【国元计算机】 道通科技深度：聚焦汽车后市场，前瞻布局新趋势
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✭ 聚焦全球汽车后市场，股权激励彰显发展信心
公司专注于汽车智能诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，产品主销美国、德国、英国、日本、澳大利亚等70多个国家和地区。2016-2019年，公司营业收入呈加速增长态势，CAGR达26.94%，毛利率始终维持在60%左右。随着全球疫情逐步缓解，公司业务恢复快速增长态势，第三季度收入增速达55.68%。2020年8月，公司公布了《2020年限制性股票激励计划（草案）》，两个业绩考核目标对应的营业收入或毛利的CAGR分别约为50%和30%，彰显公司对未来四年快速发展的信心。
✭ 欧美市场趋于成熟，国内市场空间广阔
随着汽车保有量与平均车龄逐年增加、汽车电子化程度提升，全球汽车后市场的规模将持续增长。根据麦肯锡2018年的报告，全球汽车后市场的体量约是8000亿欧元，到2030年将达到12000亿欧元，CAGR约3%。在《乘用车轮胎气压检测系统的性能要求和试验方法》、《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》等政策的推动下，我国TPMS、ADAS等市场有望保持较快发展。根据德勤《2019中国汽车后市场白皮书》，预计未来5-10年独立后市场会快速发展，成熟度提升，市场份额有望超过4S店。
✭ 持续加大研发投入，前瞻布局数字化和智能化
目前，汽车产业的巨变已经来临，未来汽车及汽车后市场产业将形成以智能化、网联化、新能源化为载体的商业模式。公司未来主要往数字化、智能化方向发展：在数字化方向，公司在五大核心技术打造的智能诊断检测系统的基础上，将维修场景数字化，构筑系列数字化智能的终端生态；在智能化方向，公司持续拓展智能驾驶战略新机会，面向商用车后市场，组建高级辅助驾驶研发团队，对ADAS系统部分传感器进行立项。
✭ 投资建议与盈利预测
全球汽车后市场规模持续增长，公司前瞻布局，不断推出新品，未来成长空间较为广阔。预测公司2020-2022年营业收入为15.87、22.02、30.15亿元，归母净利润为4.37、6.06、8.28亿元，EPS为0.97、1.35、1.84元/股，对应PE为72.81、52.50、38.42倍。上市以来公司PE主要运行在50-90倍之间，目前计算机（申万）指数PE TTM为67倍，给予公司2021年70倍目标PE，目标价为94.50元。首次推荐，给予“买入”评级。
✭ 风险提示
新冠肺炎疫情反复；中美贸易摩擦升级；知识产权纠纷；国内市场拓展进度低于预期；汽车后市场竞争加剧。
附表：盈利预测
1. 聚焦汽车后市场，产品线有序扩张
2. 汽车后市场空间巨大，广阔赛道稀缺性明显
2.1 车辆电子化程度提升，各细分领域加速发展2.2 行业参与者各具特色，差异化竞争时代开启3. 海外市场优势明显，国内市场逐步开拓
3.1 北美市场起家，全球销售体系完善3.2 依托技术沉淀，全面布局国内市场5. 盈利预测与投资建议
6. 风险提示
01
深圳市道通科技股份有限公司成立于2004年，专注于汽车智能诊断、检测分析系统及汽车电子零部件的研发、生产、销售和服务，产品主销美国、德国、英国、日本、澳大利亚等70多个国家和地区，是专业的汽车智能诊断和检测、TPMS（胎压监测系统）和 ADAS（高级辅助驾驶系统）产品及相关软件云服务综合方案提供商。
公司紧跟汽车产业智能化、网联化和新能源化的趋势，将产品系列从综合智能诊断分析领域向更多专业智能诊断、检测分析工具和智能电子零部件领域拓展和叠加组合，高度智能与专业的产品使得公司可以在国际市场上同Bosch、Snap-on、Spx等行业巨头同台竞技，并取得骄人的成绩。公司一直坚持“价值创新、孜孜以求”的研发战略，2020年，公司自主研发生产的新一代汽车智能诊断系统Ultra、高清专业内窥镜MV480等五款产品斩获德国iF设计大奖。随着全球汽车保有量的不断增长和汽车电子化程度的不断提升，公司全面布局汽车后服务市场，产品线日益丰富，未来成长空间较为广阔。
