中国经济 断臂求生

中国经济断臂求生

Original 刘工昌反做空信息中心 2018-12-17

点击上方蓝字“反做空信息中心”一起玩耍

一直以来，中国经济总是以两副不相容的面孔呈现在世人面前。本文试图挖掘这背后真相的同时，不是在批驳造成这种现象的原因，而是试图透过对真相的挖掘，来为7月23日国常会及后来政治局会议所确定的经济方针寻找现实逻辑。

7月23日召开的国务院常务会议无疑是今年经济工作最引人瞩目的会议，之所以这么说，是因为会议出来后，各界对其的普遍解读就是“金融放水”，而这个“放水”似乎在之前又毫无预兆。因为在这之前我们的经济数据一直鼓舞人心的，一季度如此，二季度在这次会议两天后公布的也是如此。

国家统计局8月14日发布的7月宏观经济数据显示，工业生产平稳，消费和投资增速略有回落，就业、物价总体稳定。尽管投资、消费等需求指标出现了短期波动，但经济结构、质量效益展现出优化态势，中国经济在更趋复杂的国内外环境下实现下半年良好开局。国家统计局新闻发言人刘爱华8月14日在国新办新闻发布会上表示，7月份经济运行继续保持在合理区间，延续了总体平稳、稳中有进、稳中向好的态势，为下阶段经济走势打下了稳固的基础。

中国经济的“异常”

按经济学的常识，当一个国家的经济发展出现如此“稳中向好的优化态势”时，是没有理由对它进行外界如此诟病的放水的，尤其是金融风险并未解除，处于“去杠杆”的关键时刻，顺便说一下，后者正是去年年底19大三大最紧迫任务之首，如果此时真像人们以前看到的再来一次大水漫灌的放水的话，是不是要让这几年来辛苦调整得来的去杠杆成果毁于一旦？

所以这里就有两个基本的问题必须要向民众澄清，要么我们的经济数据根本不像统计局列出来的那么乐观，要么这次出台的政策根本不是“放水”那么简单。这里我们先看第一个问题：

我们的经济态势真的是“稳中有进，稳中向好”吗？

我们还是先把统计局的数据贴出来。7月27日，国家统计局发布数据，1-6月份，全国规模以上工业企业实现利润总额33882.1亿元，同比增长17.2%（按可比口径计算）。我们看到的数据是在增长，所以统计局得出这样的结论没有问题呀。

可是有好事者没事找事，竟然把去年同期的数据贴出，他竟然高呼发现了问题。因为去年国家统计局公布的数据是下面这样。

从36337.5到33882.1，这明明减少了2455.4亿元，负增长7%，怎么变成了“增长17.2%”？

不过对这个问题，统计局早有准备，2018年1-6月份数据公布的时候，其实17.2%这个数字后面括号里的说明——（按可比口径计算，详见附注二）。以下是“附注二”的内容

简言之，2018年的统计数据中对不符合规模以上工业统计要求的企业进行了剔除，2017年和2018年统计样本中的企业数量发生了变化。对此，网友十字路口的罗盘留言认为：规模以上工业企业总体数据会下降，主要是要挤水分，很多原来达不到规模的企业这次被清理出了统计样本库。但国家统计局的解释并没有让人完全“信服”，而好事者把2016年的统计数据一贴出，就更令人疑惑了。

▲2016年同期的数据。

从2016年的29998.2亿元到2017年的36337.5亿元，2017年同比确实增长了22%啊！也就是说，去年按同样的数据和前年比，而今年却不能了，如果真像附2所言，存在那么多问题的话，那么为什么去年前年都没有，今年一下子全冒出来了？

探寻中国经济真相

当然这是无法得到回答的。这位网友又贴出了去年各行业具体的经济数据，与今年一对比，我们终于明白了些。

2017年1—6月份：规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额8054.5亿元，同比增长45.8%；集体企业实现利润总额212.8亿元，增长4.9%；股份制企业实现利润总额25658.4亿元，增长23.6%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额8646.3亿元，增长18.9%；私营企业实现利润总额11887.5亿元，增长14.8%。（来源：国家统计局发布时间：2017-07-27）

2018年1—6月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额10248.7亿元，同比增长31.5%；集体企业实现利润总额109.7亿元，增长4.6%；股份制企业实现利润总额24059.9亿元，增长21%；外商及港澳台商投资企业实现利润总额8197.6亿元，增长8.7%；私营企业实现利润总额8889.1亿元，增长10%。（来源 : 国家统计局网站发布时间：2018年07月27日）

