高瑞东 陈嘉荔：美国8月非农降温，加息节奏是否会放缓？——8月美国非农数据点评

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核心观点

事件：

美国8月季调后新增非农就业人口31.5万人，前值52.6万人，市场预期30万人；失业率3.7%，前值3.5%，市场预期3.5%。

时薪环比增0.3%，前值0.5%，预期0.4%；时薪同比增5.2%，前值5.2%，预期5.3%；劳动参与率62.4%，前值62.1%。总体就业率60.1%，前值60%。

截至9月2日收盘，10年期美债收益率下行6bp至3.2%；标普500指数跌1.07%，道琼斯工业指数跌1.07%；纳斯达克指数跌1.31%。

核心观点：

8月美国新增非农31.5万人，虽略超市场预期，但较7月的52.6万人显著回落，显示劳动力市场过热态势正在放缓。此外，8月劳动力供给超预期上行，导致失业率及劳动参与率显著上行，缓解薪资高增问题。向前看，劳动力供给抬升可能只是短暂现象，下半年就业紧张状态可能会持续，失业率也会随着经济不确定性上升而缓慢上行。

对于9月FOMC会议而言，8月非农数据略偏鸽派，但基于鲍威尔主席8月在Jackson Hole会议上对通胀的坚定表态，以及我们对下半年通胀走势的判断，我们倾向于认为，9月仍可能加息75bp。当然，我们也将紧密关注即将公布的8月CPI数据，这对加息幅度将起到决定性作用。

新增非农维持强劲，但疲软态势已现。

第一，专业和商业服务业就业人口继续呈上行走势，新增6.8万人，低于7月新增；下半年，在美国经济衰退风险不断演绎的背景下，预计专业和商业服务新增就业人数将持续回落。第二，8月零售业就业人口新增4.4万人，总体零售业就业人口较疫情前高出26.0万人。向前看，在高通胀压力下，居民收入增速不及消费支出增速，零售消费大概率趋势向下，零售业新增就业数量预计将快速回落。第三，就业意愿低迷，叠加劳动力供给不足仍将牵制休闲与酒店业新增就业的增长。

劳动力供给超预期上行，推升失业率及劳动参与率。

8月的失业率以及劳动参与率显著上行，主因劳动力供给抬升，缓解薪资上行压力。但也需要注意，25-54岁就业率已经上升至80.3%，与疫情前的80.5%只相差0.2个百分点，显示劳动力供给的上行空间有限，劳动力供需紧张的状态大概率在下半年持续。

时薪增速不及预期，9月FOMC仍可能加息75bp。

时薪同比增5.2%，不及预期5.3%；环比增0.3%，不及预期0.4%；显示劳动力供给抬升背景下，薪资增速压力有所缓解。对于9月FOMC会议而言，虽然8月非农数据略偏鸽派，但基于鲍威尔主席8月对通胀的坚定表态，叠加我们对下半年通胀走势的判断，美联储9月仍可能加息75bp。

风险提示：全球大宗商品价格出现波动，疫情反复情况超预期。

一、美国8月非农降温，加息节奏是否放缓？

8月美国新增非农31.5万人，虽略超市场预期，但较7月的52.6万人显著回落，显示劳动力市场过热态势正在放缓。此外，8月劳动力供给超预期上行，导致失业率及劳动参与率显著上行，缓解薪资高增问题。向前看，劳动力供给抬升可能只是短暂现象，下半年就业紧张状态可能会持续，失业率也会随着经济不确定性上升而缓慢上行。

对于9月FOMC会议而言，8月非农数据略偏鸽派，但基于鲍威尔主席8月在Jackson Hole会议上对通胀的坚定表态，以及我们对下半年通胀走势的判断，我们倾向于认为，9月仍可能加息75bp。当然，我们也将紧密关注即将公布的8月CPI数据，这将对加息幅度起到决定性作用。

1.1 新增非农维持强劲，但疲软态势已现

8月专业和商业服务就业继续呈上行走势，新增6.8万人，前值增8.4万人，其中，专业和技术服务新增4.1万人，行政和垃圾处理服务新增2.9万人。在经济衰退风险不断上行的背景下，预计专业和商业服务新增就业人数将持续回落。专业和商业服务整体就业人数较2020年2月时高出105万人，显示在疫情消退的背景下，雇员回到办公室，居民返回城市，提升各类专业服务需求。

