不断提升，2021年车载和VR/AR营收占比分别为7.9%和3.6%。车载业务拓展成效显著，目前客户主要以Tier 1厂商为主，包括博世、麦格纳、法雷奥、大陆等，与Mobileye、英伟达等算法厂商合作密切，产品广泛应用于宝马、奥迪、沃尔沃等传统车企，以及蔚来、理想、小鹏等新势力车企。未来车载、VR/AR等新兴业务将为公司发展注入强劲动能，公司营收结构将日趋均衡。
注重专利布局，研发费用率持续上升。公司始终以技术创新为本，注重专利布局，强化竞争优势，专利数量由2017年的634项提升至2021年的2971项。丰硕的专利成果得益于公司持续的研发投入，2015-2021年公司研发支出CAGR为32%，研发费用率上升趋势明显，由2015年的4.7%提升至2021年的7.0%。
产品结构优化叠加自动化升级，公司盈利能力持续优化。2019-2021年在营收未出现明显增长的情况下，公司归母净利润仍实现正增长，2021年公司实现归母净利润49.9亿元，同比增长2.4%，2019-2021年CAGR达11.8%。净利润增长主因毛利率和净利率的持续优化，公司毛利率由2018年的18.9%提升至2021年的23.3%，主要得益于车载镜头等高毛利产品占比的提升以及产线自动化升级带来的降本增效。毛利率提升叠加期间费用率基本稳定，带动净利率由2018年的9.6%上升至2021年的13.3%。
股权结构清晰，激励机制充分，员工信托为公司最大股东。公司高度重视人力资本，1994年企业转制时，公司按照工龄、岗位和贡献对在册员工实行量化配股；2003年至今，公司每年都会对优秀员工实施股权激励。员工信托成为公司最大股东，21H1员工信托持有35.47%股权，公司创始人王文鉴持股3.02%。完善且充分的激励机制实现了员工与公司深度利益绑定，有利于公司长远发展。
02
车载光学：多领域布局，开启第二增长引擎
车载光学多领域布局，第二成长曲线清晰。2004年公司开始切入车载镜头领域，后拓展车载模组业务，目前在全球车载镜头市场占据领先地位。此外，公司还布局了激光雷达、HUD、智能大灯等其他车载光学业务，2021年车载产品实现收入29.6亿元，同比增长18.1%，随着车载镜头及模组、激光雷达等业务放量，公司车载光学业务将维持较高增速，成为业绩增长新引擎。
2.1 卡位车载摄像头黄金赛道，稳居车载镜头龙头地位
智能驾驶加速渗透升级，推动摄像头量价齐升，车载摄像模组市场空间广阔。1）摄像头搭载量提升：根据我们在汽车电子系列报告《车载摄像头黄金赛道，领先厂商十年高成长》中的测算，未来十年ADAS将进入加速普及的阶段，L2及以上车型渗透率将从2021年的15%提升至2030年的85%。同时，在各厂商的推动下，ADAS结构升级趋势明确，2022年是L3的发展元年，2030年L3及以上汽车渗透率将达到55%。随着ADAS的加速渗透和升级，叠加各车企硬件配置冗余性高，我们预计2025年全球车载摄像头单车搭载量将达到4.9颗，2030年将达到8.9颗。2）摄像头升级推高单价：不同类型车载摄像头对镜头规格和芯片算法的要求有所区别，ADAS车载镜头往往采用玻璃镜头，较普通车载镜头更贵；功能方面，ADAS摄像头往8MP高像素、HDR、LED闪烁抑制等方向升级的趋势明显，进一步推高摄像头模组单价。普通车载摄像头模组价值量在150-200元，ADAS车载摄像头模组价值量则在300-500元。随着自动驾驶等级提升，前视、侧视、后视摄像头将逐渐升级为ADAS摄像头，带动车载摄像头模组平均单价持续提升。
综上，我们测算车载摄像模组市场空间将由2021年的446亿元提升至2030年的1615亿元，CAGR达15.4%。