2018与2017年相比，在利润总量减少了2455.4亿元的基础上，国企利润增加了2203.2元，集体还有股份制的利润都有所减少，外资（包括港澳台）减少448.7元，而最惊人的是私营企业利润减少2998.4元。从这个对比上体现出来的是，其他各项各业的利润都在减少，尤其是私企更是惨淡，只有国企利润在暴增。

仔细看看统计局发布的上半年各行业的具体数字。

上半年，新增利润较多的行业主要是：石油和天然气开采业，利润增长3.1倍；黑色金属冶炼和压延加工业，增长1.1倍；非金属矿物制品业，增长44.1%；化学原料和化学制品制造业，增长29.4%；电力、热力生产和供应业，增长27.4%。这五个行业对全部规模以上工业企业利润增长的贡献率为67%。

国家统计局工业司何平博士对此进行了解读，他表示上半年新增利润主要来源于钢铁、建材和石油开采（实际上还应加上电力、热力生产和供应链。）等行业。（国家统计局：上半年工业利润实现快速增长中国经济新闻 2018-07-27）

具体说来，中国上半年新增利润较多的行业主要是上游能源原材料行业，如油气开采业利润增长310%、黑色金属冶炼和压延加工业增长110%，除此之外，还有非金属矿物制品业、化学原料和制造业、电力、热力行业。这五个行业平均利润增速高达104.2%，占全部规模以上工业企业利润增长的67%。上述供给老化行业在利润暴涨的同时，其投资增速平均却只有1.46%。

▲表1：上中游传统行业投资增速与利润增速（数据来源：万博新经济研究院，Wind）

与供给老化行业利润暴涨、投资锐减形成鲜明对比的是，那些投资保持较高增速的高端制造业利润增速却连续下滑，如通用设备制造业上半年利润增速只有7.3%、汽车制造业仅4.9%、电气机械仅2.3%。与此同时，下游纺织业利润下降1.1%，计算机、通信和其他电子设备制造业利润增速为-2.3%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业也出现了-1.6%的利润负增长。

▲表2：高端制造业和下游行业利润和投资增速（数据来源：万博新经济研究院， Wind）

上述利润和投资增速倒挂的根源是“去产能”政策在执行中演变为行政干预市场的新计划经济行为，干扰了市场价格对于利润和投资的调节机制，导致相关行业产品由过剩变为短缺，产品价格和行业利润出现大幅上涨。（三重冲击下的中国经济，如何应对2019？2018-08-17 22:17:27 来源：国际融资）

很明显，这些都是基础工业，上游产业，在外贸吃紧盘子基本固定甚至可能变小的前提下，它们利润的攀升必然带来下游民营合资企业利润的急剧降低。

中国民企的生存现状

有人说，上游的企业能加价提高利润，下游的跟着加不就是了。这是不懂国情。上游的这些大多是国有垄断性企业，通过人为去产能减少供给，加价自是不成问题。而下游的这些都属于市场搏杀的民企，要不要加价，不是他们，而是市场说了算。市场不允许的话，只能按原价硬着头皮上，亏损自是难免的了。在这样的条件下民企要想捱过去，必须要有充足的输血才行。而这恰恰又处于一个最难熬的关口。

年初至今，社融及其中的非标融资分项增速出现了显著的下降。截止到2018年5月，社会融资规模余额增速从去年底的12%大幅下降1.7个百分点至10.3%，其中，人民币贷款余额增速小幅回落0.6个百分点至12.6%，委托贷款余额增速大幅下降9.3个百分点至-3.4%，信托贷款余额增速大幅下降19.9个百分点至16.0%。我们认为，社融数据的剧烈收缩，所反映的并非社会融资需求的下降，而是防风险政策及由此带来的“信用供给”的收缩：