1.1 业绩回顾
2016-2019年，公司营业收入呈现加速增长的态势，CAGR达到26.94%，且毛利率始终保持在60%左右的水平。2019年，公司营业收入达到11.96亿元，同比增长32.83%。过去7年，除了2016年和2017年，公司的销售净利率均处于27%以上，盈利能力较强。
2020年上半年，受新冠肺炎疫情的影响，公司收入增速有所下滑。第三季度，随着全球疫情逐步缓解，公司营业收入恢复快速增长态势，单季度实现营业收入4.78亿元，同比增长55.68%，实现归母净利润1.60亿元，同比增长60.99%，实现扣非归母净利润1.31亿元，同比增长16.08%。
汽车综合诊断产品是公司的核心业务，主要产品包括：简易诊断器——读码卡、汽车智能诊断电脑、商用车智能综合诊断电脑等。2016年以来，该业务始终呈现稳健成长的态势，毛利率稳定在60%以上。2019年，汽车综合诊断产品业务实现营业收入7.31亿元，同比增长22.50%。
2016-2019年，TPMS产品快速增长，营业收入CAGR高达77.79%，收入占比由2016年的6.51%提升至2019年的17.90%。2019年，TPMS产品业务实现营业收入2.14亿元，同比增长49.14%。
应用软件是公司汽车智能诊断、检测分析系统的核心内容，是产品功能的关键所在，公司结合产品特点、市场环境、客户消费习惯、销售策略等因素确定汽车智能诊断电脑等产品在北美、欧洲等市场采用后续软件升级收费模式。当智能终端产品所附带的免费软件升级期限到期后，终端用户需要通过在线升级或购买预付升级卡等方式购买软件升级服务，完成车型的更新和功能的拓展等后续软件服务。2016-2019年，软件升级服务业务收入CAGR达到34.19%。2019年，该业务收入达到1.34亿元，同比增长43.08%。公司为产品用户提供持续和及时的软件内容更新服务，大幅提升了产品的市场接受程度、用户覆盖范围。
目前，公司业务以出口为主。2016-2019年，海外业务收入CAGR为26.45%。公司在拓展海外市场的过程中积累了丰富的经验，未来有望继续保持较快的增长态势。
作为一家技术驱动型企业，公司坚持自主创新，研发投入一直处于较高水平。2019年，公司研发投入达到1.81亿元，占营业收入的15.10%，研发投入费用化率为92.95%。公司研发人员学历普遍在本科以上，截至2020年6月底，公司在全球范围内拥有695名研发人员，占员工总数的60.91%。
公司近两年来的经营质量相对2016、2017年改善明显，但经营性现金流净额仍小于扣非归母净利润，未来经营质量存在一定的改善空间。
1.2 业务概况
随着汽车电子化程度的不断提升，汽车已被构建成一个复杂的智能网络系统，汽车维修越来越依赖于智能化的汽车诊断设备和电子检测工具。公司以汽车综合诊断产品为依托，以持续研发创新为驱动，不断推出纵向与横向产品，产品线不断扩张。
公司核心技术体系高度凝结成为五大核心系统，即汽车诊断专用操作系统、汽车诊断通信系统、智能仿真分析系统、智能诊断专家系统和云平台维修信息系统。其中，公司通过大数据、云计算、人工智能、边缘计算等技术，构建了一套基于云计算、云服务于一体的云平台维修信息系统MaxiFix。MaxiFix提供从汽车诊断到维修的高效、精准的智能化方案，逐步为客户提供故障维修预测、远程诊断和协助、智能维修方案推荐、新型数字化车辆检测等一系列更为高效智能的功能，提供端到端一站式服务，实现从诊断设备到诊断维修业务综合解决方案的业务拓展。
公司汽车智能诊断、检测产品将逐渐成为维修场景中的智能中枢，即公司汽车智能诊断电脑通过与云平台、大数据技术的结合，逐步集成和互通各种汽车电子零部件、内外部专用诊断检测设备及其检修数据，连接现有产品、在研产品等逐步新增的功能群，开放信息端口，并引入汽车厂、保险、二手车、零部件供应商等汽车后市场生态圈资源，形成信息聚合的中枢和功能整合平台。
2020年，公司紧跟汽车电子网联化、数字化的发展趋势，预计投资9390.98万元打造新一代云平台项目，目前已初步构建了诊断设备和数字化检测设备的物联网云基础设施。该项目建设完成后，有望通过人工智能技术将各种维修资料、专家资源、诊断功能进行有机结合，为用户提供系统的向导式解决方案，极大提高解决问题的速度及准确度。