车载镜头市场快速扩容，舜宇稳居龙头地位。车载镜头作为核心光学元件，占车载摄像模组约20%的成本占比，受益于车载摄像头高景气，车载镜头市场快速扩容。根据我们的测算，全球车载镜头市场规模将由2021年的89亿元增至2025年的181亿元，CAGR达20.6%。目前市场格局呈现一超多强态势，舜宇光学车载镜头出货量已连续10年稳居世界第一，2020年市占率32%，2021年提升至34%，遥遥领先其他玩家。在壁垒更高的ADAS感知类车载镜头市场，公司龙头地位更为显著， 2020年全球市占率超50%。
车载镜头盈利能力更优，ADAS渗透升级将进一步推高单价和毛利率。
1）车载镜头价值量较高：玻璃镜片相较塑料镜片具有高耐热性、高防刮性、高透光率等特点，成像效果和耐用度更符合车载镜头的工作环境和高性能要求，因此车载镜头主要选用玻璃镜头或玻塑混合镜头，工艺要求和价值量比手机塑料镜头更高。
2）行业进入壁垒高：汽车行业对零部件质量管控非常严格，车载镜头通常需要与图像传感器组合接受下游厂商的审核验证，通过一系列安全性认证后才能应用，完成车规认证一般需要2-3年时间。通过认证后订单持续性较强，且车厂客户价格敏感度较手机客户低，因为车规产品质量保障更为重要，且重新导入供应商需要复杂的认证过程，客户往往不会因为镜头价格略高而更换供应商。
总体而言，车载镜头单价更高，高进入壁垒带来较低的价格敏感度，因此车载镜头业务盈利能力优于手机镜头，且随着ADAS加速渗透升级，8MP等高像素镜头将进一步推高ASP和毛利率。
舜宇光学车载镜头先发优势明显，坚持创新巩固护城河。行业高进入壁垒背景下，舜宇光学先发优势凸显，公司在车载镜头领域已有18年的积淀，且已连续10年占据行业龙一位置，积累了丰富的车载客户资源。近几年公司车载镜头业务量与质同步增长，2021年公司车载镜头出货量6797万颗，同比增长21%；随着产品出货结构持续优化，公司车载镜头ASP明显提升，由2019年的37.8元/件提升至2021年的42.5元/件。业务优质发展主要得益于公司持续推进技术创新以巩固护城河，2019年公司完成L4级8M车载镜头研发，2020年实现8M全玻非球面镜头量产交付，2021年完成多款ADAS镜头的研发和量产。综上，车载镜头行业成长性高，格局也更优，在行业高进入壁垒和公司先发优势、技术创新优势加持下，舜宇光学将保持领先地位。同时，车载镜头盈利能力更强，未来随着车载镜头业务持续扩张，叠加产品结构进一步优化，公司光学零件业务盈利水平将明显提升。
车载模组市场增量可观，目前Tier 1占据主导地位。封装环节占车载模组约19%的成本占比，根据我们的测算，2025年车载镜头模组封装市场规模预计将达到172亿元，2030年将增至307亿元，市场增量可观。从格局来看，目前海外Tier 1厂商占据主导地位，根据ICV Tank数据，2020年全球前三分别为麦格纳（11%）、松下（9%）和法雷奥（7%），全球CR6约44%。
Tier 1角色软化背景下，舜宇有望在车载模组市场占据一席之地。早期车载摄像头对像素和规格要求较低，Tier 1厂商主要采用较低端的BGA 封装技术。随着ADAS技术不断升级，高像素、小型化的车载摄像头封装工艺更为复杂，逐步采用COB封装技术。从Tier 1角度，新建封装产线需要较高的资本投入，且软件利润率较硬件更高，因此Tier 1倾向于将封装业务交由舜宇光学这类专业车载镜头厂商完成，Tier 1角色逐渐软化。从公司角度，公司在手机镜头封装领域具有较高市占率，工艺经验丰富，且进入车载模组封装领域已有13年，21年公司车规级COB封装产线已具备量产能力，较强的封装技术实力使得公司有能力在车载镜头业务的基础上承接封装业务，并作为Tier 0.5厂商向车企供应车载镜头模组。截至21年底，公司基于Mobileye、英伟达、地平线平台的8MP环境感知模组已获得10多家客户定点，其中地平线和Mobileye项目已实现量产，DMS、OMS等车载模组也已实现量产交付。我们认为，公司在高像素、小型化车载模组封装领域具备技术优势，在Tier 1角色软化背景下，车载模组业务将迎来新增量，公司有望在全球车载模组领域占据一席之地。
