高瑞东 陈嘉荔：美联储紧缩态度明确，剑指通胀

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核心观点事件：美联储7月6日（当地时间）公布了2022年6月FOMC议息会议纪要。截至7月6日收盘，10年期美债收益率上行11bp至2.93%；三大股指略涨，标普500指数涨0.36%；道琼斯工业指数涨0.23%；纳斯达克指数涨0.35%。核心观点：6月会议纪要显示，FOMC与会者对抗击通胀达成空前一致的共识，货币政策将更加紧缩。现阶段，美联储加息态度坚定，并表现出不惜经济衰退，也要控制通胀的决心。因此，我们认为，短期内，在通胀预期仍锚定在合理水平、劳动力市场维持韧性的背景下，美联储连续、大步的加息路径较难改变，7月大概率加息75bp。

风险提示：全球通胀变化超预期；俄乌冲突升级导致经济走势超预期。

一、美联储抗击通胀共识不变，货币政策将更加紧缩

6月议息会议纪要显示，FOMC与会者已达成共识，即若通胀持续超预期，则需要实行更紧缩（restrictive）的货币政策；现阶段，若公众对美联储控制通胀的决心产生动摇，则高通胀可能变得越来越顽固。

“participants remarked that moving to a restrictive stance of policy was required to promote macimum employment and price stability. Many participants judged that a significant risk now facing the committee was that elevated inflation could become entrenched if the public began to question the resolve of the Committee to adjust the stance of policy as warranted.”

此外，在6月议息会议的声明中，删除了“预计通胀将回到2%水平以及劳动力市场将在加息的过程中保持强劲”，转而使用“强烈承诺让通胀回落到2%这一目标”，也显示了美联储对通胀压力持续的共识，并且较难确定通胀持续的时间。 

现阶段，市场预期美国联邦基准利率在年末达到3.25%-3.5%，与美联储6月发布的2022年利率水平（3.4%）相当，反映了市场与美联储较为一致的加息预期。向前看，我们认为，短期内美联储连续、大步的加息路径较难改变，7月大概率加息75bp。

一方面，美国高通胀压力大概率在3季度持续，参见7月5日外发报告《如何看待美国滞胀和美股走势？——美联储观察系列九》；另一方面，美联储主席鲍威尔在6月22-23日国会听证会中重申，美联储将无条件对抗通胀承诺，而经济衰退并非不可避免，显示美联储坚定加息的态度，并且有不惜经济衰退，也要控制通胀的决心。因此，短期内市场对美联储激进的加息路径较难改变。但在加息的过程中，美联储将紧密跟踪加息对需求端的影响，若通胀拐点确认，则可能转变市场对美联储加息路径的预期。

二、基于通胀数据，7月会议可能加息50bp或75bp 

纪要显示，几乎所有FOMC与会者（除堪萨斯城联储主席）都同意6月加息75bp，并且，基于通胀数据，7月会议可能加息50bp或75bp。5月美国CPI同比增速高达8.6%，为1981年12月以来最高水平，其中，能源、食品、房租和劳动力薪资为主要拉动项，向前看，四者对通胀的支撑仍然存在，预计三季度通胀维持高位。鉴于我们对3季度通胀的判断， 预计7月FOMC会议加息更有可能加息75bp。

“Almost all participants agreed that it was appropriate to raise the target range for the federal funds rate 75bp at this meeting...participants judged that an increase of 50bp or 75bp would likely be appropriate at the next meeting.”

三、FOMC与会者担心通胀可能持续比预期更长时间

纪要显示，美联储跟踪的一系列通胀预期指标近期有升温迹象，与会者认为，若通胀预期无法锚定在合理水平，则控制通胀的成本将更高。可以看到，专业预测者调查和密歇根大学5年和10年长期通胀预期近期都有小幅升温迹象，而通胀预期与通胀则有相互强化作用，若美联储无法管理好居民通胀预期，则通胀可能持续比预期更长时间。

“Participants were concerned that the May CPI release indicated that inflation pressures had yet to show signs of abating, and a number of them saw it as solidifying the view that inflation would be more persistent that they had previously anticipated.”

四、FOMC与会者对经济仍然充满信心

虽然在6月的预测数据中，美联储将2022和2023年实际GDP增速分别下修1.1和0.5个百分点至1.7%和1.7%，但此次纪要中，对经济下行风险担忧的篇幅较为有限，大部分FOMC与会者都认为消费将维持强劲。

“participants indicated that consumption spending had remained robust, in part reflecting strong balance sheets in the household sector and a tight labor market. ”

然而，我们认为，由于高通胀压力以及储蓄的减少，消费对经济的支撑已经初显疲态，纪要中对消费韧性的描述，可能过于乐观。一方面，6月密歇根消费者信心指数下行至50，比2008年次贷危机时期的55.3与2011年欧债危机时期的55.7还低，显示高通胀压力下，居民对经济前景较为悲观。可以看到，5月居民可支配收入环比增0.5%，而5月消费者支出环比增长0.2%，这是自2021年12月以来，支出增速首次低于收入增速，显示高通胀压力对居民消费意愿的冲击。

另一方面，额外储蓄的大头集中在中高收入人群，导致市场容易高估额外储蓄能够支撑消费的时长。根据布鲁金斯学会调查数据显示，疫情期间，大部分低收入人群（服务业）丢失工作，政府发放的失业救济能抵消工资损失，但并没有带来额外的收入；与此同时，高收入人群在疫情期间的支出显著下滑；两方面因素同时导致了后续的超额储蓄分布出现了不均衡的特征。JPMorgan Chase银行基于在其银行开户的人群，也进行了账户支出和收入的统计，统计结果也与前文结论相符，即疫情期间，高收入人群的储蓄加速上行（消费减少），而低收入人群消费反弹显著，并且消费支出的上行超过个人可支配收入的上行。

可以看到，近期居民信用扩张迅速，显示强劲消费需求的表象，可能更多的是居民持续扩张的借贷行为所支撑。截至2022年6月，居民信用卡借款规模高达8688亿美元，信用卡贷款增速达15.5%，连续17个月维持在10%以上水平。相较而言，2019年信用卡贷款平均规模约为8250亿美元，增速约为4.5%。

我们认为，在疫情期间积累的储蓄能在短期内支撑消费，但中长期看，在储蓄分布不均衡、以及高通胀背景下，居民消费能力趋于回落。可以看到，截至5月，美国零售环比增速已连续第四个月回落；实际个人消费支出大幅回调。

五、高利率导致美联储负债端成本上行，但不影响货币政策的执行

SOMA（美联储系统公开市场账户）经理表示，美联储加息引导利率上行，从而使得美联储资产负债表的负债端成本被整体抬高，可能导致美联储净收入为负。但是，美联储货币政策依旧保持其独立性，净收入转负不会影响美联储紧缩政策的执行。

“The staff projected that SOMA net income would decline and potentially turn negative, with increases in the target range lifting the interest expense on some liabilities. Neither unrealized losses on the Federal Reserve’s exsiting securities portfolio nor negative net income would impair the implementation of monetary policy. ”

全球通胀变化超预期；疫情变化超预期导致经济快速下行。

六、风险提示

全球通胀变化超预期；俄乌冲突升级导致经济走势超预期。

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东

光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔

加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康

CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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