第一，防风险和强监管的政策，尤其是资管新规的正式落地，阻断了企业通过非标资产进行融资的渠道。

第二，银行本身存在风控指标与信贷额度的限制，尤其近年来央行通过MPA框架加强了宏观审慎监管，对于银行的风险防控愈加严格。

第三，在企业因资金链断裂而频频发生信用违约事件的情况下，银行自身风险偏好下降而存在惜贷的情况，这使得一些低资质的企业更难融资。因此，今年以来的广义信贷收缩所体现的并不是融资需求下降，而是融资渠道的受阻、信贷额度的控制（供给受限）、银行自身风险偏好下降造成的信贷“供不应求”的局面。（控风险还是稳增长？“三难选择”下的艰难权衡平安证券宏观固收团队2018年中期宏观2018年06月19日）

但是这种“防风险”主要针对的是民企，对国企尤其是央企仍然是预算软约束。

从2015年开始，中国财政科学研究院每年会组织一个“降成本”大型调研，刚刚在7月20日发布了2018年的调研成果。应该说，这个调研的样本足够大，2018年统计的企业1.28万家，代表的融资规模从2015年的7.24万亿增加到17年的12.21万亿，覆盖面也很广，样本中的60%是民企、32%是国企。而其调研结果有几项专门涉及了不同所有制企业的融资情况，结果显示这几年国企融资大幅改善，而民企融资在持续恶化。

从融资规模来看，过去3年国有企业平均融资规模迅速上升，从2015年的7.15亿元上升到2017年的22.54亿元，民营企业从5.99亿元下降到4.6亿元。而从融资成本来看，国有企业通过银行贷款、债券融资、股权融资和其他融资方式的融资成本都低于民营企业。

▲国企和央企的资产和负债情况

这个表格是国企和央企的资产和负债情况。央行从2014年开始公布年度社会融资规模存量，除掉其中的股权融资规模，就是债务方面的社融规模。我们看到，2014年社融债务部分规模为122.43万亿，到最新（2018年）变成了174.1万亿，社融增加了52万亿，同期央企负债增加了17万亿，整个国企（包括央企）增加了43.29万亿。新增社融的83%都被国企消耗了。它表明国企央企的高利润除了上游垄断地位的加价，还有就是在消耗了所有的信贷资源之后得到了。这种消耗到今年1-5月更加变本加厉了，国企的负债增加了10.13万亿，同期债务的社融才增加7.21万亿。这个数据说明了，国企不但把新增融资全部吃掉了，还把民营和外资手上的贷款也吃掉了（也就是民企和外资的债务还款，转身借给了国企）。(央企的繁荣实体的凋零飞笛智投APP 2018-07-13)

从银行无法正常贷到款，民企被迫从大量的影子银行借贷，P2P网贷行业畸形繁荣。2018年4月，监管部门宣布原定于今年6月的网贷备案延期，因监管者未透露具体备案时间，备案延期带来的不确定性导致投资者预期改变引起部分恐慌，导致P2P网贷行业加速洗牌。数据显示，P2P网贷行业累计平台数量6385家，出问题的累计2286家。进入7月，这一态势愈演愈烈，当月新增问题及停业平台约118家。爆雷还在继续，这意味着未来或许会波及更多的创业公司。

作为民企重要的融资平台，它们一出问题，预示着民企最重要的一条输血管道就将断裂。企业融资渠道极度困难、疯狂上涨的成本（包括房租、能源及原材料、人工成本和社保税费负担过重）、中美贸易战的影响，企业的日子本来就难过，中国突然又迎来史无前例的监管风暴。去杠杆、挤泡沫，实体经济扛不住了，企业债务违约潮大规模出现。P2P又接连爆雷，传导到创投领域，说现在的民企处于水深火热之中，应该不算过分。

但曾经的民企不是这样。2017年 6月21日，武汉大学质量发展战略研究院——中国企业调查数据中心对外公布最新调查报告，即《中国制造企业如何应对劳动力成本上升——中国企业—劳动力匹配调查（CEES）报告（2015—2016）》（下称“CEES”）CEES调查发现，企业平均税后利润率为3.3%，中位数为2.4%，75分位的利润率是中位数的近3倍。民营企业的利润率为3.9%，远高于国有企业的2.2%。（中国制造业调查：民企利润率远远高于国企和外企2017-06-21 16:59:21来源：21世纪经济报道）

在如此恶劣的营商环境中，中国的民企仍然创造出了比国企近乎两倍的效率。不仅如此，国庆65周年之际，央视新闻联播推出的系列节目《六十五载看中国》，2014年9月28日专门介绍了中国民企的发展：全国60%的GDP,70%税收，80%的就业岗位都来自与民营企业。

