高瑞东 陈嘉荔 ：美联储如期加息，9月或持续紧缩步伐

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核心观点

事件：

7月26-27日，美联储召开公开市场委员会（FOMC）货币政策会议，会议显示：

1）FOMC投票决定将政策利率联邦基金利率的目标区间上调75bp，升至2.25%到2.5%；声明预计，持续加息可能是合适的；

2）FOMC将按照《缩减美联储资产负债表规模计划》，持续减少其持有的国债、机构债以及MBS；

3）FOMC会坚定致力于将通胀恢复至2%的目标水平。

截至7月27日收盘，10年期美债收益率下行3bp至2.78%，市场对美联储加息节奏的预期有所弱化；股指全线上涨，标普500指数升2.62%，纳斯达克指数升4.06%，道琼斯工业指数升1.37%。

核心观点：

高通胀压力下，美联储7月议息会议决定，再次加息75bp。新闻发布会中，鲍威尔主席表示，9月会议仍可能大幅加息，但加息幅度将取决于经济和通胀数据。

以史为鉴，过早放松货币政策可能导致高通胀愈发顽固。现阶段，美国通胀仍被地缘政治、能源和粮食价格、房租价格和劳动力短缺等因素影响，判断高通胀可能持续较长时间。因此，我们倾向于认为，9月议息会议中，美联储将持续紧缩，加息50bp，并讨论政策紧缩对经济和通胀的影响。

美联储再次加息75bp

7月议息会议决定，将联邦基金利率的目标区间上调75bp，升至2.25%到2.5%。对于9月议息会议而言，美联储主席鲍威尔在新闻发布会中表示，9月会议仍可能再次大幅加息，但加息幅度取决于经济和通胀数据，现在仍无法做出判断。

以史为鉴，美联储控制通胀的最佳方式就是，坚定不移维持紧缩政策

1970年代，美联储在经济衰退和通胀高企之间犹豫不决，导致通胀在长时期内维持高位。1973年中东战争显著推升美国通胀，美联储开始大幅加息；然而，1974年，时任美联储主席亚瑟·伯恩斯迫于经济压力，中途开始降息，导致高通胀持续。

1979年8月6日，保罗˙沃尔克（Paul Volcker）被任命为美联储主席，在他的领导下，美联储坚定开启紧缩政策，联邦基金利率大幅抬升，并在1980年年末达到了22%的水平。在1979-1987年期间，联邦基金利率始终维持高于CPI同比增速的水平，成功抑制通胀，经济在高通胀时代结束后，也稳步修复。

现阶段，我们认为，美国通胀持续被地缘政治、能源和粮食价格、房租价格和劳动力短缺等因素扰动，并且高通胀可能持续较长时间。7月的CPI同比增速预计将有所回落，但依然维持高位，全年CPI同比增速大约在8.0%左右水平。因此，预计9月议息会议中，美联储还是有可能大步加息，加息幅度可能达50bp。

风险提示：通胀超预期致美联储收紧政策；通胀超预期导致美国经济快速下行。

一、美联储再次加息75bp

美联储7月议息会议决定，将联邦基金利率的目标区间上调75bp，升至2.25%到2.5%。7月FOMC声明显示，俄乌冲突、粮食和能源价格高企、以及供应链等问题持续对通货膨胀造成上行压力，劳动力市场异常紧张，委员会仍然寻求在长期内实现最大就业目标和2%的通胀目标，因此，FOMC决定加息75bp, 并且，持续的加息应该是合适的。

“The labor market is extremely tight, and inflation is much too high...we anticipate that ongoing increases in the target range for the federal funds rate will be appropriate; the pace of those increases will continue to depend on the incomding data.”.

对于9月议息会议而言，美联储主席鲍威尔在新闻发布会中表示，9月会议仍可能再次大幅加息，但加息幅度取决于经济和通胀数据，现在仍无法做出判断。鲍威尔的言论显示，虽然9月仍有可能加息75bp，但向前看，每一次加息的决定都将逐次做出，在7月到9月期间，美联储将看到更多经济相关数据，但美联储最想看到的，仍是通胀降温。

“As it relates to September, I said another unusually large increase could be appropriate, but that’t not a decision we are making not. It’s one we will make based on the data we see and we will be making decisions meeting by meeting...and not provide the kind of clear guidance that we had provided on the way to neutral.”