然而，经济不确定性因素不断上行，衰退预期不断演绎，不利于专业和商业服务就业。Fiverr调查数据显示，85%的美国公司计划在当下经济低迷时期冻结招聘，78%的公司计划裁员。因此，预计专业和商业服务新增就业人数将在下半年维持下行走势。

8月健康护理业新增就业4.8万人，前值增6.6万人，其中，门诊医疗服务新增就业2.2万人，为主要贡献项。总体来说，新冠新增确诊以及死亡病例在7月显著上升后，仍维持高位，导致健康护理业新增就业人数持续上升。

8月零售业新增4.4万人，其中，大型购物商店新增1.5万人，食品和饮料店新增1.5万人，总体零售业就业人口较疫情前高出26.0万人。7月零售数据显示，总体零售和食品服务同比增速较6月上升1.8个百分点至10.3%，其中，零售同比增速达10.1%，连续4个月维持上行走势；食品饮料服务同比增11.7%，仍显著高于2019年月均水平（5.5%），显示居民线下消费和服务需求仍然较强。然而，在高通胀压力下，居民收入增速不及消费支出增速，零售消费大概率趋势向下，零售新增就业数量预计快速回落。

8月休闲与酒店业新增就业3.1万人（前值增9.5万人）。2022年以来，休闲与酒店业总体就业人数仍比疫情前低120万人，为所有分项中缺口最大行业，显示新冠疫情对非农产生了结构性冲击，导致居民对接触性行业的工作存在抵触情绪，这也导致，休闲和酒店业时薪增速为所有行业之首。向前看，就业意愿低迷，叠加劳动力供给不足仍将牵制休闲与酒店业新增就业的增长。

1.2 劳动力供给超预期上行，推升失业率及劳动参与率

8月劳动力供给抬升，一方面导致失业率以及劳动参与率显著上行，另一方面缓解薪资上行压力。8月总体劳动力人口上升78.6万人，其中，失业人数上升34.4万人，就业人口上升44.2万人，显示更多的劳动力人口正在进入就业市场寻找工作。

失业率（U3）的计算方式为失业人口/（失业人口+就业人口），劳动参与率的计算公式为劳动力人口/（劳动力人口+非劳动力人口），在整体劳动力人口上升的背景下，劳动参与率自然上行，缓减整体就业缺口。

我们认为，劳动力供给的抬升可能有几方面原因导致。一是，薪资持续高涨，吸引更多就业者；二是，房贷和车贷利率的显著提升也给居民带来较大还贷压力；三是，无风险收益率的抬升压降资产价格，挤压居民财富效应。

可以看到，虽然美国劳工部最新公布的7月职位空缺数为1124万人，较6月再度上行，但整体就业缺口却在缩小，主因也是劳动力供给的抬升。

但也需要注意，25-54岁就业率已经上升至80.3%，与疫情前的80.5%只相差0.2个百分点，显示就业供给的进一步抬升较为有限，劳动力供需紧张的状态大概率持续较长一段时间。

1.3 时薪增速不及预期，9月FOMC仍可能加息75bp

8月时薪同比增速5.2%，不及预期的5.3%；环比增速0.3%，不及预期的0.4%；显示劳动力供给抬升背景下，薪资增速压力有所缓解。然而，对于9月FOMC会议而言，虽然8月非农数据略偏鸽派，但基于鲍威尔主席8月对于通胀的坚定表态，叠加我们对下半年通胀的判断，美联储9月仍可能加息75bp。

美联储主席鲍威尔在8月Jackson Hole央行年会上也坚定表示，虽然加息会导致企业和家庭部门的痛苦，但这些痛苦则是降低通胀所要面临必然代价。这一次，美联储将坚定维护价格稳定，并利用紧缩的货币政策来缓和需求，美联储将坚持下去，直至目的完成。（具体可以参考我们8月27日的外发报告《鲍威尔的坚定不移——2022年8月杰克逊霍尔全球央行年会点评》）。

“While higher interest rates, slower growth, and softer labor market conditions will bring down inflation, they will also bring some pain to households and businesses. These are the unfortunate costs of reducing inflation. But a failure to restore price stability would mean far greater pain.

We are taking forceful and rapid steps to moderate demand so that it comes into better alignment with supply, and to keep inflation expectations anchored. We will keep at it until we are confident the job is done.”

