并购必读丨寿险企业估值体系解析：从内含价值结构看行业估值体系升级

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我们将沿袭此前的逻辑框架，并对行业估值框架提出新的视角：行业相对估值从以净资产为核心升级到内含价值（ EV） 估值，乃至评估价值（ AV） 估值，其间问题的核心并不在于估值方法的便利性，而在于其背后蕴含的行业逻辑和发展阶段的认知存在本质区别。若后续行业运营与产品结构发生持续的方向性变动，我们能够预期行业投资能够实现估值方法的进一步升级。

1. 周期逻辑进入会计利润催化释放期

在当前阶段，保险行业的周期逻辑上，将于今年三季度开始迎来确定的周期性利好，此为本轮保险行业行情的底层逻辑。我们将长期利率波动定义为全年保险行业财务报表变动的根本驱动，长期利率走势将继续修复行业估值，同时在稳健假设下预期行业于三季度实现业绩释放。长期国债收益率继续上行的趋势将直接利好保险行业新增投资和再投资，带动行业估值继续向上修复。同时我们预期十年期国债即期收益率继续上行是大概率事件， 750 日移动平均线将缓慢向下，预期在三季度达到周期低点。在此驱动下净利润受到的负面影响从三季度开始消解，稳健假设下行业将在 17 年三季度实现业绩复苏、迎来业绩拐点。

2. 从行业长期增长机制到内含价值的驱动因子分析

保险公司会计利润报表受到长期利率波动的重大影响，尤其是在资产端与负债端的反向波动期间会对保险公司净资产与净利润评估造成较大波动。但是长期利率驱动的会计利润调整很大程度上只是保险公司净利润的跨周期重新分配，对行业财报影响重大，但是对行业长期增长的驱动相对不足。

同时保险行业盈利水平的波动性与滞后性也是会计利润难以反映公司经营实质的重要原因： 1）保单销售前期，准备金计提与销售佣金支付对当期现金流支出的压力偏大，微观上会导致销售新单的盈利水平不足，宏观上会导致初创公司进入当年盈利需要 8-10 年的长周期。 2）从保险长期受益的三差架构来分析，当前国内保险公司仍以利差为核心利源，而投资市场波动性则进一步加大保险行业的 beta 属性，净利润对投资价值的解释力相对降低。 3）保险公司不仅在投资资产评估方面波动巨大，但保险准备金评估波动同样显著，这样也造成了以净资产为核心的估值方式同样难以反映经营实质。

2.1. 从内含价值的组成结构理解公司净资产的溢价部分

从清算价值角度考量，保险公司净资产并不足以反映公司实际价值，主要原因在于已经销售出的长期保单在未来的存续期仍有净现金流入，对保险公司形成价值贡献，由此我们可以粗略将保险公司内含价值超过一倍 PB 以上的溢价部分解读为存量业务未来净现金流入的现值。

根据保监会在《人身保险内含价值报告编制指引》中的定义，我国在内含价值的精算规定中将其拆分为三个科目：分配给适用业务的自由盈余，要求资本扣除持有要求资本成本之后的余额，以及有效业务的现值。 而北美市场对此的定义，又将内含价值分成经调整的净资产（ ANAV）和有效业务价值（ VBIF）两个部分，但两类定义仅存在拆分方式的不同，在精算实质上并无区别。 但从公式拆分的角度，我们会得到一个更清晰的分析框架：

内含价值=自由盈余+要求资本+有效保单未来产生的股东现金流现值-持有要求资本的成本，同时从组成部分上来看：调整后净资产=自由盈余+要求资本，扣偿成本后的有效业务价值=有效保单未来产生的股东现金流现值-持有要求资本的成本，由此我们会得到一个较为熟悉的上市保险公司在内含价值报告中的标准披露架构：内含价值=调整后净资产+扣偿成本后的有效业务价值。

经调整的净资产（ ANAV）是在会计净资产上，加上不同评估利率所造成的责任准备金差异和市值差异的调整。而有效业务价值（ VBIF）则等于在评估日现有的有效业务预期未来产生的税后可分配利润的贴现值之和。