（http://news.cntv.cn/2014/09/28/VIDE1411902718695679.shtml）

中国的民企在完全不对等的竞争方式下创造了全国六成的GDP，七成的税收，八成的就业岗位，这是人类经济史上真正的奇迹，可是在今天它却面临着似乎难以挽回的衰退，有许多甚至陷入无可预估的毁灭之中。此时我们完全可以说，救民企不是在挽留一种经济模式，是在重塑发展中的这个国家本身。

国常会报告真的只是放水吗

此时我们再看国常会的报告。会议提出：

一是积极财政政策要更加积极。聚焦减税降费，加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。

二是稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，把支小再贷款、小微企业和个体工商户贷款利息免征增值税等政策抓紧落实到位。引导金融机构将降准资金用于支持小微企业、市场化债转股等。鼓励商业银行发行小微企业金融债券，豁免发行人连续盈利要求。

三是加快国家融资担保基金出资到位，努力实现每年新增支持15万家（次）小微企业和1400亿元贷款目标。对拓展小微企业融资担保规模、降低费用取得明显成效的地方给予奖补。

四是坚决出清"僵尸企业"，减少无效资金占用。（重磅！国常会一锤定音全面宽松基本确2018-07-24 来源：券商中国）

再把这份报告简化一下，简单的说，积极的财政政策主要体现在两点：减税、基建。稳健的货币政策主要针对小微企业的流动性。国家融资担保基金支持小微企业。防止资金被僵尸企业占用。

老实说，看到国常会这份报告的出列，打消的远不止是外界的单纯的“放水”的疑虑。当我们的一些机构还有一些善于揣度的学人出于各种目的，不断的以各种方式来掩饰经济发展中存在的各种问题时，高层其实对这些是洞若明火的，这里列出的四条中有三条都是针对上文最关心的下游民企尤其是小微企业的生存与发展问题的，这无疑是找到了问题的关键。

实际上对小微企业的放水举措并不是在7月23日，而是从今年3月就已开始。

回顾今年以来的MLF操作，2018年3月，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共4325亿元，期限1年，利率为3.25%。2018年4月，人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共3675亿元，期限1年，利率为3.30%，较上期操作利率上升5BP。4月25日，部分金融机构使用降准释放的资金偿还中期借贷便利9000亿元。此次大部分增量资金将释放给城商行和非县域农商行，增加了小微企业贷款的低成本资金来源，体现了金融对实体经济的支持力度加强。5月，中期借贷便利到期1560亿元。人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共1560亿元，全额对冲到期规模。6月人民银行对金融机构开展中期借贷便利操作共6630亿元。操作背景中，关于流动性的表述已从5月的“为维护银行体系流动性合理稳定，结合金融机构流动性需求”变为6月的“为维护银行体系流动性合理充裕，结合金融机构流动性需求”。7月23日开展中期借贷便利操作5020亿元，MLF余额在6月基础上增加到49225亿元。规模已经超出3月末的中期借贷便利余额。

与此同时，6月1日，央行决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。

6月底，央行等五部门发布《关于进一步深化小微企业金融服务的意见》，将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利（MLF）的合格抵押品范围。改进宏观审慎评估体系，增加小微企业贷款考核权重。

近日，央行还窗口指导，对于信贷投放，银行较月初报送贷款额度外的多增部分，按1:1给予MLF资金；并要求多增部分为普通贷款，不含票据和同业借款。对于新增信用债投资，AA+及以上债券的投资按1:1比例给予MLF；AA+以下债券的投资按1:2比例给予MLF，并要求必须为产业类信用债。

8月11日，银监会宣布，对信誉良好的企业，鼓励保险机构加大资金投放力度，可实行无还本续贷。

从三月到八月，央行所做的这些事包括国常会所列的报告其实都为了一个问题，在外部环境极其严峻，传统三驾马车可能一架很难正常运行的情形下，必须采取措施为日益下行的经济托底，而其中的重中之重就是对承担着最大就业任务和关系社会稳定却已显颓势的民企注入强心剂。诊断无比正确，只是药方管用吗？

中国人民银行在8月10日晚间发布的《2018年第二季度中国货币政策执行报告》中表示，下一阶段稳健的货币政策要保持中性、松紧适度，把好货币供给总闸门，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，央行还在报告中以专栏的形式解释了如何进一步深化小微企业贷款难得的问题。