——2022年8月26日 杰克逊霍尔全球央行年会

此外，在通胀粘性较高，回落速度较慢的背景下，现阶段美联储可能倾向于大步加息，稳定通胀预期，避免通胀以及通胀预期相互强化。根据我们预测，美国CPI同比增速，2022年全年预计在8%，年末预期回落至6.5%-7%左右水平。一是，疫情导致美国劳动力市场出现的结构性供给不足问题，较难在短期内解决，推升薪资压力；二是，地缘政治以及极端气候问题导致能源以及粮食价格高企；三是，房屋价格对房租价格的传导作用并未结束，预计下半年住房项价格仍会进一步上行。

因此，对于9月FOMC会议而言，虽然8月非农数据略偏鸽派，但基于鲍威尔主席8月的表态，叠加通胀粘性较高、回落速度较慢，我们倾向于认为，美联储9月仍可能加息75bp。当然，我们也将紧密关注即将公布的8月CPI数据，这将对加息幅度起到决定性作用。

二、海外观察

2.1 海外疫情：全球疫情持续回落

近期全球疫情持续回落。截至9月2日，英国、法国、德国、美国日均新增确诊病例数（7天移动平均）分别为0.4万例、1.7万例、2.9万例和8.7万例，较上周明显下降。亚洲方面，韩国、日本日均新增确诊病例数（7天移动平均）分别为8.6万、14.8万例，较上周亦有下降。

2.2 金融与流动性数据：美债与欧洲10年期国债收益率上行

美债与欧洲10年期国债收益率上行。9月2日，美国10年期国债收益率收于3.2%，较上周上行16BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周下降10BP。法国、英国、德国10年期国债收益率分别较上周上行12个、13个、23个BP至2.13%、2.92%、1.56%。

美国10年期和2年期国债期限利差缩小，投资级企业债利差扩大。截至9月2日，美国10年期和2年期国债期限利差为-0.20%，较上周缩窄13BP。截至9月1日，美国AAA级企业期权调整利差较上周上行4BP至0.65%，美国高收益债期权调整利差较上周上行43BP至5.08%。

美联储和欧日央行资产规模有所下降。美联储资产规模（8月31日）较8月24日减少253.4亿美元至8.826万亿美元；日本央行资产规模（8月31日）较8月20日减少18.71万亿日元至709.249万亿日元；欧洲央行资产规模（8月26日）较8月19日减少6.43亿欧元至8.75万亿欧元。

2.3 全球市场：大宗商品价格普遍下跌，全球股市分化

大宗商品价格普遍下跌。工业品方面，DCE焦炭、DCE铁矿石、DCE焦煤、SHFE螺纹钢分别下跌9.1%、9.2%、9.8%和11.2%。农产品方面， CBOT玉米、CBOT小麦、CBOT大豆分别下跌0.1%、0.2%、3.1%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分别下跌5.7%、7.9%。

全球股市表现分化。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌3.0%、3.3%和4.2%。欧洲股市方面，俄罗斯RTS、德国DAX、新西兰标普50、意大利富时MIB分别上涨8.6%、0.6%、0.2%和0.1%，法国CAC40、英国富时100指数分别下跌1.7%、2.0%。亚洲股市方面，上证指数、韩国综合指数和日经225分别下跌1.5%、2.9%和3.5%。

2.4 央行观察：美联储官员继续发表鹰派宣言

美联储官员继续发表鹰派宣言。9月1日，美国亚特兰大联储主席博斯蒂克（Raphael Bostic）表示，美联储的抗通胀行动还未结束，当前的通胀率距离美联储2%的目标还很远，必须让经济增长慢下来，目前住房业等对利率敏感的行业减速并不令人意外。

欧洲央行加息压力上升。8月31日，受乌克兰局势影响，欧元区能源和食品价格持续飙升，8月通胀率达9.1%，再创新高。对此，欧洲央行管委Klaas Knot、Robert Holzmann和Martins Kazaks等人表态，支持9月份至少加息50个基点，并且不排除加息75个基点，以将通胀率降至目标水平。

日本央行将继续执行宽松货币政策。8月31日，日本央行政策委员会成员Junko Nakagawa表示，目前日本消费者通胀率超过2%是不够的，央行将继续实施货币宽松政策，直到实现可持续的薪资增长和物价上涨。

