“巨无霸”中国铁塔隐患多，或面临做空风险

Original 一颗手榴弹反做空信息中心 2018-12-17

点击上方蓝字“反做空信息中心”一起玩耍

8月8日，港交所的一声铜锣敲响，迎来了年度最大IPO——发行431.15亿股、净筹资金约534.23亿港元的中国铁塔（0788），在万众瞩目下正式上市交易，每股价格为1.26港元。

这家估值千亿的“巨无霸”企业，由国内三大运营商（中国移动、中国联通、中国电信）共同发起，具有相当庞大的背景支撑。截至2017年，中国铁塔在中国通信铁塔基础设施市场中的市场份额为96.3%，在国内市场已经达到绝对垄断地位，短期内很难再有同行企业能够与之匹敌。从上市当日的新闻话题来看，行业内外对其普遍看好，许多媒体称之为“超越小米的存在”、“新一代港股筹资王”、“全方位碾压美国铁塔”……

资料显示，2018年上半年中国铁塔收入实现稳定增长，营业收入为人民币353.35亿元，同比增长6.2%；营业利润达到人民币47.60亿元，同比增长15.9%；净利润为人民币12.10亿元，同比增长8.0%，利润水平快速提升。

凭借三大运营商的加持，中国铁塔有着稳定而可预期的营业收入与现金流，对于那些渴望低风险的保守派投资者来说，似乎是一个不错的选择。但中国铁塔开盘以来的表现并没有想象中令人满意，同花顺数据显示，中国铁塔上市当日股价并未有太大浮动，最终收盘价为1.26港元/股，与发行价相同，资本市场表现平平，难以吸引大量散户的目光。

“巨无霸”企业实则还在襁褓中，独立性不足

“没有三家运营商，就没有中国铁塔。”中国铁塔董事长佟吉禄如是说。

早在零几年，我国通信行业竞争形势激烈，在基础设施上重复建设现象严重。移动、联通、电信三大运营商纷纷自建基站，陷入恶性竞争，重复投资问题十分突出。届时，国内双塔并立、三塔林立现象随处可见。被称为“含着金汤匙出生”的中国铁塔，其实是三大运营商竞争妥协的产物。

2008年，工信部发文叫停电信基础设施重复建设，要求三大运营商推行共建共享，遏制电信行业重复建设、资源浪费乱象。对于运营商来说，共享基站本身也能够为其节省大量成本开支，若资源利用得当，将为三大运营商带来十分可观的利润。

经过几年协商合作，终于在2014年7月，注资100亿元的中国铁塔诞生，其主要从事通信铁塔等基站配套设施和高铁、地铁公网覆盖，大型室内分布系统的建设、维护和运营。公司效仿国外通信设施共建共享模式，移动、联通、电信按照4:3:3的股份比例进行出资、增资，并通过市场化交易操作存量资产，实现行业资源共享。

2015年10月，中国铁塔通过收购三家运营商存量铁塔资产，形成了全球规模最大的铁塔公司。同年引入新股东——中国国新控股有限责任公司（简称“中国国新”），股东由三家变更为四家，分别持有中国铁塔38%、28.1%、17.9%以及6%的股份，而三大通信运营商的总股比依然高达94%。

由三大运营商孕育出的中国铁塔，同时也是铁塔最大的客户。

资料显示，中国铁塔近99%的收入皆来自运营商，导致公司在业务营收上对三大运营商形成了高度依赖。看似是体量巨大的“巨无霸”，实则仍旧生存于三大运营商的襁褓之中，依靠运营商的“投喂”过活。

与三大运营商千丝万缕的关系让中国铁塔“集万千宠爱于一身”，但这也是中国铁塔最大的弊病，过度依赖是否会造成公司服务定价以及运营等决策上的影响与压力引来多方质疑。而让双方博弈半年之久的《商务定价协议》已成为先例，铁塔租金难以谈妥，显示出中国铁塔较弱的议价能力。

佟吉禄也表示，三大运营商既是公司的股东又是公司的客户，既是资产的出售方又是资产的租赁方，国内外又没有现成经验可循，使商业定价的构建面临着复杂的挑战。

公司上市犹如“成人礼”，缺乏独立性的中国铁塔还算不上是能够自立自足的“成年人”，如何走出三大运营商的襁褓，展现出体制机制的独立性，是中国铁塔急需思考的问题。

急速成长仍存在隐患，或面临被做空的危机

独特的股权结构和优越的体量条件或许使中国铁塔具有先天优势，而这家成立仅四年，正式运作还不到三年的企业急速上市，其背后的诸多隐患尚未解决。

除了对运营商的高度依赖，中国铁塔还存在着许多牵制企业发展的硬伤。

1负债率高

据年报显示，在2015-2017年，公司负债总值分别为144.51亿元、1861.17亿元、1951.48亿元，资产负债率超过60%；截至2018年一季度末，中国铁塔的负债总额达1964.65亿元，其中流动资产为343.88亿元，流动负债净额为1126.37亿元。短期借款及长期借贷当期到期部分为964.29亿元。