影响有效业务价值的因素包括税后可分配现金流和风险贴现值。税后可分配现金流的大小，反映在公司保单的质量和公司的运营水平上。如果公司保单的续期率高，投资水平较为稳定，且维持续期业务的费用较低，那么公司税后的可分配现金流就大，有效业务价值就高。《人身保险内含价值报告编制指引》 中明确风险贴现率是计算未来现金流的现值时使用的贴现率，它等于无风险利率加上一定的风险额度，其中无风险利率根据十年期国债收益率来确定，风险额度由保险公司根据自身的业务、市场和投资风险。

风险贴现率将影响有效业务价值在未来释放的增量价值。举例来说，一份 5 年期的保单，每年可以带来 1000 的净利润，风险贴现率为 11%（大部分公司采取的实际贴现率） ，每年的有效业务价值有如表 1 分布。但贴现率对有效业务价值形成重大敏感性，如果贴现率变动为 15%，现金流分布同样的一份保单所对应的有效业务价值将受到重大影响，期初有效业务价值由 3696 元下跌至352 元。

因此仅考虑存量业务的前提下，有效业务价值的减少可以释放净利润增长，提高内含价值。对于保险公司的存量来说，有效业务价值越高，风险贴现率越大，保单期限越长，公司的未来净利润释放就越多，未来经营也就越稳健。

2.2. 从评估价值角度理解内含价值的溢价部分

评估价值是保险公司考虑存量业务和增量业务后的公司价值，分为内含价值和未来新业务价值两部分，由此我们可将评估价值超过一倍以上内含价值的部分解读为公司永续经营的价值创造能力。

寿险合同具有长期性、给付性和射幸性，是经营未来一系列或有现金流的合同。对于期缴寿险业务来说，由于准备金的计提和首年佣金的支出，一份寿险保单的净现金流在前期通常为负，这就导致了寿险业务利润实现的滞后性，使得传统的账面净资产会低估保险公司实际价值。因此寿险公司通常采用评估来衡量寿险公司的实际价值，此方法隐含了市场对寿险公司永续经营的信心。

根据保监会发布的《人身保险内含价值报告编制指引》，内含价值是指在充分考虑总体风险的情况下，适用业务对应的资产未来产生的收益中可以分配给股东的利益的现值，是保险公司存量业务下的清算价值。 以 NBV*新业务价值倍数口径测算的未来新业务价值反映了公司的经营能力和公司未来的增长能力，衡量了增量业务价值。二者共同构成寿险公司的评估价值。

综上所述，我们将保险行业评估价值拆解为三个大的板块：调整后净资产的增长驱动，存量有效业务价值的内生变动，以及后续新业务价值积累带来的有效业务价值的外生增长。

2.2.1. 未来新业务价值是公司永续经营能力的映射

未来新业务价值代表由于寿险公司已有的销售渠道、分支机构、公司品牌及保险执照等要素能在未来带来更多的新业务，从而为股东带来更多的经济利益。

我们在上文中提及，保险公司的评估价值=内含价值+未来新业务价值，而未来新业务价值=一年新业务价值*新业务价值倍数，其中一年新业务价值是指评估时点前 12 个月的一年新业务相应的未来税后可分配利润的贴现值，反映了保险公司近期的经营活动为股东所创造的价值。新业务乘数则是重要的估值倍数，取决于对目标公司未来新业务成长性、盈利能力和相关风险等的综合判断。若假设公司股价完全反应公司评估价值，则公司市值所隐含的新业务价值倍数则体现了市场对公司永续经营能力的信心。

该计算方法为：股价隐含的新业务价值倍数=（市值-内含价值） /一年新业务价值，我们用此方法对四家上市公司 11 年以来的估值做出如下图推演：

2.2.2. 利用现金流贴现模型估计新业务乘数更可靠

未来新业务价值衡量了保险公司未来新业务所能产生的价值，利用现金流贴现的模型可以估计出未来新业务价值的贴现值，再除以本年度的一年新业务价值，即可得到新业务乘数。这种估值方法是基于现金流贴现估值的思想，得到的乘数更加可靠。