基于五大核心技术，公司通过紧密跟踪汽车发展趋势和持续进行产品创新，目前已构建了包括汽车综合诊断产品、针对汽车胎压监测系统的TPMS系列和针对汽车智能辅助驾驶系统的ADAS系列以及相关的软件云服务四大产品线。
1.2.1 汽车综合诊断产品：功能先进，优势明显
汽车综合诊断产品主要为汽车智能诊断电脑产品，该产品具备全自动读取汽车各电控系统故障码、读取汽车动态数据流和动作测试、显示传感器波形、控制电脑编码等各项综合型集成功能，用计算机技术对汽车内部电控系统进行全自动化检测，使用者可根据显示的信息了解汽车故障的类型、产生原因、发生故障的位置从而检修汽车。产品全面支持主流品牌不同车型、不同诊断接头、不同协议的故障诊断功能，无需依靠原厂复杂的检修仪器就可以为客户提供全面的诊断服务，主要服务于大中型独立维修机构。
在汽车综合诊断领域，公司陆续推出一代、二代、三代产品，持续迭代更新，引领行业发展。2020年3月和6月，公司分别在中国和海外市场发布第三代汽车智能诊断维修系统MaxiSys Ultra / MaxiSys MS919 / MaxiSys MS909系列产品，获得客户广泛认可。其中，MaxiSys Ultra基于三星Exynos八核处理器，配备12.9英寸TFT-LCD电容式触摸屏，通过原厂级+智能诊断、原厂级+智能维修以及云维修系统，提供前所未有的智能诊断维修新体验。
1.2.2 TPMS系列产品：技术突出，空间广阔
公司是全球首家同时自主研发TPMS诊断检测设备和传感器的企业，通过胎压专有技术与诊断核心技术深度融合，相辅相成，形成生态护城河，具有较强的竞争优势。自2016年开始，公司TPMS产品在欧美市场快速成长，复合增长率超过90%，市场接受度越来越高。
公司目前TPMS系列产品主要分为TPMS系统诊断匹配工具和TPMS Sensor（胎压传感器）。TPMS系统诊断匹配工具为小型、便携式手持设备，是专门用于胎压系统检测和胎压传感器激活、编程和学习的产品，支持读/写ID、读码清码、关闭故障灯等功能，可读取并显示传感器详细参数信息，记录并回放传感器数据，对汽车电脑进行编程并对传感器的位置和ID进行识别。TPMSSensor产品为通用型智能胎压传感器产品，该产品可通过配套工具进行无线编程，可与各种品牌的车型完成匹配。
1.2.3 ADAS系列产品：智能精准，引领行业
公司的ADAS智能检测标定工具集成自适应巡航控制、车道偏离警告、夜视、盲点检测等高级辅助驾驶系统的标定功能，通过标定工具、诊断软件和标定方法的综合集成，大幅提高ADAS系统的标定效率。
2020年11月，公司新一代可折叠ADAS校准系统MA600正式发布。MaxiSys ADAS MA600支持ACC自适应巡航控制系统标定、LDW车道偏离警告系统标定、NVS夜视系统标定等六大核心功能，车型覆盖率高达95%，标定方法全面，标定设备精度高，标定工具简单易用。该产品不仅为客户提供了更完整的诊断功能软件和全面精确的校准工具，而且解决了传统产品笨重不便运输的行业痛点，首次实现了单人可折叠携带设计，树立标定设备新标准。
1.3 股权结构
公司实际控制人为李红京先生，李先生2004年1月至6月任深圳市元征科技股份有限公司海外营销总监，2004年9月创立道通有限，2014年5月至今任公司董事长兼总经理。截至2020年三季报，李红京先生直接持有公司37.72%的股份。公司股权结构稳定，实际控制人行业经验丰富，有利于公司长远发展。
1.4 股权激励
2020年8月18日，公司公布了《2020年限制性股票激励计划（草案）》，在草案中，公司给出两个业绩考核目标（A和B+），对应的营业收入或毛利的CAGR分别约为50%和30%，对应公司层面归属比例分别为100%和50%。我们认为业绩考核目标反映了公司对未来四年快速成长的信心。
02
汽车后市场空间巨大，广阔赛道稀缺性明显汽车行业变革浪潮已然扑面而来，随着5G、物联网、云计算、人工智能等新兴技术迅速走向规模化商用，新能源、新材料等技术加快与汽车产业的融合，未来汽车及汽车后市场产业将形成以智能化、网联化、新能源化为载体的商业模式，围绕新能源和智能网联技术重构价值链，主要趋势和发展影响如下：
