原创丨上市公司并购标的估值定价中对永续期收益预测物价指数/通货膨胀率问题的思考

作者丨赵强，中同华资产评估，微信号：zhao1963627

【作者简介】现任中同华资产评估公司资深合伙人，资产评估师、注册会计师，中国资产评估行业首批资深会员，证监会第四届、第五届并购重组委委员，中国人民大学、厦门大学、东北财经、中南财经、河北经贸、北京工商大学校外导师。

本文刊发于《中国资产评估》2017年第7期

下载文章，关注公众号后回复关键词“永续期测算”

目前，上市公司并购重组中对标的资产定价，50%左右采用收益法评估结论作为最终评估结论，收益法评估中未来预测总体上需要考虑三方面的因素：标的资产所在行业因素，标的资产自身因素和计量货币因素。但是在永续期，由于行业因素、标的资产自身因素都被“固化”，影响不再被考虑，但是计量货币因素仍需考虑。所谓计量货币因素，实质就是货币的通货膨胀因素。本文通过分析物价指数与通货膨胀概念的区别与联系为切入点，分析了收益法永续期选择计量通货膨胀因素的方式，并对永续期考虑通货膨胀因素提出了相关建议。

一、序言

收益法评估的预期收益预测一般分为两个时期，预测期和永续期。在预测期时，评估人员在进行预测时需要考虑以下三个方面的因素对预测收益的影响：标的资产所在行业因素、标的资产自身因素和计量货币因素。

标的资产所在行业因素一般指标的资产在行业内占有的市场份额，市场供需关系，以及竞争确定的产品，或服务的价格等方面的因素；标的资产自身因素一般是指企业产能，成本/费用控制方面的因素等；计量货币因素是指计量预期收益的货币存在的物价/通货膨胀因素等。

按照收益法的基本假设，在永续期上述三个因素中的行业因素和标的资产自身因素被“固化”，不再对预期收益的变化产生影响。但是，货币因素仍然会对永续期的预期收益产生影响。因为货币中物价/通货膨胀因素一直存在，因此，收益法的基本假设不包括货币因素被“固化”这一假设。

二、物价指数与通货膨胀

物价指数，即商品价格指数，是反映各个时期商品价格水准变动情况的指数。

物价指数是一段时期或某一特定日期一定组合的商品或劳务有关的价格计量。当该商品或劳务的价格发生了变化，其价格指数也随之变化。常见的物价指数包括商品零售价格指数、居民消费价格指数和工业品出厂价格指数等。

商品零售价格指数是反映城乡商品零售价格变动趋势的一种经济指数。零售物价的调整变动直接影响到城乡居民的生活支出和国家的财政收入，影响居民购买力和市场供需平衡，影响消费与积累的比例。因此，计算零售价格指数，可以从一个侧面对上述经济活动进行观察和分析。

居民消费价格指数是反映一定时期内城乡居民所购买的生活消费品价格和服务项目价格变动趋势和程度的相对数，是对城市居民消费价格指数和农村居民消费价格指数进行综合汇总计算的结果。利用居民消费价格指数，可以观察和分析消费品的零售价格和服务价格变动对城乡居民实际生活费支出的影响程度。

工业品出厂价格指数是反映全部工业产品出厂价格总水平的变动趋势和程度的相对数，包括工业企业售给本企业以外所有单位的各种产品和直接售给居民用于生活消费的产品。通过工业品出厂价格指数能观察出厂价格变动对工业总产值的影响。

