印度影子银行危机

“如果评级机构未能提供建议并察觉到未来的问题或某种信号，那么问题来了：它们是干什么用的?”

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十年前，美国投资银行雷曼兄弟宣布破产，引发了全球性的金融危机。十年后，印度也很可能正在迎来自己的“雷曼兄弟时刻”。

印度的“雷曼兄弟”指的是影子银行巨擘富邦印度(Infrastructure Leasing & Financial Services，简称IL&FS)。

为什么说IL&FS是印度的“雷曼兄弟”？有三个方面的原因，负债、评级和信用评级机构。

首先，与引发2008年金融危机的债务抵押债券(CDO)一样，IL&FS也从印度许多银行和金融机构贷了款。穆迪投资服务公司的一份报告显示，截至2018年3月31日，IL&FS的未偿还债券和商业票据分别占印度国内企业债券市场的1%和2%。

第二就是评级。IL&FS的CDO本来是AAA评级，直到企业开始申请破产，它的评级开始下降。评级公司ICRA最初决定将其评级下调一级至AA+，到了9月，在其母公司和许多子公司违约后，ICRA和其他如Fitch Ratings和CARE Ratings等评级机构将它降级为违约。

  IL&FS非执行董事长Uday Kotak

这就引出了第三点——信用评级机构——它们是金融生态系统的关键，却被发现在关键时刻掉了链子。

IL&FS的一系列违约和评级机构的突然降级,在印度资本市场造成了恐慌，并导致了对评级机构工作可信度的怀疑。

“从2008-2009金融危机的失败到IL＆FS目前的处境，再到两年前办公设备公司理光印度，所有这些都是活生生的例子，表明评级机构没有为它们创立之初的宗旨服务。”JN Gupta说。他是印度证券交易委员会前执行董事和代理咨询公司Stakeholder Empowerment Services的总裁。

“如果评级机构未能提供建议并察觉到未来的问题或某种信号，那么问题来了：它们是干什么用的?”Gupta说。

失效的评级机构

简单地说，债券市场有三个主要参与者：发行人、购买方和评级者。发行人是通过提供利息来筹集债务的借款公司或机构。购买方就是贷方。

在他们之间有一个重要的参与者，即信用评级机构。它的意见很重要，但如果借款人破产，它在这场交易中就没有任何发言权。根据监管规定，每个债权发行人都必须被赋予评级，才可以发行债券。

评级的目的，就是让投资者了解发行人的业务健康状况，以及它继续偿还债务的能力。因此，评级是一种信用评估。

但事实却大相径庭。

根据国际清算银行的报告，国际信贷的构成已从银行贷款转向债务证券。2018年第一季度，债券融资占全球借款总额的57%左右，高于2008年的48%。

尽管评级机构的“意见”可以左右市场，开放或关闭流动资金，甚至在引发全球经济衰退中发挥重要作用，但当它们出错时，它们自己的利润几乎没有下降风险。

这种情况比你想象得更频繁。

就IL&FS而言，随着其财务状况的恶化变得明显，对其生存能力的担忧在近三年前就开始被提出，但它的高评级却岿然不动。

首先，印度央行就表达过对IL&FS子公司——IL&FS金融服务公司运营的担忧。在2014-2015年度检查中，它指出，该金融公司的净资产已被抹去，并且杠杆过高。

在过去的三个财年里，尽管还在持续亏损，IL&FS的借款激增了44%。在最近的2018财年里，其亏损达2,100亿卢比(约28亿美元)。

似乎没有人注意到它的账目里，无形资产正在迅速增加，将导致公司资不抵债。2014财年，IL&FS的综合净资产为负750亿卢比(约10亿美元)，到18财年已升至负2300亿卢比(约31亿美元)。

然而，它的评级是多少呢？是AAA。根据ICRA，它指的是“被认为在及时偿还的财务义务上具有最高安全程度。这类证券的信贷风险最低。”

  长期看来，评级机构的表现似乎优于基准指数Nifty

“IL&FS现在正经历90年代制鞋企业Bata India和拖拉机制造企业Escorts公司的事情，”独立银行分析师Hemindra Hazari指出，评级机构忽略了对现金流的分析。他说，这些变化不会在一夜之间发生。“一旦你看了账目并开始分析，就会很明显。在IL&FS的案例中，这一点至关重要。”

一位不愿透露姓名的评级机构分析师表示:“说到底，IL&FS面临的问题是，它们借出了长期贷款、借入了短期贷款，我认为评级机构本应注意到这一点。”事实上，所有购买这些债券的人都非常清楚这一点。