汽车后市场After Market，指汽车整车销售以后的各类市场，包含在使用汽车的过程中所发生的与汽车有关的费用，狭义上包含维修、保养、零配件、美容、改装、油品、租赁、保险、广告、装潢等内容，同时广义也涵盖驾校、停车场、车友俱乐部、救援系统、交通信息服务、二手车等方面。根据麦肯锡2018年的报告，全球汽车后市场的体量约是8000亿欧元，到2030年，全球汽车后市场规模将达到12000亿欧元，复合增速约3%。
全球汽车后市场的规模持续增长的驱动因素包括：汽车保有量逐年增加，2020年将达到14.47亿辆；汽车平均车龄增加，花费在汽车维修和保养上的费用将持续增加；汽车电子化程度的提升带动服务的智能化、多样化。
2.1 车辆电子化程度提升，各细分领域加速发展
汽车智能诊断、检测产业概况：汽车诊断分析产品分为原厂汽车诊断分析产品和非原厂综合型汽车诊断分析产品。
原厂汽车诊断分析产品对品牌厂商特定车型的诊断数据深入，并具有完整的故障定义和数据库支持，但产品由于其原厂垄断局限性，售价往往非常昂贵，通常仅有整车厂的经销商、4S店或品牌专修厂会进行少量采购。原厂诊断分析产品价格普遍高于通用型诊断分析产品，升级续费价格高且条件严苛。
非原厂综合型汽车诊断分析产品能够兼容不同品牌的车型，有助于品牌经销商和专修店支撑起巨大的存量汽车产生的日常维修保养需求，是独立汽修店的必要设备。通用型诊断分析产品是主流需求，随着中国汽修行业的市场化发展，电子化汽修水平的不断提高，独立汽车维修厂对产品的应用需求会日趋广泛。非原厂综合型汽车诊断分析产品的核心竞争力主要体现在产品对品牌和车型的兼容能力、便捷性、全面性与准确性等方面。
随着车辆电子化程度不断提高，故障诊断加速智能化，传统的经验判断方法和简单的修理工具已难以适应现代汽车技术发展的需要，汽车检测行业迅速发展，各种现代检测设备的社会需求也将不断增长。
从国外市场看，欧美发达国家汽车后市场相对成熟，汽车后市场的汽配维修市场以独立厂商为主，占据全部市场的80%左右，第三方独立维修的商业模式在全球范围内得到了应用和推广。2018年，美国汽车诊断市场规模18.9亿美元，欧洲为19.4亿美元，2018-2025年复合增速约3-4%。根据中商产业研究院的数据，2019年，我国汽车检测市场规模达到339亿元人民币，未来仍有望保持稳健的增长态势。
TPMS产业概况：TPMS可有效预防爆胎事故，提高车辆安全性，还可使轮胎时刻处于最佳使用状态，保障燃油经济性和轮胎寿命。胎压监测系统(TPMS)与安全气囊、防抱死刹车系统(ABS)被视为汽车三大安全系统。
TPMS市场需求的增长一方面来源于出厂前装，另一方面由于TPMS传感器通过电池供电进行无线射频传输，汽车后市场也存在大量的耗用替换需求。同时，在市场强制性法规和安全意识提升的带动下，认识到TPMS重要性的用户日益增多。美国、欧洲相继通过法规将其列为轻型车（乘用车）的出厂标准配备，亚洲地区也相继采取类似立法方案。从2019年1月1日起，中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS；从2020年1月1日起，所有在产乘用车开始实施强制安装要求。随着汽车安全性能要求的提升，TPMS的总体市场容量十分可观，前装和后装市场对TPMS的需求将迅速增长。
根据智研咨询的统计数据，过去几年，由于TPMS下游需求快速增长，成本下降较快，TPMS单价不断下降。2020年，中国TPMS强制安装后，全球TPMS市场整体需求开始趋于稳定，增长逐步放缓，价格下降幅度也将逐渐收窄。预测2025年全球前装TPMS市场空间约为75亿元，国内市场空间可达24亿元。
根据水木清华研究中心的报告，2016年全球TPMS仅OEM（整车市场）市场规模就达4762万套，装配率50.1%，欧洲市场占比37.10%、美国市场25.40%、中国大陆市场16.10%，中国成为第三大TPMS市场。我们认为，欧美地区TPMS的后市场持续需求稳健，包括我国在内的TPMS政策落实逐步渗透至后市场，预计未来TPMS及相关诊断、检测和电子零部件产业将处于整体向好增长的态势。