近年的两次“放水”

与此同时，国内的质疑声也从未平息。因为在此之前，我们已经经过了两轮同样的强刺激，每次刺激时央行差不多也是同样的说法，但每次的结果都与说法大相径庭。

第一轮放水始于2008-2009年，次贷危机引发了全球经济危机，从2008年9月开始降息降准，那一轮我们降息5次降准3次，把存款利率下调了1.64%，法定存款准备金率下调了1.5%。同时，政府相继通过下调房地产相关交易税费及利率、放开二套房限制等政策，全面刺激楼市，催生了一波房价上涨。这一轮稳增长政策使得中国经济增长得以在金融危机中“独善其身”，但却打断了原本的改革进程，并造成了日后部分行业的产能过剩与房地产泡沫的积累等一系列问题。

▲2001年之后，每年新增广义货币供应与商品房销售额之间的关系

上面这张图反映了2001年之后，每年新增广义货币供应与商品房销售额之间的关系。我们看到在2012年之前商品房销售额每年都在当年新增广义货币的一半左右。但2016年超过80%，2017年商品房销售额直接超过了新增的M2（广义货币供应）！新增定的钱都去了房地产里。（我们需要一场前所未有的财富消灭运动2018-07-27 米筐投资）

第二次放水始于2014-2015年6次降息5次降准，把存款基准利率下调了1.5%，法定存款准备金率下调了3%。中国央行货币政策从定向宽松到普遍宽松，充裕的资金环境相继催生了2014-2015年的股票牛市，2014-2016年的债券牛市与2015-16年的房地产牛市；泛滥的流动性也使得“金融空转”的现象愈演愈烈，持续推高了金融部门的杠杆率水平；为了实现稳增长的需要，原本要求与地方政府坚决分割的城投平台，其发行限制也有所放松，使得城投债发行量在2016年创出历史新高，在支撑了基建投资的高速增长的同时，也使得债务大大攀升。宏观经济四部门杠杆率的全面抬升，以及系统性风险不断累积。

从效果来说，第一轮放水期间，中国经济增速从08年的9.7%降至11年的9.5%，第二轮放水期间，中国经济增速从14年的7.3%降至17年的6.9%。以一年时间来看，放水短期有效、但效果也是越来越弱；时间超过一年，放水就会失效。所以放水没有改变中国经济增速长期下行的趋势。（我们经历了三次大放水埋下的雷也越来越多2018-07-31 09:36:56智谷趋势）

至此我们可以看出，每一次强刺激除了在短期内使得急剧下滑的经济形势得以稳定外，对经济的长期增长基本上没什么作用，而由此带来的副作用却越来越明显。房地产泡沫越积越大，来自政府、企业、家庭的债务越积越多，到现在如悬空之剑挂于头顶上。还有更让人遗恨的是，每一次的放水都是对社会变革正常进程的打乱。

第一次正值国企深化改革体制转型的关键时期，四万亿的投放使得原本半死不活的国企僵尸企业近水楼台先得月，大量政府资金的进驻使得这些僵尸们不仅没了下决心解决旧债的念头，反而肆无忌惮的大举举债，大兴产能，使得后来的去产能与破除僵尸企业杠杆更为艰难。

第二次政府与监管部门开始主动清理和化解一部分风险：2013年的“钱荒”是央行有意通过收紧流动性打击银行体系同业业务乱象；2014年开始进行的地方政府债务清理甄别与预算法修订，也有意将城投平台与地方政府切割开来，规范地方政府的举债。如果按照正常的行程，在金融系统与地方政府之中的债务风险是能够得以早起消除，或是大为减少的。可由于强刺激放水，使得金融系统盲目扩张乃至乱象纵生的同时，地方政府也乘机放开膀子大举举债，致使今天地方政府与金融领域的杠杆很难控制。

货币放水是一种必然

当前中国经济正在新的“不可能三角”下进行艰难的平衡，也即充满不确定的外部环境，经济稳定增长与系统性风险防控。落实到政府宏观政策层面，则是在对外开放政策、稳增长政策与防风险政策之间的“三难选择”。

