高瑞东 陈嘉荔：强势的非农，疲软的劳动参与率

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核心观点事件：

美国6月季调后新增非农就业人口37.2万人，前值 38.4万人，市场预期25万人；失业率3.6%，前值3.6%，市场预期3.5%。

时薪环比增0.3%，前值0.3%，预期0.3%；时薪同比增5.1%，前值5.2%；劳动参与率62.2%，前值62.3%。就业人口率59.9%，前值60.1%。

截至7月8日收盘，10年期美债收益率上行8bp至3.09%；标普500指数跌0.08%，道琼斯工业指数跌0.15%；纳斯达克指数涨0.12%。

核心观点：

6月美国就业市场保持韧性，新增非农37.2万人，远超市场预期，主要贡献项为健康护理业（7.8万人）、专业与商业服务业（7.4万人）、休闲与酒店业（6.7万人）。然而，住户调查显示，劳动参与率不升反降，失业率连续4个月维持在3.6%的水平，显示劳动力供给不足、就业需求边际弱化。向前看，新增非农保持强劲态势，美联储大步、快速的加息节奏较难改变。

风险提示：通胀超预期致美联储加速收紧政策。

一、就业人数与劳动参与率均下滑，显示劳动力供给不足、就业需求边际弱化 

6月住户调查显示，劳动力人口下滑35.3万人，其中，就业人口下滑31.5万人，失业人口下滑3.8万人，导致劳动参与率自5月的62.3%下滑至62.2%，大幅不及市场预期的62.4%。劳动参与率下滑，主要受青年和成年男性劳动力人数下行导致。6月，16岁以上和20岁以上成年男性劳动力人数分别较5月下行15.3万人和23.9万人。总体来看，劳动参与率与疫情前（2020年2月）水平仍有1.2个百分点的缺口。我们认为，劳动参与率低迷反映出的问题，一方面，是因为疫情导致大量人口死亡、移民数量锐减，最终导致劳动力供给不足；另一方面，就业人口退出劳动力市场，也间接反映了就业需求开始边际弱化。

此外，住户调查还显示，6月因经济原因（slack work or business conditions），兼职工作人数下降70.7万人，显示美国经济已出现疲软迹象。6月，包括兼职人数的U-6失业率（U6=（失业总人数+边际劳动力人口+因经济原因而选择兼职人数）/（劳动力总人数+边际劳动力人口）较5月显著下行0.4个百分点至6.7%，为数据有史以来最低水平。兼职一般多见于服务性行业和小企业，在通胀高企，冲击消费和投资的背景下，兼职数量大幅下滑，凸显美国经济的下行压力。

服务业仍是劳动力市场维持韧性的主要因素

二、服务业仍是劳动力市场维持韧性的主要因素

6月美国新增非农37.2万人，超市场预期的25万人，主要贡献项为专业与商业服务、休闲与酒店业、健康护理。若以2017-2019年平均月度新增非农（17.7万人）为可持续水平（不会引发通胀），则现阶段新增非农就业人数趋势向下，并可能持续降温，向可持续性水平靠近。

6月专业和商业服务新增就业7.4万人（前值增6.9万人），其中，公司管理新增1.2万人，电脑系统设计新增1万人，办公行政新增8千人。专业和商业服务整体就业人数较2020年2月时高出88万人，显示在疫情消退的背景下，雇员回到办公室，居民返回城市，提升各类专业服务需求。另外，住户调查数据显示，6月7.1%就业人口选择远程工作，比5月时的7.4%显著下行0.3个百分点。

6月休闲与酒店业就业继续呈现上行走势，6月新增6.7万人，前值增6.8万人。拆分来看，餐饮服务增4.1万人（前值3.3万人）、住宿增1.5万人（前值0.2万人）。一方面，疫情消退背景下，居民消费逐渐从商品转向服务。6月以来，美国当日确诊病例已从1月高峰时的82万人下降到10万人左右，每日新增死亡病例也从2700人左右下降到300人左右。随着特效药和疫苗的推广，欧美国家相继放开防疫与入境管控，对服务和娱乐消费形成支撑。另一方面，随着夏季的到来，美国家庭开始进入假期状态，提振出行及旅行需求。向前看，我们认为，奥密克戎对全球开放的阻碍已经消散，支撑服务性行业就业缺口加速弥合。

运输和仓储行业6月新增3.6万人（前值5.9万人）。其中，仓储（+1.8万人）和航空运输（+8千人）为主要拉动项，显示供应链修复背景下，商家的仓储需求，以及疫情消退、夏天出行季到来的背景下，居民对航运需求的提升。总体来看，运输和仓储业就业人数较2020年2月时高出75.9万人，需求端维持强劲，叠加供应链问题持续，都将在中长期内利好运输和仓储业恢复。

三、工资增速小幅回落，但仍维持高位，劳动参与率修复缓慢，后续仍需关注薪资-价格螺旋

6月薪资同比增速虽仍然维持高位，但呈持续回落态势，显示薪资压力犹存，但边际趋好。2017-2019年，时薪同比和环比平均增速分别为3%和0.2%，若以此数据为长期可持续增速的基础（即以通胀为2%为目标所能达到的时薪增速），则6月薪资数据显示，时薪增速有持续放缓迹象，同比下行0.2个百分点至5.1%，环比下降0.1个百分点至0.3%，两者均进一步向长期平均增速靠拢，对通胀的压力边际趋缓。

劳动力供需数据显示，就业市场仍处非常紧张的状态，供需缺口仍然较大。若我们以职位空缺数和就业人数来代表劳动力需求，整体劳动力人口来代表劳动力供给，则可以看到，整体劳动力市场缺口在2022年6月达到约534万人，较5月上行4万人。

向前看，虽然美联储加息能部分抑制企业招工需求，缓解供需失衡问题，但疫情导致美国死亡人口在2020和2021年陡升，叠加国外移民对美输入人口数在2020和2021年期间大幅下滑，导致美国劳动力供给持续疲软。就业供需缺口可能导致薪资持续上行，推升薪资-物价螺旋风险。

四、风险提示

通胀超预期致美联储加速收紧政策。

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东

光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔

加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康

CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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