2.2 激光雷达、HUD等领域多点布局，打造车载光学一站式服务
激光雷达赛道具备高弹性，上游迎来确定性机遇。激光雷达在高级别自动驾驶中不可或缺，2022年是激光雷达量产元年，奔驰S、宝马ix、蔚来ET7、小鹏G9、理想L9等多款搭载激光雷达的高级别智能车将开启交付。根据我们在汽车电子系列报告《智能驾驶迎来风口，激光雷达乘风而起》中的测算，2030年激光雷达市场规模将超1042亿元，2021-2030年CAGR高达79%，是自动驾驶感知层中弹性最大的赛道。激光雷达由发射模块、接收模块、扫描模块和信息处理模块组成，对应上游的元器件包括激光器、探测器、光学元件以及信息处理芯片。虽然下游车企选择的方案各有不同，但在元器件的使用上具有共性，因此与主流整机厂合作并拿到定点的上游元器件厂商具备高成长确定性。从激光雷达BOM拆分来看，收发模块和光学元件成本占比较高，棱镜式半固态和MEMS微振镜激光雷达的收发模组及光学部件成本占比均高达65%。
公司激光雷达业务涵盖核心元器件与系统方案，定点项目陆续进入量产阶段。在车载光学技术积累和下游车厂客户优势加成下，公司激光雷达板块实现了快速广泛的拓展，业务涵盖收发模块、多种光学元件以及系统解决方案。1）核心元器件：截至2021年底，公司已实现光学视窗、旋转多边棱镜、发射模块和接收模块等激光雷达核心元器件的量产，并获得20多个定点合作项目，其中2个项目已实现量产。2）解决方案：公司与Leddar Tec等激光雷达方案商合作，舜宇负责光学系统的设计和制造，共同为全球客户提供定制的综合性激光雷达解决方案。随着定点项目逐步进入量产阶段，公司激光雷达业务有望实现快速增长。
拓展HUD业务，布局长远。HUD（Head-up-Display，抬头显示器）旨在保证驾驶安全性，使驾驶员不用低头便能看到导航、车速等信息。现阶段W-HUD是市场主流，融合AR技术的AR-HUD尚处于导入阶段。AR-HUD在画面真实度、视场角、成像距离等方面具有明显优势，有望成为未来汽车HUD的主流技术。目前，宝马、奥迪、沃尔沃、奔驰、蔚来、日产等都为其车型配备HUD。未来车载HUD市场增长驱动力主要来自HUD技术发展、车企推动HUD向低价位车型渗透、消费者车辆安全意识提高等方面。据Technavio测算，全球车载HUD市场规模将由2020年的12.4亿美元提升至2025年的32.2亿美元，CAGR达21%。未来几年国内乘用车HUD也将进入加速渗透阶段，根据佐思汽研数据，2021年国内乘用车HUD渗透率已超5%，预计2025年将达到20%，其中AR-HUD占比将达到25-30%。舜宇作为车载光学领先厂商，也在积极布局HUD业务，公司已于2021年实现了HUD-自由曲面镜、全息AR-HUD核心光学引擎的量产，未来HUD业务将为公司营收贡献新增量。
智能大灯市场稳健增长，公司多款智能像素大灯镜头产品实现量产。在汽车智能化、网联化背景下，汽车大灯正处于从“功能”到“智能”蜕变的过程。AFS是基础的智能大灯系统，能根据环境自动调整近光灯模式；ADB系统则在AFS基础上融合了摄像头等传感器应用，自适应远光灯调整功能能够防止对面来车和行人出现炫目；DLP智能像素大灯则在ADB的基础上又增加了信息交互功能，具备投射斑马线、路标图形等投影功能。根据GMI Research数据，2025年全球智能大灯市场规模将达到64亿美元，2019-25年CAGR为6.0%；据前瞻产业研究预测，中国智能大灯市场规模将由2021年的123亿元增长至2025年的178亿元，CAGR达9.7%。整体来看，智能大灯市场将实现稳健增长，中国市场增速相对较快。近两年舜宇光学智能大灯业务取得了不错的进展，2020年便完成百万级像素车载智能大灯的研发，2021年多款万级像素投影模组的核心镜头产品实现量产。布局智能大灯业务对于公司实现车载多业务协同、打造车载光学一站式服务具有重要的战略意义。