鲍威尔主席也指出，随着货币政策进一步紧缩，美联储也将评估政策对经济和通胀的影响，并可能降低紧缩的节奏。这番言论显示，下半年，美联储更倾向于相机抉择，基于实时经济和通胀数据，来决定紧缩路径。若通胀出现显著回落，则可能放慢加息步伐。

“As the stance of monetary policy tightens further, it will be come appropriate to slow the pace of increases while we asses how cumulative policy adjustments are affecting the economy and inflation.”

鲍威尔主席还表示，6月发布的SEP（经济预测概要）对联邦基金利率水平来说，仍然有较好的指引作用。

“I think you can still think of the destination as broadly in line with the June SEP...it’s probably the best guide we have as to where the committee thinks it needs to get at the end of the year and into next year. I would point you to that.”

从高通胀持续时间的角度来判断，我们倾向于认为，年末联邦基金利率可能落在3.25%-3.5%之间。美国6月CPI同比增9.1%，为1981年11月以来最高水平，汽油、住宅、食品价格为主要贡献项。向前看，我们认为，美国通胀持续被地缘政治、能源和粮食价格、房租价格和劳动力短缺等因素扰动，并且可能持续较长时间。7月的CPI同比增速预计将有所回落，但依然维持高位，全年CPI同比增速大约在8.0%左右水平，参见7月14日外发报告《美国6月通胀全面升温，加息预期迅速走高——2022年6月美国CPI数据点评》。在此背景下，美联储货币紧缩步伐大概率持续，9月议息会议可能仍将加息50bp。

市场预期方面，7月议息会议后，市场对美联储紧缩节奏的预期有所弱化，三大股指全线上涨。7月会议加息75bp，完全符合市场预期，并且，美联储主席鲍威尔在新闻发布会中，并没有表现出强势鹰派，并表示加息节奏将视经济和通胀数据而定。因此，在市场嗅到鸽派气息后，视此次会议结果为利好，并下调年末联邦基金利率的预期。截至7月27日，年末联邦基金利率预期在3.25%-3.5%区间的概率为45.9%，概率较此次会议前上升；预期在3.5%-3.75%的概率为18.7%，概率较此次会议前下降。股指全线上涨，标普500指数升2.62%，纳斯达克指数升4.06%，道琼斯工业指数升1.37%。

二、以史为鉴，美联储控制通胀的最佳方式就是，坚定不移维持紧缩政策

1970年代，美联储在经济衰退和通胀高企之间犹豫不决，导致通胀在长时间内维持高位。1973年中东战争显著推升美国通胀，美联储开始大幅加息；然而，1974年，时任美联储主席亚瑟·伯恩斯迫于经济压力，中途开始降息，导致高通胀持续。1973年，因原油价格大涨，美国CPI同比增速自1972年的3.4%快速上行至1973年的8.7%，并在1974年进一步上行。为应对通胀，美联储大步加息，联邦基金利率从1972年年末的5.5%快速上调至1973年年末的9.8%。

然而，1974年年末，美国失业率快速上行至7.2%，并在1975年年末进一步上行至8.2%。被迫于经济和就业压力，美联储选择在1974年8月开始下调联邦基金利率，联邦基金利率自1973年年末的9.8%迅速下行至1974年年末的3.9%，并在1974-1976年间，持续低于核心通胀水平。

美联储因过早让步于经济和就业问题，放松货币政策，不仅没能有效提振失业率，还导致通胀指标在整个1970年代，维持较高水平，对经济形成重大冲击。

1979年8月6日，保罗·沃尔克（Paul Volcker）被任命为美联储主席，在他的领导下，美联储坚定开启紧缩政策，联邦基金利率大幅抬升，并在1980年年末达到了22%的水平。在1979-1987年期间，联邦基金利率始终维持高于CPI同比增速的水平，成功抑制通胀，经济在高通胀时代结束后，也稳步修复。

可以看到，美联储坚定不移的态度和执行力，是最终有效控制高通胀最有力的方式。这也是为什么，现任鲍威尔主席在新闻发布会中，不断强调美联储抗通胀的决心。因此，我们预计，9月议息会议中，美联储还是有可能大步加息，加息幅度可能落在50bp。

三、风险提示

通胀超预期致美联储收紧政策；通胀超预期导致美国经济快速下行。

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东

光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦于海内、外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔

加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康

CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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