美国掀起的中美贸易战无论以何种路径演变，都将对中国经济都存在不同程度的负面冲击，而净出口缩减将是这场贸易争最直接的影响。从国内来看，宏观经济在2016-2017年的短暂回暖后显得后继乏力，经济在投资与外贸的拖累下再度面临下行压力。与此同时，十九大报告将“防范系统性风险”作为三大攻坚战之首，2017年持续1年的金融严监管与去杠杆政策，从金融领域扩展到实体领域的蔓延导致原本脆弱的实体经济尤其是代表民营企业主体的小微企业遭受重创。防风险与去杠杆的政策的确为短期经济带来了一定的局部风险和下行压力，而外部环境的动荡也进一步增大了中国经济形势的复杂性。在中国经济再度面临“三难选择”的时候，也就是在外部环境急转直下的背景下，中国政府必须在控风险与稳增长之间进行艰难的权衡。或者二者择其一，或者二者均打折扣。（控风险还是稳增长？“三难选择”下的艰难权衡2018年06月19日平安证券宏观固收团队2018年中期宏观报告）

当我们把此时中国经济的方方面面以此种方式列出时，一定会有人尤其是体制中人士面露不屑，你们这完全是在咸吃萝卜瞎操心，像这样的放水中国又不是没做过，每次弄了中国经济不是没事吗？

应该说，从中国具体国情来看，这些人的说法不是完全没有道理，他们的底气在于，中国如此大规模的超发货币主要基于两点，在内以居高不下的政府投资刺激地方政府大兴基建，大量毫无经济效益的基建项目在带动利润率极低的相关企业如钢铁、水泥、机械工程等急剧膨胀的同时，还巧妙的将由此带来的通货膨胀的压力转移到了房地产行业上，在不露声色的抵消居民对物价上涨埋怨的同时，再以关于地产各种高昂的隐形税收将集中生长于房地产的外溢资金悄悄收下，这就使得整个经济发展至少表面上呈现出一片没有恐慌的祥和发展中。

要说的是，这种通过房地产的缩表还是远远赶不上向国企的无底洞似的填塞的，其间的缺口主要通过中国特有的高储蓄率补上。但这一优势也在慢慢消失。2018年3月24日，中国工商银行董事长易会满在“中国发展高层论坛2018年会”上表示，从2010年开始，中国居民储蓄开始出现持续下降。从增速角度看，中国储蓄从2010年的16%下降到了2017年的7.7%，同期，居民储蓄占家庭可支配收入的占比则从25.4%下降了近一半至12.7%。他认为理财、信托、互联网理财等都分流了存款，他没提的是，过高的房价提前透支了居民手中可支配的财富，为了买房，要挖空“6个钱包”，大多数居民实在已无款可存。

中国央行的资产负债表中，有60%是来自外汇占款，中国的货币投放方式主要有两种：外汇占款（美元换人民币）、逆回购和MLF（国债换人民币）。2015年开始，前者的比重正在下降，而后者的比重在增加。所以中国是被美元绑架最成功的国家。这种绑架与中国目前的经济现状一联系，就更加加重了对美元的依赖。

按照桥水基金达里奥的说法，中国经济如果你把它比喻看作是一台机器的话，它就是一个高度依赖信贷扩张而扩张的经济体。这一点几乎谁都能看出。但是这种不计效率的信贷扩张不是毫无由头的，它必须要以坚强而持久的外贸盈余为基础，而强大的外贸盈余又必须依靠强劲的出口来完成。作为经济增长三驾马车之一的出口维持强劲的增长，在为出口企业提供运转活力的同时，它所带来的庞大就业足以形成足够的消费资金增速来平衡产能增速。但到了出口下降外汇减少的时候，国内外双重利润来源下降，国内各行业就缺乏对应的货币利润率，导致经济下行压力很大。所以所谓的三驾马车，很多人都说应加强消费的基础作用。其实出口才是信贷投资与消费的最终保障，甚至可以说，出口才是经济前行的隐形基础。

有人会说，在中国城镇化才刚过一半多点，消费市场不是还蕴藏着巨大潜力吗？于是自4月份政治局会议后，扩大内需再一次出现在了政策文件上。在外部贸易战高度不确定的背景下，在很多人看来，扩大内需是中国应对贸易战冲击下的强身固本之战略，而“消费是内需的压舱石”。

问题是，我们靠国内消费真的可以抵消出口减速所带来的增长压力吗？上海财经大学中国宏观经济形势分析与预测项目组所构建的大型准结构宏观总体一般均衡模型的量化分析和理论内在逻辑分析，从家庭债务占可支配收入的比重来看，.家庭债务已逼近家庭部门能承受的极限。