03
手机光学：镜头/模组全球第一，技术、客户持续突破
3.1 行业：智能手机存量竞争阶段，摄像头规格升级仍有空间
摄像头发展由多摄转向规格升级，创新领域仍有增量空间。近几年全球智能手机市场增长逐渐放缓，根据IDC的数据，2021年智能手机出货量13.5亿部，同比+5.7%，22Q1出货量同比-8.9%。智能手机存量竞争阶段，手机摄像头优化是头部厂商差异化竞争的焦点之一。2016年后置双摄/多摄开始快速发展，目前多摄已成市场主流，2021年多摄渗透率高达85%。随着多摄渗透率趋于饱和，摄像头发展由多摄转向规格升级，超高像素、潜望式变焦和3D摄像头等创新领域仍有增量空间。
1）超高像素：在各大手机厂商推动下，全球手机摄像头像素水平持续提升，21Q4 32MP及以上机型占比已上升至20.3%，同时48MP+机型也开始渗透。安卓品牌主要旗舰机型主摄像素基本都升级至48MP+，小米、三星、荣耀、VIVO高端机型甚至搭载了亿级超高像素摄像头。像素提升一般通过增加镜片数量实现，16-20MP一般需要5-6P，更高像素甚至需增至8P，大立光于2019年实现8P镜头量产，舜宇和欧菲光于20年和21年先后完成研发。然而，镜片层数过多易出现厚度高、良率低等问题，相比之下，玻塑混合镜头在镜头减薄、透光率、清晰度等方面优势明显，近几年小米、索尼、VIVO等高端旗舰机均采用了玻塑混合方案。
2）潜望式摄像头：普通手机摄像头要实现光学变焦往往需要搭载不同焦距的多颗镜头，且高倍数长焦还会导致镜头过厚的问题，一般3X光学变焦是普通长焦镜头的极限。而潜望式摄像头能够通过反射棱镜改变光路，实现高倍光学变焦的同时还能减小镜头厚度，因此逐渐成为多数高端机的标配。根据华经产业研究数据，2020年潜望式手机摄像头出货量为3500万颗，预计2025年将超1.2万颗，CAGR高达29.6%。从终端格局看，目前搭载潜望式摄像头的只有安卓系，2020年华为占比高达51.2%，其次为OPPO、VIVO、三星、小米，舜宇作为这几大品牌的核心镜头供应商，将充分受益潜望式摄像头市场的增长。
3）3D 摄像头：3D摄像能够有效增强图片层次感，可用于人脸识别、VR/AR功能。Yole预计2026年手机前摄3D和后摄3D渗透率将分别达到30.5%和22%，手机3D摄像头市场将增长至68.2亿美元，2020-26年CAGR达14.6%。目前主流方案包括结构光和ToF两大类，ToF正逐渐成为核心方案，集微咨询预计22年ToF在3D模组的占比将提升至50%。ToF根据发射信号调制形式又分为dToF和iToF，dToF具备精度高、反应速度快、功耗低等优势，目前安卓旗舰机的ToF 3D摄像头大多是基于iToF技术，20年苹果首次推出dToF方案，21年小米11 Ultra亦开始采用dToF对焦系统，其他安卓系也正在加快布局研发，dToF或成为手机3D摄像的重要方向。
3.2 公司：手机镜头及模组龙头，成本优化和产品升级双线并进
公司手机光学龙头地位显著，镜头及模组出货均为全球第一。公司手机业务包括手机镜头和摄像模组两部分，2021年公司手机镜头出货继续稳居第一，模组出货量也首次反超欧菲光成为全球第一。2021年公司手机业务营收295.9亿元，同比-8.4%，主要受智能手机终端需求疲软和阶段性降规降配影响。手机营收占比由2019年的87%下降至2021年的79%，预计将进一步回落，车载、AR/VR等高成长新兴业务占比将提升，整体业务结构趋于均衡。