ADAS产业概况：近年来，随着车辆的ADAS系统装载率和复杂程度逐渐提高，其组成主要分为传感器（摄像头与雷达）、ECU、执行器三个部分。其中，传感器主要对行车的道路环境进行数据采集；ECU部分即控制单元，对传感器采集回来的数据进行分析处理，将危险情况向执行器输出控制信号，执行器最终来完成相应的安全预防动作。
许多国家通过强制性法规推动新车搭载ADAS系统，将为后装市场带来广阔的维修替换需求。赛迪顾问预测，到2020年电子零部件将占整车部件比重的50%，2025年该比例有望达到60%。2020年12月25日，工业和信息化部印发《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》，提出战略愿景：到2025年，中国标准智能汽车的技术创新、产业生态、基础设施、法规标准、产品监管和网络安全体系基本形成。未来汽车电动化、智能化将会得到进一步的发展。
ADAS相关标定系列产品目前在市场上属于新兴领域，整体市场空间还未完全形成。未来随着ADAS设备的不断普及发展和搭载车辆不断增加，ADAS系列产品市场将能有较大程度增长。根据公司2019年年报披露的数据，美国和欧洲汽车存量市场平均车龄均超过11年，由于旧车存在技术相对过时、零件耗损重等问题，更加需要ADAS系统来降低事故发生率，从而带来ADAS后市场加装需求。
我们认为，ADAS系统未来有两大主要发展方向：1）从安全辅助向主动式安全发展：从2015-2016年大部分车型只能提供变道辅助、车道偏离辅助等感知预警功能，到目前自适应巡航、车道保持等车辆主动介入功能均可以实现。2）从高端向普遍发展：ADAS系统从2015-2016年开始在高端车型试点应用，到2018-2019年大多数厂商已经开始普及ADAS功能。
2.2 行业参与者各具特色，差异化竞争时代开启
由于汽车智能诊断、检测产品行业的技术门槛较高，行业的集中度较高，无论从海外还是国内市场来看，各个区域的市场均由3-4家核心厂商主要参与竞争，目前尚未有专业权威市场机构对主要厂商占有率情况进行统计。在北美市场，汽车智能诊断、检测产品的市场竞争者，除公司外主要有实耐宝、博世和元征科技。在欧洲市场，由于区域市场相对分散，市场参与者相对较多，目前，博世公司、实耐宝(Snap-on)、元征科技等厂商是市场的主要竞争者。在国内市场，公司主要竞争者是博世公司及其在中国的子公司及附属机构、元征科技等厂商。
通过与同类公司的对比，我们认为，公司在汽车智能诊断、检测领域的产品兼容性强、覆盖范围广、操作简便智能、集成程度高，具有较快的更新迭代和专项功能，在技术和产品功能方面具有比较优势。
元征科技成立于1992年，2002年在香港创业板上市，2011年转至香港主板上市，是中国较早致力于汽车诊断、检测、养护、轮胎设备研发生产的高新科技企业之一。元征科技自行设计、开发软件产品，在汽车检测相关领域的技术研究上取得了较高的成就，一直致力于汽车技术领域的研究，为客户提供汽车检测相关的软件设计、维护、更新及售后支持等服务，一直坚持专业、创新的精神。多年来，基于汽车诊断技术和品牌优势，元征科技一直稳居汽车诊断设备行业领先地位，2013年调整发展战略，矢志转型成为全球车联网核心企业。
TPMS领域的行业参与者各具特色，差异化竞争明显。目前全球参与竞争的前装厂商中，Sensata公司占据了绝大多数市场份额，技术处于领先水平；在后装厂商中，包括为升电装等公司。对比全球，国内TPMS行业格局较为分散，仍有较大整合空间，龙头供应商市场份额有望进一步提升。
一般而言，前装市场的客户主要为整车制造商以及大型的一级零部件供应商，毛利率相对较低；后装市场主要面向汽车维修厂商，毛利率相对较高。
与为升电装相比，公司TPMS产品的毛利率与为升电装基本一致。为升电装专注于TPMS以及汽车内装开关等汽车零部件的生产和销售，主要面向汽车后装市场，与公司TPMS产品的定位较为一致。
与保隆科技和万通智控相比，公司TPMS产品的毛利率较高，主要系公司的TPMS产品主要面向汽车后装市场，而保隆科技采取的是OEM销售模式，主要面向汽车前装市场；万通智控的产品同时面向OEM市场和后装维修市场。