通货膨胀，一般定义为：在信用货币制度下，流通中的货币数量超过经济实际需要而引起的货币贬值和物价水平全面而持续的上涨。更通俗的表达是：在一段给定的时间内，给定经济体中的物价水平普遍持续增长，从而造成货币购买力的持续下降。在凯恩斯主义经济学中，其产生原因为经济体中总供给与总需求的变化导致物价水平的移动；而 47 32220 47 15263 0 0 1838 0 0:00:17 0:00:08 0:00:09 3166 47 32220 47 15263 0 0 1727 0 0:00:18 0:00:08 0:00:10 2977 47 32220 47 15263 0 0 1552 0 0:00:20 0:00:09 0:00:11 2977 47 32220 47 15263 0 0 1428 0 0:00:22 0:00:10 0:00:12 3055 47 32220 47 15263 0 0 1250 0 0:00:25 0:00:12 0:00:13 2769 47 32220 47 15263 0 0 1155 0 0:00:27 0:00:13 0:00:14 0 47 32220 47 15263 0 0 1074 0 0:00:30 0:00:14 0:00:16 0 47 32220 47 15263 0 0 1003 0 0:00:32 0:00:15 0:00:17 0 47 32220 47 15263 0 0 960 0 0:00:33 0:00:15 0:00:18 0货币主义经济学中，其产生原因为当市场上货币流通量增加，人民的货币所得增加，购买力下降，影响物价的上涨，造成通货膨胀。

从上述通货膨胀的定义中可以看出，通货膨胀中的物价上涨不是指一种或几种商品的物价上升，也不是物价水平一时的上升，一般指物价水平在一定时期内持续普遍的上升过程，或者是说货币价值在一定时期内持续的下降过程。可见，通货膨胀不是指某种商品及劳务的价格上涨，而是物价总水平的上升。

从上述物价指数和通货膨胀的定义，可以看出两者之间的区别。即，通货膨胀是由于货币供应量超过经济实际需要量所产生的货币所得增加，购买力下降，因而造成的物价上涨。因此通货膨胀是物价普遍上涨的一个因素，但是物价上涨并不一定仅是通货膨胀一个因素导致的；物价指数是从结果对物价进行观测——统计分析一段时间内物价实际的变化水平，而不论这种物价变化是由何种原因造成的。这是通货膨胀与物价指数之间的基本区别。

因此我们可以得到一个结论，通货膨胀是货币相对贬值造成的物价上涨，货币贬值是因，物价上涨是果。但是，并非所有的物价上涨都是由于通货膨胀造成。如，供需不平衡等市场方面的原因也会造成物价上涨。因此，物价指数中还包含了部分由于商品市场供需因素，或成本驱动等其他方面因素造成的物价上涨，而非单一的货币贬值因素造成。

三、计量货币通货膨胀率的方式

通货膨胀与物价指数虽有上述区别，但两者之间存在着一定的联系。

在实际操作中,一般不可能直接计算通货膨胀，而是需要通过价格指数的增长率来间接表示。

由于通货膨胀是流通中的货币数量超过经济实际需要而引起的货币贬值和物价水平全面而持续的上涨，因此，选择用于计量通货膨胀的物价指数应该具备两个条件：一是该物价指数应该反映商品经过流通各环节，如生产、批发、和零售等环节之后，形成的最终价格的变化；二是该物价指数反映的价格变化应当是仅包含由于货币通胀贬值造成的物价上涨，而不包含由于商品或服务供需关系、市场竞争等方面造成的物价变化。

由于目前存在多种物价指数，因此，在预测时存在采用何种物价指数计量通货膨胀的问题。如，商品零售价格指数仅反映商品零售阶段的价格变化，工业品出厂价格指数则仅反映生产阶段的价格变化，因此都不适合用来计量通货膨胀。而消费者价格指数是反映商品经过流通各环节形成的最终价格的变化，它可以更全面地反映商品在整个流通各环节对货币的需要量。因此，消费者价格指数比零售价格指数和工业品出厂价格指数更能充分、全面反映通货膨胀因素。

目前，世界各国基本上均用消费者价格指数（中国称居民消费价格指数，CPI），即CPI来反映通货膨胀的程度。

虽然我们不能完全排除CPI中由于市场供需关系等因素所导致的价格变化，但是可以将该因素的影响降低到最低。采用CPI来反映通货膨胀仅是一种近似、并不是一个完全准确的方式，但是与其他物价指数相比，CPI更贴近通货膨胀率，是一种最佳的近似。