但尽管如此，主要信用评级机构（排名前三的是CARE、CRISIL和ICRA，它们占据了80%的收入市场份额）不仅没有受到负面影响，在过去10年里，它们的股票表现还一直好于Nifty和PSU bank指数等备受尊敬的股市基准。

从长期来看，信用评级机构也一直是投资者的财富来源。

评级机构这块蛋糕

印度第一家信用评级机构CRISIL于1987年成立。此后不久，ICRA于1991年成立，CARE于1993年成立，目前印度共有7家得到印度储备银行认可的评级机构。

“当时，在印度设立评级机构的目的，是为了让人们意识到，信用是一种与公众知名度不同的认证系统，并利用良好的评级来深化债务市场。否则，任何运行良好、管理良好的公司，如果没有公众知名度就不能正常进入债券市场。”R·Balakrishnan说,他是信用评级机构CRISIL的创始团队成员，投资银行和经纪公司DSP Merrill Lynch的前研究主管、第一印度共同基金的前首席执行官。

“信用评级有助于提高人们对知名公司以外的公司的认识。信用评级有时也有助于粉碎幻想。当一家公司没有评级时，就会出现问题。”他补充说。

但对信用评级机构最大的推动措施是在2008年，当时印度央行几乎是强制对公司实施了信用评级。

印度央行要求，银行必须进行外部的信用评级，最高信用额度为5千万卢比(约合685,824美元)。这使得信用评级业务呈爆炸式增长，在接下来的三年里，该行业以48%的复合年增长率增长。

然后在2017年，印度央行要求企业在发行商业票据之前，向两家评级机构寻求评级。在监管改革的支持下，印度债券市场稳步增长，过去五年的年增长率达到13%。

  全球三大评级机构

接下来发生的事情并不让人意外，监管机构没有进行充分调研，就强制实施一项政策，忽略了信用评级机构存在内在冲突的商业模式。

就评级机构而言，它们是“发行者付费”的商业模式——发行人给它付费，让它来给自己“客户”的信用评级。

“发行者付费是一种国际体系，容易产生利益冲突。在过去30年里，这个体系一再让投资者和债券市场失望。”马塞勒斯投资管理公司创始人Saurabh Mukherjea说。

全球评级行业已有大约一个世纪的历史，30年前才在印度刚刚起步。Mukherjea说：“鉴于我们进入这个市场比较晚，我们本可以从别人的错误中吸取教训，但我们没有。”相反，印度复制了同样的付费结构来为信用评级机构付费，“现在我们机构评级不仅在印度受到质疑，在全球也都受到质疑。”他补充道。

甚至连穆迪和标准普尔这两家评级公司，都曾因在2008年经济危机中的所作所为而被控欺诈，并被迫支付了巨额罚金。针对穆迪的诉讼称，尽管穆迪声称自己是独立和客观的，但其评级受到了收费的影响。它还指责穆迪故意夸大CDO的评级。

“发行者付费”还会阻止新的、可能更好的竞争对手的出现，因为它通过给现有企业基于其“信任”和“声誉”上的不公平优势，为新来者设置了很高的准入门槛。随着全球“三巨头”评级机构穆迪、标准普尔和惠誉纷纷进入印度市场，印度的评级市场也基本被它们瓜分。

现在，标准普尔已经收购了印度评级公司CRISIL 68%的股份，而穆迪是ICRA的母公司，拥有该公司50%的股份。India ratings则是惠誉集团的全资子公司，于上世纪90年代末进入印度市场。CARE Ratings背后没有支持者，其竞争对手CRISIL于去年6月收购了该公司9%的股份。

“发行者付费”的替换选项

“模式没有错。发行者付费模式是世界各国的主要模式。这与审计师的概念是一样的，审计师从他们应该审计的公司获得报酬。这是因为除了公司本身之外，你永远无法从其他任何人那里获得更好的信息。这是不可能的。”CRISIL的联合创始人兼企业金融和投资咨询公司IndAsia Fund的创始人Pradip Shah说。

Shah是对的，因为世界上许多公司都尝试过替换“发行者付费”模式，但是没有一家成功。

“要想继续成为一家优秀的评级机构，我们需要得到我们所评级的公司的良好信息并建立合作。他们必须定期向我们提供我们想要的信息，以便评估他们的信誉。这是一个从公司连续和简便获得优质信息的问题。”CARE Ratings 执行董事TN Arun Kumar 表示。