手机镜头：出货量领跑全球手机镜头市场，产品高端化路径明确。公司手机镜头出货量持续领先，2020年市占率达30.2%，排名第一，2021年仍稳居全球第一位置。在手机镜头业务发展前期，公司主要为中低端手机提供镜头，大立光则主打高端手机镜头市场，随着研发投入持续加大，公司近年不断实现关键技术突破，与大立光的技术差距已明显缩小，产品高端化路径明确。1）高像素领域：公司多层镜片和玻塑混合双线并进升级像素，16年便实现6P镜头量产，20年研发出8P高像素镜头，2021年6P及以上镜头出货量占比已提升至25.6%，产品结构不断优化。20年公司实现一亿像素镜头量产，21年突破两亿像素镜头研发，大像面GM+P主摄镜头的量产,不断缩短与大立光的技术差距。2）潜望式变焦领域：公司于19年和20年率先实现5X和10X光学变焦镜头，21年成为业内首家实现全塑10X潜望长焦镜头量产的厂商，同时还完成了大像面潜望式镜头研发，公司潜望变焦技术持续走在行业前列，有望充分享受潜望式摄像头市场发展红利。3）其他领域：公司自2017年至今坚持研发超小型化头部镜头，多款产品已实现量产，21年研发出用于折叠手机的超薄超小头部镜头。同时，在自由曲面、广角镜头、微距镜头等领域也有丰硕的技术成果。
拥有优质客户群，切入北美大客户供应链将为镜头业务增长提供新动能。公司与多个安卓头部品牌客户均有密切合作，并于2021年切入了北美大客户手机镜头供应链，正在积极扩建相应的手机镜头产能。公司在多层镜片镜头、潜望式镜头等领域具有明显技术优势，未来有望凭借技术优势和成本优势逐步提升在北美大客户的供应份额，手机镜头出货量有望实现稳健增长，同时产品结构升级也将持续优化手机镜头业务盈利能力。
短期凭成本优势维持稳定盈利，中长期凭技术优势受益规格升级。受益于2016年后的多摄加速渗透，舜宇手机镜头业务快速成长，2015-2020年手机镜头出货量CAGR达38.4%，2021年出货量14.4亿件，同比下降5.9%，出货量首次出现负增长存在两方面原因：一是全球智能手机市场需求表现疲软，二是缺芯带来的成本上升以及疫情压制高端手机消费需求导致手机厂商降规降配，部分品牌单机摄像头数量有所减少。但产品出货结构仍有一定优化，2021年6P及以上镜头出货占比小幅提升至25.6%。ASP方面，近两年公司手机镜头ASP有所下降，我们推算公司21年手机镜头ASP约3.6元/件，同比下降12%，主因高端手机市场疲软，消费者偏向于购买中端机型，高端摄像头出货不及预期，中低端镜头市场竞争加剧价格压力较大，导致ASP有所下滑。短期来看，手机摄像头降规降配仍存在，市场竞争集中在中端规格镜头，舜宇这类拥有规模效应优势的龙头厂商有望抢占更多份额，同时公司仍在进一步优化自动化产线，有望凭借成本优势维持稳定盈利能力。中长期来看，手机镜头规格升级仍有空间，公司仍在积极研发创新，配合客户开发储备新产品，未来若消费需求回暖、高端产品顺利出货，镜头ASP将逐步提升。
手机摄像头模组：自创新型封装工艺优势明显。公司模组产品出货持续增长，一定程度上得益于封装技术的不断精进，2016年公司COB封装工艺实现量产，2018年在COB工艺的基础上研发出独有的MOB和MOC工艺，2019年研发升级至第二代MOB/MOC，并于2020年实现量产。COB工艺是目前手机镜头模组封装的主流工艺，与之相比，MOB和MOC工艺在装配精度、模组尺寸、模组厚度等方面具有显著优势，MOB/MOC装配精度高，无需使用AA制程，同时，MOB和MOC工艺下的模组尺寸分别较COB工艺减小了11.4%和22.2%。
产品结构升级趋势明确，短期受下游影响有所放缓。公司手机摄像模组产品结构升级趋势明显，10MP以上产品出货量占比从2013年的15.7%提升至2018年的72.6%。近年潜望式变焦、大像面、3D摄像等产品成为升级新方向，潜望式和大像面方面，2017年公司完成潜望式超小变焦和高倍率光学变焦潜望式双摄产品的研发，2018年潜望式模组开始量产，2021年超大像面模组完成研发，大像面GM+P主摄实现量产。公司潜望和大像面模组出货量占比也从2018年的0.1%上升至2020年的10.3%，2021年受终端厂商降配影响小幅下滑至6.7%。3D摄像方面，2016年公司实现TOF模块、结构光模块和双目立体成像模块的量产，2018年完成线性TOF、高精度大广角TOF产品的研发。短期来看，在终端需求疲软和缺芯引致的成本压力下，终端厂商摄像头升级节奏仍将较慢，中长期来看，模组产品结构升级趋势明确，公司手机摄像模组整体盈利能力仍有进一步提升的空间。