总体而言，公司TPMS产品的毛利率与同行业可比公司不存在显著差异，与部分可比公司的差异符合行业特征。
03
海外市场优势明显，国内市场逐步开拓从区域上来看，欧美等主要发达国家的汽车后市场相对非常成熟，而中国、巴西、印度等新兴国家的汽车后市场迅速发展，成为未来几年全球汽车后市场主要的增长点。过去公司汽车智能诊断、检测系列产品主要销往欧美地区，和国际巨头同台竞技，在行业中具有较强的品牌影响力。未来公司在深耕北美等海外市场的同时，将逐步挖掘中国汽车后市场的潜力，提升公司在全球的综合竞争力。
3.1 北美市场起家，全球销售体系完善
美国是全球最大、最成熟的单体汽车市场，专业化、标准化及细分度高，质量体系完善，对产品质量和服务要求较高。随着美国平均车龄增加、新车销量增速放缓、汽车电子化程度提高，汽车维修和保养的费用不断增加，带来了汽车后市场业务的稳步增长。根据IHS Markit的数据，美国车辆平均车龄在近十年一直处于上升状态，2020年7月，由于新冠肺炎疫情导致消费者控制消费，2020年新车销量下降，平均使用时间增加到11.9年。
美国汽车后市场的汽配维修市场以独立厂商为主，占据全部市场的80%，独立汽配修理的主要厂商有AutoZone、Advanced Auto Parts、O’Reilly、Genuine Parts Co.(NAPA)，均为上市公司，合计占据后市场约30%的份额，为行业主导企业。
公司凭借产品质量和技术竞争优势，以成熟的美国汽车市场为突破口，成功打开产品在美国市场的销路，并建立了公司产品的全球知名度。据Markets and Markets咨询公司发布的预测，2018年美国汽车故障诊断设备、软件、服务和数据等大口径的市场销售规模预计达到18.49亿美元，公司汽车智能诊断、检测产品主要是针对汽车内部电控系统的诊断设备，属于众多汽车故障诊断设备的一类，在上述大口径下的美国市场占有率粗略估测约为3%。
在全球贸易保护主义升温、中美摩擦加剧的背景下，公司2019年在北美地区的收入依然实现了同比44.20%的增长，充分体现了公司产品在海外的竞争优势。
经过多年发展与布局，公司已在全球主要销售区域设立了销售子公司，初步形成了一体化全球营销网络，以较为完善的多元化营销网络为先导，以快速的供货能力为保障，产品品牌影响力在全球范围内不断扩大。2019年，公司在北美和欧洲市场加强了营销和技术支持团队建设，为实现全球化布局，先后成立了迪拜子公司、日本子公司、墨西哥子公司和意大利子公司，完善全球营销渠道建设。
目前，公司的销售网络已覆盖北美、欧洲、中国、亚太、南美、IMEA（印度、中东、非洲）等全球70多个国家或地区。在北美市场，凭借着产品质量和技术优势，公司与Advanced Auto Parts、Genuine Parts等四大汽配连锁零售商和Medco Tool、Integrated Supply Network等北美汽车后市场大型综合性批发商均保持良好合作关系，建立起专业系统化的营销体系，为客户提供优质的本地化售后服务，通过长期的努力和积累，获得客户的广泛认可。
根据美国PTEN(Professional Tool & Equipment News)杂志在2017年度对约4.6万电子订阅人员进行的调查显示，近期曾购买公司产品的受调查者占比达34%。公司与实耐宝(Snap-on)和OTC等属于市场主要参与者，具备较好渠道可见度和品牌口碑，客户与终端使用机构整体反馈良好，产品具备较好市场基础。
3.2 依托技术沉淀，全面布局国内市场
中国汽车产业起步发展较晚，但自2009年中国汽车销量超越美国以来，中国已连续十年蝉联全球汽车产销第一。根据德勤《2019中国汽车后市场白皮书》的数据，2018年中国汽车销量占全球销量的29%，未来有望超越美国成为全球第一大汽车保有量市场。