我们举例来推算，假定公司现在一年新业务价值为 1，在 15 年的存续期里，新业务价值增长率分为三个阶段：高速增长时期（ 15%），过渡期（ 5%），稳定期（ 2%）。在风险贴现率为 11%的假设下， 未来新业务价值就是未来各年的新业务价值贴现值之和，从而可以推算出公司的新业务倍数为 14.7 倍。

综上所述，我们将保险行业评估价值拆解为三个大的板块：调整后净资产的增长驱动，存量有效业务价值的内生变动，以及后续新业务价值积累带来的有效业务价值的外生增长。

2.3. 寻找评估价值三要素的驱动力

我们在上文中将保险行业评估价值拆解为三个大的板块：调整后净资产的增长驱动，存量有效业务价值的内生变动，以及后续新业务价值积累带来的有效业务价值的外生增长，但在实际的精算实践中我们会发现评估价值三部分的驱动要素有所不同。

2.3.1. 调整后净资产增速与投资收益率直接相关

保险公司用于计算内含价值所用到的调整后净资产，是采取法定会计准则对资产和负债做出相应调整的结果。对负债端而言，即消除了长期利率周期波动导致准备金计提波动，从而消除了在一般会计准则下对净资产的影响，而在资产端， 也有类似的结果。由于法定准备金折现率要低于一般会计准则对准备金折现率的要求，由此总量上对净资产有一个较为明显的下折。

但是从影响驱动上来看，调整后净资产的内生增长机制则相对单一，主要来自于存量净资产总投资收益率的自然增厚，我们统计了四家上市保险公司自 10 年以来总投资收益率的移动平均值。虽然当期总投资收益率受到投资周期的重大波动，但从移动平均角度而言则相对稳定，基本每年能够稳定在 5%以上。 在下图中，我们剔除掉新华（上市年份短，移动平均论据不足）之后的六年移动平均总投资收益率观之，长期基本能够保持稳定。 但是该推导机制是基于长期投资收益率能够维持在 5.5%左右水平而定，如果实际的长期投资收益率出现趋势下行，投资收益率假设需要相应作出调整。

2.3.2. 存量有效业务价值的跨期调整与内含价值折现率相关

在上文中我们提及将有效业务价值解读为存量有效业务在未来一系列净现金流入的现值，这就涉及到两个关键假设： 1） 收益率的变动， 2） 现率假设的变动。其中前者决定内含价值估值的稳健性和合理性，后者决定存量有效业务价值的跨期释放。

在对调整后净资产内生增厚的讨论中，我们明确保险公司总投资收益率的历史均值并没有太大扰动，虽然与 5.5%的投资收益假设略有偏差，但随着保险公司资金运用灵活性的实际放开，偏离度会越来越小。

我们通过对有效业务价值的跨期变动进行解读， 我们不难发现，在我们上文表 1 所举出的案例中，保险公司在保单销售出的时刻，考虑到退保，出险等对现金流变动发生影响的要素，就可以确认该保单所对应的现金流跨期分布，即有效业务价值即已经形成。

但在一年之后，我们发现该保单的价值认定出现了两方面变化： 1）站在一年后的估值时点，该保单的预期现金流分布出现了变化，从而导致保单价值现值从一年前的 3696 元变动成了此时的3102 元， 2）在这一年期间已经实现了 1000 元保单利润的计提，不考虑分红的情况下，该部分净利润直接进入净资产的资本公积科目，从而以另一种形式进入内含价值的考量。

由此从总量而言，我们发现，该保单所对应的内含价值由一年前的 3696 元变动为一年后的4102 元，存量有效业务价值不断减少，但考虑到进入资本公积的净利润，仍获得有持续保障的自然增速。