领先技术加上丰富全面的客户资源，公司登顶手机摄像头模组行业第一。公司手机摄像模组客户资源丰富，与华为、小米、oppo等品牌已合作多年，并从2018Q4开始为三星供应模组，未来几年公司在三星手机模组的供应份额有望继续提升。领先技术和持续的客户拓展助力公司登顶手机摄像模组行业第一，2019年舜宇光学出货量排名第二，市占率11.5%；2020年欧菲光、舜宇和丘钛出货量分别为8.1亿、5.9亿和3.9亿；2021年受贸易环境等因素影响，苹果终止与欧菲光及其子公司的采购关系，2021年舜宇以全年6.7亿件的出货量登顶全球手机摄像头模组行业第一。随着手机摄像模组封装技术和产品不断升级，市场需求将逐渐向有技术优势和成本优势的头部企业倾斜，考虑到公司自主研发的镜头和模组封装技术均处于全球领先水平，且与众多手机厂商均有密切合作，我们认为未来公司手机摄像模组出货有望持续增长并保持业内领先地位。
模组出货稳步增长，ASP短期承压。手机摄像模组是公司主要收入来源，营收占比多年稳定在60%以上。公司手机摄像模组出货量稳步增长，2021年出货量达6.7亿件，同比增长13.6%。然而受终端降配和客户结构变化影响，ASP同比下滑约17%，抵消了出货增长。考虑到手机降配仍存在且模组市场竞争激烈，我们预计22H1公司ASP仍有一定压力，但竞争加剧将推动份额进一步向龙头集中，公司持续优化成本也为份额提升和盈利稳定提供保障。伴随下半年部分高端新机发布和下游需求逐步回暖，以及公司在三星高端机供应份额不断提升，ASP将有望回升。
04
VR/AR光学：具备高增长弹性，多年布局放量在即
VR行业迎来高增长，Quest 2销量一骑绝尘。2021年全球VR头显出货量达1110万台，同比增长65.7%。其中，Meta于2020年10月推出的Quest 2成为最热门产品，2021年实现880万台的销量，在VR头显市场的份额高达79.3%。Quest 2的放量增长标志着VR完成了从B端向C端的突破，未来五年VR行业将维持高增长态势。据VR陀螺预测，2025年全球VR头显出货量将达到1.1亿台，2021-2025年CAGR高达77.4%，行业增长具备高弹性。
VR眼镜主流使用菲涅尔透镜方案，短焦方案正逐步兴起。2021年Quest 2、Pico Neo 3等主流VR眼镜均采用菲涅尔透镜方案，该方案能达到100°视场角，技术成熟稳定且成本较低，但也存在体积较大、不支持屈光度调节等问题。相比之下，短焦方案更轻量化，2021年上市的Arpara两款VR、HTC的VIVE Flow等产品都开始采用短焦方案，Meta 推出的Project Cambria短焦眼镜将在2022年下半年上市。预计2022年将会有更多VR产品采用短焦方案。光学方面国内玩家包括舜宇光学、联创电子、水晶光电等。
AR仍以B端市场为主，C端市场放量可期。2021年全球AR眼镜出货量为57万台，因形态和价格尚未达到消费级的水平，目前AR仍主要应用于B端场景，根据Strategy Analytics数据，2020年AR 81%的出货量来自于B端。随着AR眼镜在光学和显示领域实现技术突破，预计2024年将打开C端市场，根据VR陀螺预测，2025年全球出货量将达到4800万台。AR光学方面，目前主流的光学方案主要是自由曲面和BirdBath方案，成本较低适合量产，但存在模组较厚、透光率低等问题。光波导AR产品体积形态更接近传统眼镜，因此更适合拓展C端市场，但成本相对较高。目前采用光波导方案的头显包括微软Hololens，Maigc Leap One，DAQRI等，随着光波导量产工艺突破，降本放量、打开C端市场指日可待。由于AR眼镜既要看到外部的真实世界，也要看到虚拟信息，需要多加一个或一组光学组合器，通过“层叠”的形式，将虚拟信息和真实场景融为一体，互相补充，因此光学组件成本占比也较高。以Hololens为例，该产品全息处理模块、2个光导透明全息透镜、2个LCOS微型投影、6个摄像头等，其中，全息透镜和高清光引擎两大光学组件成本占比高达47%，因此，未来AR市场放量将带动对上游光学元组件的强劲需求。