这期间，中国铁塔融资成本不断增长，值得注意的是，其融资成本中的92.19%用于支付银行贷款利息，这让公司的净利润减少了21.5%。

尽管与国际同期相比，中国铁塔的负债率并不算太高，但北美铁塔毛利率在近十年维持在55%到80%之间，具备较高的、持久稳定的盈利能力，而中国铁塔的盈利能力格外欠缺。

2主业局限

招股书显示，塔类业务是中国铁塔主要收入来源，2017年收入670亿元，占总营收97.69%。其中，塔类业务中的宏站业务占比极为显眼，数据显示，2015年至2018年3月，公司宏站业务收入占比分别达到了99.5%、99.2%、97.3%、96.5%。而另一方面，微站业务在2015年、2016年并未开展。由此可见，中国铁塔的业务结构单一且集中程度过高。

此外，中国铁塔的业务范围目前仅限于国内。而在国际市场中，以美国铁塔为代表的美国五大铁塔公司牢牢占据着美国本土和南美市场；HIS Tower为非洲多国提供服务；马来西亚的edotco业务遍布东南亚市场。

3人员短缺

急速上市还导致了中国铁塔在规模扩张中出现人才短缺的现象。

目前，中国铁塔已经拥有187多万座铁塔，据悉，2017年，中国铁塔每天竖起的铁塔约460个，而公司拥有的员工数量仅为15000多名。惊人的建塔速度使公司面临着人手短缺的困境，尤其在公司上市后，为进一步扩大盈利能力，计划开展众多新业务，其现有员工数量已经不足以支撑其发展规划。

近日在铁塔公司的官网上也不难发现，各个省公司都开启了火热的社招，可见对人员的迫切需求。

无论对业内同行还是港股市场，中国铁塔还是一家极为年轻的企业，其内部机制尚未成熟。而近两年港股已经成为沽空机构的“狙击天堂”，2017年做空机构全年狙击8家港股；2018年至今，已经有9家在港上市公司遭机构做空。

这个时期对于尚未成熟且问题居多的上市公司来说，无疑是极为危险的，稍不留神就容易让沽空机构钻上空子。尤其是与三大运营商的深度捆绑，无论是与其博弈亦或是三大运营商自身格局的变化，都会对中国铁塔造成不可小觑的影响，从这一点来看，中国铁塔未来的稳定性似乎有待商榷。

5G时代来临，中国铁塔会是一支潜力股吗？

眼下，全球5G时代进入倒计时，2019年中国将开启5G试商用。资料显示，预计中国将在5-10年内投入1.2万亿元用于5G网络建设，2017-2022年中国通信铁塔基础设施市场规模预期将由706亿元人民币增至1091亿元人民币。国内除三大运营商外，华为、中兴等通信巨头也在积极为5G产业做布局准备。

有专家认为，中国铁塔上市的两大原因，一是进一步拓展融资渠道，降低资产负债率与融资成本，二则就是与其计划筹集5G建设资金有关。

根据中国铁塔的招股书披露，未来公司将瞄准5G新热点，预期5G网络将于2020年起在中国市场投入商业应用，使通信运营商产生新一轮的大规模组网需求。

5G的到来，意味着现有基站规模在未来的再扩容，于此，5G网络未来的商用普及或许是中国铁塔扩大收入规模的一大契机，其盈利增长空间十分显著。据了解，中国铁塔现已与电力、铁路、市政、公安、交通、房地产等社会各方达成广泛合作，充分利用现有资源，储备了超过千万的社会站址资源，助力行业5G网络快速、高效发展。

另外，为了解决业务范围窄的问题，中国铁塔方面表示将进一步挖掘铁塔的价值，发展室分业务和微站业务，为更多不同行业客户提供站址资源服务，将共享发展理念从通信行业拓展到全社会。今年4月27日与5月3日，中国铁塔分别与国家电网公司、南方电网公司签署战略合作协议，以期实现“电力塔”与“通信塔”开放共享，除铁塔共享外，业务延伸至传输、电力、维护等综合共享。

在非通信业务方面，佟吉禄表示未来中国铁塔也在寻求与行业之外的合作。近年来，中国铁塔为积极拓展对外业务做了许多努力，其中，充电桩成为最具市场潜力的领域，而电动新能源汽车的发展也给其带来了发展机遇。

虽然企业存在成长过快带来的隐患，但幸运的是中国铁塔早早的意识到了自身问题，并已经在用行动去解决。过早的面对资本市场或许是负债而不得已为之，但上市之后怎样对股东负责，扩大盈利水平，尽早化解企业的困局，才是“巨无霸”的稳固之道。

在中国铁塔成立之初，就被贴上了“电信业改革试验田”的标签，是被业内当作成功试验的典范，还是沦为改革的牺牲品，就得看中国铁塔的造化了。

作者|一颗手榴弹

编辑|小鬼当家贴

反做空信息中心声明：

本文引用数据，均为公司官方数据，或为公开报道，未使用任何内幕消息

近期原创文章