如图1所示，截至2017年，我国家庭债务与可支配收入之比高达107.2%，已经超过美国当前水平，更是逼近美国金融危机前峰值。并且，由于隐藏的民间借贷等无法被统计的部分，实际上中国很多家庭已处于入不敷出的状态，家庭流动性已到了命悬一线的地步。而如果经济发展不能支撑过高的家庭债务，则可能在局部引起系统性风险。

通过对老百姓现金流的侵蚀，家庭债务对消费的挤出效应已持续多年，消费增速自2011年开始持续下滑，社会消费品零售总额的增速已经由2011年20%下降至今年6月份的9%。从图3可以看出，在金融危机前，伴随着中国经济的高速发展，消费增速持续增加，峰值甚至高达23%，但金融危机后，该增速持续下滑，已经滑落到2018年6月份的9%，实际增速更是掉到了7%。

利用2015-2017年的省级数据，我们的模型显示，家庭杠杆率整体上与家庭消费确实呈现负相关关系，并且随着家庭部门加杠杆的速度加快，家庭债务对消费的挤出作用愈加明显。例如在2017年，家庭杠杆率每升高1个百分点，城镇家庭人均实际消费支出就会下降0.11个百分点。

更可怕的是，受到流动性约束的家庭比例升高会首先通过拖累消费及总需求，使得企业的销售额下降，从而迫使企业不得不大量增加短期贷款来维持运转，导致企业被动加杠杆，桎梏了企业部门去杠杆的进程。同时还溢出到银行系统，导致银行的坏账率上升、系统脆弱性加剧。也就是说，家庭债务累积加剧了企业经营不善和银行系统脆弱性。（本文来源“上财高等研究院”，作者田国强、黄晓东、宁磊、王玉琴，原标题《基于研究报告 | 田国强等：警惕家庭债务危机及其可能引发的系统性金融风险》）

我们没有选择

居高难下的资金成本，叠加每况愈下的投资回报率，使得资金的“脱实向虚”与金融加杠杆成为必然。一方面，大体量的融资需求尤其是资金对房地产市场的饥渴选择使得金融体系的资金供给压力不断加大，从根本上导致资金利率居高难下。其实这里也体现了货币的内生性的特征，同时对国企利润以及其背后稳增长人物的维护，除了无止境的输血，实无他法，而这又免不了货币的超发和巨量的金融风险。

尽管此时来自海外的警告声首先响起。国际金融协会(Institute of International Finance)称，中国债务总额与GDP之比已从危机前的171%飙升至今年的299%。中国的企业部门负债全球最高，杠杆倍数也最高。庞大且监管宽松的影子金融系统隐藏着爆发式风险。中国需要抵制重新打开宽松货币闸门的诱惑。从长远来，对贷款闸门的放开只要稍稍超出理智的限度，就可能对中国和世界其他国家造成反作用。至于“一带一路”倡议框架下的融资，中国应意识到这关系其国际声誉。在整个发展中世界财力薄弱的国家播撒债务，可能会削弱外界对中国发展模式的信任。在中国政治和战略议程驱动下通过不透明的协议这样做，只会激起国际社会的批评。（中国不应重启宽松货币政策2018年8月6日英国《金融时报》社评）

但此时的中国已顾不了这么多了，7月31日政治局会议提出“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”“六稳”目标，伴随着中国经济的下行以及去杠杆政策延续，当前国内消费与投资均出现明显下滑，诸多企业，特别是中小型民营企业存在运转困难。同时，考虑到中美贸易战可能演变为持久战，外贸企业也面临明显的生存压力，稳就业已成为“六稳”的首要任务。（中国经济解困之道:减税优于基建2018-08-16 京东金融副总裁、首席经济学家沈建光内容来源:FT中文网）

毫无疑问，之所以这么做，是因为当前面临着与以往两次更为严峻的形势，因为当时至少外贸形势还是乐观的，给予了各种措施一定的回旋余地。而今天曾经支配中国经济发展的三驾马车中的一架处于熄火边缘，另两架似乎也已疲惫不堪，且问题重重，但此时却别无选择，只能迎难而上，看能不能最终逆境求生。

作者|刘工昌贴贴

编辑|小鬼当家贴

封面素材|千库网

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