公司深入布局VR/AR赛道多年，业务放量带来新成长动能。公司2016年便实现了VR/AR镜头的量产，近两年研发成果显著。2020年完成AR衍射光波导单色波导片的研发；2021年研发出新一代VR空间定位镜头和VR双目显示模块，改善了温漂、畸变和色差等问题，有效提高空间定位稳定性和显示效果，同时实现了双菲涅尔镜片VR目镜的量产，该产品能有效增大视场角，提升沉浸感体验。2021年公司VR/AR业务实现营收13.5亿元，2019-2021年CAGR高达144%。公司作为Meta VR镜头的核心供应商，有望充分受益Quest 2出货的放量增长。
05
盈利预测与投资建议
盈利预测：公司深耕光学赛道三十余载，是全球领先的光学零件及产品厂商。公司拥有光学零件、光电产品和光学仪器三大业务板块，产品涵盖手机、车载、机器人视觉、安防、VR/AR、显微仪器、工业、医疗等多个应用领域。目前公司在手机镜头、手机摄像模组、车载镜头领域均为全球龙头厂商，具备强综合竞争实力。未来公司车载业务和VR/AR业务增量可观，产线自动化改造和产品结构升级也将带动盈利端优化。我们预计2022-24年公司实现营业收入423.4/488.2/574.8亿元，同比增长13%/15%/18%；实现归母净利润57.5/69.2/84.4亿元，同比增长15%/20%/22%。
分业务收入拆分：
1）光电产品：光电产品包括手机摄像模组、车载模组、扫地机深度模块、人脸识别相机等产品。手机业务方面，短期看行业增长受制于终端需求和厂商降规降配，但行业格局向好，公司模组封装技术和产品均处于全球领先水平，且与头部手机厂商合作密切，有望保持全球第一地位。车载业务方面，公司基于Mobileye、英伟达、地平线平台的8M环境感知模组已获得10多家客户定点，其中地平线和Mobileye项目已实现量产，DMS、OMS等车载模组也已实现量产交付，车规级COB产线也已具备量产能力，我们认为在Tier 1角色软化背景下，公司车载模组业务将迎来新增量。因此，我们预计2022-24年公司光电产品收入为294.9/327.4/373.5亿元，同比增长4%/11%/14%。
2）光学零件：光学零件包括玻璃镜片、手机镜头、车载镜头、安防镜头等产品。手机业务方面，公司为全球手机镜头龙头厂商，尽管短期终端需求仍有压力，但切入北美大客户供应链将为公司手机镜头业务增长提供新动能。车载业务方面，车载镜头行业2021-2025年CAGR达20.6%，且公司出货量已连续10年稳居全球第一，在壁垒更高的ADAS感知类车载镜头市场，公司龙头地位更为显著，市占率超50%；此外，激光雷达、HUD、智能大灯等新兴业务也将贡献增量。VR/AR方面，VR行业成长空间打开，且公司已实现多种镜头产品的量产，VR/AR业务放量在即。综上，我们预计2022-24年公司光学零件将迎来高增长，实现收入123.5/155.3/195.3亿元，同比增长41%/26%/26%。
3）光学仪器：光学仪器包括显微镜及检测设备等产品，预计将维持稳定增长，实现收入5.0/5.5/6.1亿元，同比增长29%/10%/10%。
分业务毛利率拆分：
1）光电产品：2021年公司光电产品毛利率为13.7%，考虑到车载等非手机产品占比提升和产线自动化带来的降本增效，我们预计2022-24年光电产品毛利率分别达到13.7%/13.8%/14.1%。