以上两方面共同定义为内含价值的内生增长， 为了便于理解，如果不考虑到持有要求资本的成本的影响， 我们将之总结为内含价值的内生波动能归因为两个部分的不同增速驱动： 1）有效业务价值以每年 11%的速率增厚，即折现率假设， 2）调整后净资产与投资收益率长期假设相关，即以每年 5.5%的速率增厚。

由此我们得到第一个估值模式解读，内含价值的静态估测中，来自于净资产的增速要远低于来自有效业务价值的增速水平，也就意味着如果存量内含价值中有效业务价值占比越高，市场将对保险公司的 PB 或 PEV 均能给出较高的估值。反之亦然，若有效业务价值占比过低，则市场更倾向于给出一倍左右的 PB，而在 PEV 指标上出现折价。

2.3.3. 新业务价值增速决定内含价值的外延增长

我们在上文提出，未来新业务价值的稳健增长是公司永续经营能力的直接映射，同时新业务价值的持续增长也是 PEV 估值长期高于一倍的源泉之所在。

同时我们在上文的案例分析中也发现，存量内含价值的增长将经历一个自然释放的长期过程，但如果没有新业务的持续补充，有效业务价值在持续释放结束后，保险公司就进入了一个依赖净资产回报的低增长阶段。未来新业务价值对公司评估价值的影响程度有多深刻，则取决于以下几个变量：1） 当年新业务价值与存量内含价值的比值。此处描述的是规模占比，我们可将此指标理解成类似 ROE 的体系，即在不考虑折现率的简单假设下，保险公司可以用几年新增的流量再造一个存量余额，该比值越高，则说明新业务价值对估值的重要性越高。2） 新业务价值增速预期。与前一因素相关，新业务价值后续的高增幅将直接提振市场对保险公司内含价值长期增长的信心，从指标上衡量则为提升新业务价值倍数。

但以上两个变量的波动，又受到公司经营的现实约束，主要来源于两方面影响：1） 随着保险公司规模体量的持续扩张，新业务与存量业务的价值占比将不可避免的出现下降，此为市场开发程度的瓶颈。由于强制社保第一支柱的存在，我国保险业的深度密度难以与国际同业直接比较，但从近年实际趋势上而言，该规模占比出现扩张趋势。2） 从新业务价值增速角度而言，我们必须考虑到保单销售规模与新业务价值率两者的互动机制。17 年以来，保监会针对以短期万能险为代表的理财类产品严加限制，导致上市保险公司在产品供给面加以转型，同时降低对保单销售规模体量的考核要求。监管推动保险公司的供给转型，最终导致了今年以来的新业务价值增速扩张。在附录的寿险利源三差结构分析中我们对此机制作了一个简单的介绍说明。

17 年以来保单销售结构出现了两方面的重大转型， 1）规模保费渠道端分析，上市公司个险营销渠道的占比显著提升， 2）从保费期限结构分析，上市保险公司新单结构中期缴占比迅速提升。在历史经验分析中，个险新单保费是保险公司新业务价值的最核心来源，个险新单的复苏直接拉动公司新业务价值率的提升。我们用经年缴化处理的首年标准保险费（ APE， Annual premium  equivalent）作为价值率分母，从上半年数据观察已经可以观察到价值率的大幅上扬。

3. 估值总结

我们再次强调寿险估值体系的不同适用范围，即保险估值从净资产清算评估到 AV 评估价值评估的不同触发条件：

1） 存量内含价值 EV 中有效业务价值 VIF 占比低，公司价值认定以存量净资产为主，适用简单的净资产估值。

2） 存量内含价值 EV 中有效业务价值 VIF 占比高，但增量新业务价值 NBV 和存量内含价值EV 的比值较低，同时增量新业务价值 NBV 增速有限，适用于给予内含价值 EV 平价作为寿险公司估值标准。

3） 增量新业务价值 NBV 和存量内含价值 EV 的比值高，同时增量新业务价值 NBV 增速高，公司永续经营能力强，适用于给予评估价值 AV 平价作为寿险公司估值标准，体现在 PEV指标上即有较高溢价率。

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