目前中国国家统计局计算并发表的相关物价指数包括居民消费类物价指数（见表-1），和工业产品出厂类物价指数（见表-2）。

表1

表2

从表-1和表-2发布的近10年的各种物价指数统计数据看，我们可以得出以下几个结论：

1、物价每年都在变化，并且多数行业物价都在上涨；

2、物价的变动受到行业产品和服务市场供需关系变化的影响，同时也会受到计量货币通胀因素的影响；

3、收益法永续期不考虑行业因素和企业因素影响的预测期，从理论上说仅需要考虑货币的通胀因素。但是，表1和表2国家统计局公布的物价指数，都是包含市场因素和通胀因素的物价指数，因此，从理论上说上述物价指数都是不符合要求的，实际操作中需要近似估算。

四、收益法未来收益预测中考虑通胀因素/物价因素的建议

鉴于人民币存在长期通货膨胀，且未来仍存在通货膨胀预期，因此我们在进行预期收益预测时（包括永续期预测），如果标的企业的产品或服务是由市场竞争定价，则预测时应考虑物价因素/通胀因素对预期收益的影响。

在预期收益预测中，特别是在永续期预测中应该考虑计量货币的通胀因素，这里的通胀因素不是某种特定的物价变化指数。由于物价指数实际不仅包含了计量货币的通胀因素，同时也包含了市场因素影响后的一个综合价格指数。我们在进行收益预测，特别永续期预测时，由于假定行业因素和标的资产自身因素全部“固化”不变（即假定在永续期市场竞争因素对物价没有影响），仅有计量货币的通胀因素，因此在永续期应该选择货币通胀率作为永续增长率，而不是选择物价指数。

但是通货膨胀无法直接计量，需要借用物价指数间接近似估算。如何选择物价指数定量估算货币的通货膨胀率？

由于国际、国内通行的计量货币通胀率的方式都是基于CPI，因此建议在估算永续期计量货币的通胀率时也基于CPI。同时，预测永续期的考虑通货膨胀率是国际上的通行做法，也是《中国资产评估准则—企业价值评估》的讲解中明确规定的。

相反，笔者不建议采用其他物价指数或分行业的物价指数为基础估算永续期的通胀因素，原因如下：

1）其他物价指数不能更好地反映整个流通环节的价格变化；

2）同时通货膨胀不是指某个或某部分（行业）商品或服务的价格上涨，而是物价水平在一定时期内持续普遍的上升过程，因此选择分行业物价指数也不是最佳选择；

3）如果在收入预测中采用分行业的物价指数作为通胀率的计量指标，从理论上说在估算折现率时也应该采用分行业的物价指数。但是国债投资收益率中根本就不可能仅包含带有某一个行业特性的物价指数，因此会导致折现率与预期收益“口径”不一致的问题出现。

未来预期CPI的预测可以根据历史数据并参考有关权威机构的预测综合确定。从目前国家宏观调控目标角度看，我国未来长期的CPI应该在2.5%-3.0%左右，李克强总理在2017年的政府工作报告中就明确2017年CPI的控制目标就是3%。

虽然由于各评估机构具体采用CPI的预测方式不同，可能导致各机构的预测值存在微小差异，但该差异应该不会构成对评估结果的重大影响，正如目前各评估机构对ERP的估算方式不同，造成的各评估机构采用的ERP不尽相同类似。

从国家统计局公布的近10年各种物价指数来看，近10年来，物价一直持续变化，并且绝大多数物价都在上涨。因此，笔者认为通货膨胀因素在未来时期内还将继续存在，物价也会处于长期变动中。

永续期的预测不考虑物价变化的做法可以被理解为认为预期通胀率为0，可见与实际及未来预期情况都不相符。此方法既有悖相关理论又脱离现实实际情况。

近期精彩分享：

加入并购圈第五期认证群-点击下方阅读原文