随着公司汽车诊断系列产品在国外已获得客户的认可，形成了较好的品牌影响力，公司将利用现有的客户基础和品牌优势，进一步加大开拓国际新兴市场和国内市场的力度，争取更大的市场份额。2020年，公司的MaxiSys Ultra、MaxiSys ADAS MA600等新产品已逐步推向市场，未来将不断深入和引导客户需求，加大产品的推广力度，争取早日打开中国市场。我们认为，与欧美一线品牌诊断产品相比，公司的产品在中国具备本地化和性价比优势，且覆盖的车系更广。以公司的MaxiSys Elite产品为例，公司与竞争对手的车系覆盖情况如下：
电商的兴起带动了汽车后市场销售模式的变化，其在提高了汽车后服务流通效率的同时降低流通成本，助力汽车后市场实现互联网化、便捷化和扁平化发展。随着电商渠道的拓展和巩固，公司通过电商渠道实现的销售收入快速增长，2018年与2016年相比增速达到了105.38%。根据招股说明书披露的信息，过去公司的电商产品主要面向中国境外的全球地区进行销售，而随着短视频、直播、内容带货等数字营销方式在中国的兴起，公司通过电商模式渗透中国市场成为了可能。
直播电商的模式伴随着新零售的业态而生，并在疫情期间成为各行业线上销售的主旋律。2020年6月，公司中国区销售总监蔡鹏携手汽车诊断大咖通过互联网直播带货MaxiSys MS919 / MS909，以全年全网最低价回馈客户，并加持派送包括价值超过十万元的EVO II 8K无人机、MV400内窥镜等在内的超值大奖，真正意义上让客户享受直播带货新业态带来的红利。此次直播，在线观众数达1.3万，在线成交MaxiSys MS919 / MS909超过1000台，销售额超过1200万。公司在疫情期间积极求变，开创汽车后市场直播带货先河，全力迎合国人的消费观念，有望扩大在国内的品牌影响力，为公司进一步深耕国内市场提供了保障。
随着公司汽车智能诊断、检测产品市场需求的持续快速增长，现有深圳生产场地规模受限，此外公司业务规模逐渐扩大，为保障生产经营的稳定性，公司亟需建设自有生产基地。公司本次在科创板上市募集资金总额为121800.00万元，扣除与发行费用有关的费用后合计109924.94万元，拟投资于道通科技西安西北总部基地及研发中心建设、汽车智能诊断云服务平台建设等项目。
公司已在西安购置土地，计划建设生产、仓储车间及相关配套辅助设施，引进先进的生产设备等，建设西安西北总部基地及研发中心；其中主要建设内容包括研发中心和产品总部基地。该项目达产后可有效提高公司研发、生产经营的稳定性，从而保障业务的持续快速发展。
2021年是公司增强现有产品竞争优势、深耕汽车后市场数字化机遇、拓展智能化战略新机会的关键年。未来，公司将参与行业资源整合，加入数字化生态圈，全力打造高质量发展强劲引擎，与汽车后市场共同迈向数字化转型全面加速的新时代。
04
盈利预测与投资建议核心假设：
公司是专业的汽车智能诊断、检测和TPMS（胎压监测系统）产品及服务综合方案提供商，产品主销美国、德国、英国、日本、澳大利亚等70多个国家和地区。在持续深耕汽车综合诊断等传统业务的同时，公司紧跟汽车产业智能化、网联化和新能源化的趋势，运用云平台、大数据、AI等核心技术向更多专业智能诊断检测综合解决方案、智能汽车电子零部件以及新能源电池分析系统等领域拓展，产品线日益丰富，未来成长空间较为广阔。目前，公司的主要产品包括：汽车综合诊断产品、TPMS产品、软件升级服务、其他汽车产品及其他业务，我们按照这五个维度来预测公司未来的收入和毛利率情况。
1.汽车综合诊断产品：该产品是公司的传统业务，也是目前收入最大的产品，主要包括：简易诊断仪——读码卡、乘用车智能综合诊断电脑、商用车智能综合诊断电脑等。公司在汽车综合诊断产品方面持续迭代更新，引领行业发展。2018-2019年，该业务收入增速分别为16.03%、22.50%，预测该业务未来三年将保持稳健增长的态势，收入增速分别为21.62%、26.93%、25.48%。过去两年该业务毛利率分别为60.30%，60.73%，预测未来三年将保持稳定，维持在60-61%的区间。
2.TPMS产品：目前TPMS系列产品主要包括：TPMS系统诊断匹配工具和TPMSSensor（胎压传感器），未来公司将快速地覆盖新车型，产品更加智能易用，加快扩大全球市场份额。2018-2019年，该业务收入增长较快，分别为82.64%、49.14%，预测未来三年增速分别为52.31%、58.84%、51.83%。过去两年该业务的毛利率分别为46.04%、54.78%，预测未来三年将维持在54-56%的区间，并呈现小幅上升的趋势。