但对于付费的发行人来说，这意味着他们有权选择自己想要的评级机构。

如果一家评级机构给出的糟糕或批评性的评级，那发行人可以聘请另一家机构，它将提供更高的评级，这不言自明。而更高的评级意味着更低的借贷成本。

这种被称为“购买评级”的做法，对投资者来说并不是个好兆头。

Shah说：“我不会在‘购买评级’问题上吹毛求疵，有时候一些评级机构公开表示，他们会给出比竞争对手高一级的评级，但在这个过程中，这些自由的评级机构就是在拿自己的声誉冒险。”

他补充称，应该允许发行人“购买评级”，但应该由投资者来决定最佳评级机构，这样才是让市场力量来决定一家机构的可信度。

市场监管机构印度证券交易委员会注意到了这种做法，并采取了行动。自2017年1月起，它引入了某种“不可接受”的评级，即要求所有发行人都披露它们指派的评级机构，无论这一评级是否被它接受。

那么，“投资者付费”或“监管机构付费”等其它模式可行吗？

Parekh说，每个司法管辖区都研究过向评级机构支付报酬的替代方法，但都一无所获。

上述这位评级机构高管表示：“采用‘投资者付费’模式，你不会指望每一位股东或债券持有人都为评级机构的专业工作买单，这将导致市场出现严重分化，并使该业务难以长期维持。”

Kumar表示，投资者付费的模式没有连续性。在“发行人付费”的模式中，评级机构与发行人签订长期合同，以确定债券的生命周期，而在“投资者付费”的模式中，投资者可以在一年内卖出债券，然后离开。”他说。

此外，投资者付费模式也不能免于冲突。Kumar表示：“当投资者付款时，他们会希望获得较低的评级，以获得较高的利差，这与企业要求较高评级的情况类似，因为这降低了他们的借贷成本。”

也就是说，没有一个模式是完美的。但混合模式也许可以减少一些冲突。

印度管理学院加尔各答分校访问学者Deep Narayan Mukherjee表示，评级机构不应只坚持发行人付费模式。他说：“这种选择也可以；投资者也可以选择来支付评级费用，公司也应该接受。” 

地位尴尬的评级机构

当然，评级机构目前问题的根源，其实在于整个金融体系对这些评级的过度依赖。

“在我看来，监管机构夸大了信用评级的重要性。其实监管机构和投资者同样负有责任。监管机构是有过失的，它在不知情的情况下强制推行某些措施，而最主要的失败在于，共同基金或投资者未能尽职调查来分析信贷。”Balakrishnan说。

“银行是放贷的机构，而共同基金和保险公司是在投资客户的钱。他们应该自己做好调查。”他补充道。

前述的一位前评级机构高管也表示，这其实是一系列玩忽职守的行为，但在雪崩时，没有一片雪花觉得是自己的责任。

2008 年金融危机之后，美国证券交易委员会(SEC)也试图减少对评级机构的依赖，并鼓励投资者做出自己的分析。印度也需要采取类似的做法，以建立一个更加负责任的体系。

Mukherjee表示，印度证券交易委员会应要求共同基金披露其投资组合的内部评级，并将义务放在基金和董事会的监管之下。

“因此，在 AAA 级债券违约的情况下，人们应该质疑共同基金，并询问它们的内部评级。”他补充道。

投资者也应发挥更积极的作用，提高市场透明度。如果任何投资者发现评级机构的分析存在漏洞，他们不同意评级结果，或者认为评级结果不完整，那么他们应该将此公之于众，不是以投诉的形式，而是以独立评估的形式。

但若是如此，评级机构的地位将非常尴尬。

如果这些评级仅仅是“意见”，这就可以在出现问题时让评级机构免于承担责任。但因为获得外部评级是一种监管要求，所以它不能仅仅作为“意见”。

“如果评级机构不想受到惩罚，那么他们的债券评级就不能成为发行债券所需的两种评级之一。我监管你，所有我有权利对你进行罚款。如果我没有监管你，那么你的评级将不会被接受，”上述的一位评级机构高管说。

Gupta称，如果监管机构认为评级机构实施了欺诈行为，那么就应该在经济犯罪小组(EOW)或严重欺诈调查办公室(SFIO)的监管下展开调查，如果评级机构被判有罪，那么就应该受到惩罚。

Hazari的看法则更为激烈。他说，这些机构在这些事件中根本就没有承担应有的责任，“当他们表现出色时，他们会给自己发放巨额奖金，但当他们出错时，问责就变得非常困难。”

“这些人应该要么被永久吊销执照，要么被吊销执照几个月，同时评级委员会的负责人也必须被解雇。”Hazari说。 

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