2）光学零件：相比于模组，镜头产品拥有更高的毛利率，2021年公司光学零件毛利率为39.5%。考虑到车载镜头毛利高于手机镜头，车载等非手机业务放量，叠加生产效率提升，我们预计公司光学零件的毛利率将实现稳步增长， 2022-24年的毛利率分别达到40.4%/41.0%/41.4%。
3）光学仪器：2021年公司光学仪器毛利率为45.1%，考虑到公司显微镜等产品持续升级，我们预计公司光学仪器毛利率将有所提升，2022-24年毛利率分别达到45.5%/45.7%/46.0%。
综上，我们预计公司2022-24年的整体毛利率将分别达到24.9%/26.2%/27.1%。
期间费用率预测： 随着公司规模不断扩大，规模效应显现，加上产线自动化水平和内部管理增效水平的持续提升，我们预计公司的销售费用率和管理费用率将实现稳中有降，预计2022-24年公司的销售费用率分别为0.70%/0.69%/0.68%，管理费用率分别为1.90%/1.85%/1.83%。公司坚持技术创新，我们预计公司将在手机、车载、VR/AR等光学元组件业务上持续加大研发投入，2022-24年研发费用率将有所提升，分别达到7.5%/8.0%/8.3%。
投资建议：我们预计2022-24年公司实现营业收入423.4/488.2/574.8亿元，同比增长13%/15%/18%；实现归母净利润57.5/69.2/84.4亿元，同比增长15%/20%/22%，对应EPS分别为5.24/6.31/7.70元，对应PE分别为21/18/15倍，2022年可比公司平均PE为26倍，考虑到公司在全球手机镜头及模组具备领先地位，车载光学第二成长曲线明确，以及VR/AR光学带来的长期增长潜力，首次覆盖给予“买入”投资评级。
06
风险提示
1）智能驾驶发展不及预期：智能驾驶渗透率持续提升是车载光学和激光雷达快速发展的重要驱动力，若渗透率不及预期，将对公司增速造成一定影响。
2）智能手机销量不及预期：手机业务是公司的主要业务，若下游智能手机需求不及预期，将对公司业绩增长造成一定影响。
3）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险：报告中涉及企业、行业资料范围较广，企业批量信息的情况不统一，信息的时效性存在一定风险。
4）市场需求/规模测算不及预期风险：报告中市场需求/规模测算基于一定前提假设，有不及预期的风险。
作者：王芳/张琼
文章来源：中泰电子2022/5/26发布的报告《舜宇光学：全球光学龙头厂商，车载提供第二增长引擎》
团队成员
王芳，SAC执业证号：S0740521120002，中泰证券副所长兼电子行业首席，8年从业经验，曾任职民生证券研究所所长助理兼电子首席、东方证券研究所联席电子首席、涛石股权投资有限公司。2020 年获新财富最具潜力分析师、新浪金麒麟新锐分析师第二名。曾作为团队核心成员获2018年度 II(机构投资者大陆)分析师团队第一名。获得中国科学技术大学理学学士，上海交通大学上海高级金融学院硕士。
杨旭，SAC执业证号：S0740521120001，电子行业分析师，曾供职于民生证券股份有限公司、东方证券股份有限公司，复旦大学理学博士。
赵晗泥，电子行业研究助理，曾供职于民生证券股份有限公司、外资行业研究，爱丁堡大学经济学硕士，复旦大学经济学学士。
游凡，电子行业研究助理，威斯康星大学麦迪逊分校计量经济学硕士。
李雪峰，电子行业研究助理，曾供职于国元证券股份有限公司，南加州大学计量经济学硕士。
张琼，电子行业研究助理，曾供职于民生证券股份有限公司，电子科技大学工学、金融学双学士，西南财经大学中国金融研究中心硕士。
刘博文，电子行业研究助理，曾供职于毕马威会计师事务所，民生证券股份有限公司投行部，西南财经大学金融硕士。
徐嘉诚，电子行业研究员助理，伦敦大学学院电子与电气工学硕士。
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