3.软件升级服务：应用软件是公司汽车智能诊断、检测分析系统的核心内容，是产品功能的关键所在，公司在北美、欧洲等市场采用后续软件升级收费模式。目前，公司在大力投入建设新一代云平台，未来将通过人工智能技术将各种维修资料、专家资源、诊断功能进行有机结合，为用户提供系统的向导式的解决方案。2018-2019年，该业务收入增速分别为30.73%、43.08%，预测未来三年增速分别为52.69%、50.82%、49.53%。该业务毛利较高，过去两年分别为95.83%、94.10%，预测未来三年将维持在94-95%的区间。
4.其他汽车产品：该产品包含ADAS产品等。2018-2019年，该业务收入增速分别73.24%、80.07%，预测未来三年增速分别为48.61%、51.69%、45.29%。过去两年该业务毛利率分别为44.41%、50.69%，预测未来三年将稳定在2019年的水平，维持在51-52%的区间。
5.其他业务：该业务体量较小。2018-2019年，收入增速分别为100.55%，53.87%，预测未来三年增速分别为10.46%、12.57%、8.54%。该业务毛利率波动较大，2018-2019年分别为73.19%、45.52%，预测未来三年将稳定在2019年的水平，维持在45-47%的区间。
可比公司估值：
在国内A股市场中，四维图新、德赛西威、鸿泉物联、锐明技术等公司也从事汽车前装、后装市场的相关业务，故选择这四家作为可比公司。从PE估值水平的角度来看，公司的估值水平略高于四家可比公司的平均水平，同时，在五家公司中居第三位，低于四维图新和德赛西威，高于鸿泉物联和锐明技术。目前，汽车电子化和智能化程度不断提升，公司紧跟产业变革，不断推出纵向与横向产品，未来成长空间较为广阔。考虑到公司2020年限制性股票激励计划中较高的业绩考核目标，我们认为公司目前的PE估值水平是合理的，具备较好的长期投资价值。
投资建议：
随着汽车电子化和智能化程度的不断提升，汽车已被构建成一个复杂的智能网络系统，高效、准确的汽车维修越来越依赖于智能化的汽车诊断和检测系统以及后市场数字化生态体系的构建。公司紧跟行业最新发展趋势，以汽车综合诊断产品为依托，以持续研发创新为驱动，不断推出纵向与横向产品。随着汽车保有量与平均车龄的逐年增加，全球汽车后市场的规模将持续增长，公司未来的持续成长空间较为广阔。
预测公司2020-2022年营业收入为15.87、22.02、30.15亿元，归母净利润为4.37、6.06、8.28亿元，EPS为0.97、1.35、1.84元/股，对应PE为72.81、52.50、38.42倍。上市以来公司PE主要运行在50-90倍之间，目前计算机（申万）指数的PE TTM为67倍，预期公司未来三年归母净利润CAGR为36.33%，成长性良好，考虑到汽车电子化和智能化程度的不断提升，市场需求持续增长，行业景气度无忧，公司的估值水平有望维持。因此，给予公司2021年70倍的目标PE，对应的目标价为94.50元。首次推荐，给予“买入”评级。
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风险提示1.新冠肺炎疫情反复；
2.中美贸易摩擦升级；
3.知识产权纠纷；
4.国内市场拓展进度低于预期；
5.汽车后市场竞争加剧。
附：财务报表摘要
注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。
✭ 证券研究报告：《国元证券公司研究-道通科技(688208.SH)：聚焦汽车后市场，前瞻布局新趋势》
✭ 对外发布时间：2020年12月28日
分析师：耿军军
执业证书编号：S0020519070002
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联系人：陈图南
执业证书编号：S0020119080032
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