韩国央行维持上调利率基调。8月28日，韩国央行总裁李昌镛表示，韩国很难先于美国结束上调利率，只要物价上涨率处于较高水平（4%-5%），上调利率的基调就会维持。此外，尽管8月份韩国物价上涨率预计会低于7月份的6.3%，但是判断物价水平已经达到顶点还为时过早。

2.5 海外新闻：俄宣布无限期暂停通过“北溪-1”管道向欧盟国家供应天然气

美国亚利桑那州州长窜访中国台湾。8月30日，美国亚利桑那州州长杜希率团窜访中国台湾，是近期继印第安纳州州长霍尔科姆后第二个窜访中国台湾的美国州长。期间，杜希会见蔡英文，吴钊燮，并与岛内半导体产业代表进行了交流。

日企获准继续投资俄罗斯油气项目。8月31日，俄罗斯方面同意日本三井物产公司在“萨哈林2号”油气项目新运营商中持有12.5%的股份。与西方国家减少甚至禁止进口俄罗斯能源不同，日方一直倾向于继续维持日俄能源合作。首相岸田文雄曾表示，不会退出“萨哈林2号”项目，以保障日本能源安全。

美国政府要求英伟达、AMD停止对华出口顶级计算芯片。9月1日，英伟达在提交给美国证券交易委员会（SEC）的一份文件中表示，公司收到美国政府有关今后向中国（包括香港地区）出口芯片的新许可要求，现有芯片产品A100以及即将上市的产品H100将停止向中国出售，以防止相关产品用于或转用于中国“军事最终用途”或“军事最终用户”的风险问题。同期，美国AMD公司也收到来自美国政府的新许可要求，这将导致其停止向中国出售MI250人工智能芯片。

七国集团（G7）同意对俄石油设置价格上限。9月2日，七国集团（G7）财长发表联合声明，宣布已同意对俄罗斯石油和石油产品实施价格上限，只有俄罗斯在石油和石油产品价格等于或低于所制定的价格上限时，才允许其对七国进行运送。针对限价行为，分管能源工作的俄罗斯副总理诺瓦克此前曾表示，俄罗斯不会向那些支持对俄石油限价的国家供应石油和石油产品，俄拒绝在非市场条件下对外供油。

俄方宣布无限期暂停通过“北溪-1”管道向德国等欧盟国家供应天然气。9月2日，俄能源巨头俄罗斯天然气工业股份公司（俄气）宣布，由于技术故障，无限期暂停通过“北溪-1”管道向德国等欧盟国家供应天然气。

三、国内观察

3.1 上游：原油价格环比下跌，铜价、铝价环比下跌

原油价格环比下跌。2022年9月以来，WTI原油价格环比下跌5.33%，最新月度均价为86.61美元/桶；布伦特原油价格环比下跌5.17%，最新月度均价为92.69美元/桶。

铜价、铝价环比下跌。2022年9月以来，铜价环比由上月的5.73%转负为本月的-3.98%，库存同比下降52.26%。铝价环比由上月的1.24%转负为本月的-5.09%，库存同比下降78.87%，降幅扩大0.02个百分点。

3.2 中游：高炉开工率环比上升，水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌

高炉开工率环比上升。2022年9月以来，高炉开工率为80.85%，较上月提高4.1个百分点，较2021年同期提高8.45个百分点。

水泥价格指数环比上升。9月以来，全国水泥价格指数环比由负转正，由上月的-0.74%转正为本月的0.14%，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0.5%、0.68%、0.11%、-1.52%、1.47%以及1.63%。

螺纹钢价格环比下跌，钢坯库存同比下降。2022年9月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的2.96%转负为-3.43%；螺纹钢库存同比下降33.72%，跌幅相对上月缩窄2.65个百分点；钢坯库存同比由正转负，同比由上月的29.07%转负为本月的-7.13%。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价环比上涨，水果价格环比下跌

商品房成交面积跌幅扩大。2022年9月以来，商品房成交面积下跌30.82%，跌幅相对8月扩大12.15个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-14.23%、-45.94%以及-4.28%，同比变动幅度分别为5.01、-28.01以及15.43个百分点。

猪价、菜价环比上涨，水果价格环比下跌。2022年9月以来，猪肉价格环比上涨2.66%至29.91元/公斤，环比由负转正；蔬菜价格环比上涨14.28%至5.45元/公斤，增幅扩大10.49个百分点；水果价格环比下跌1.88%至6.67元/公斤，跌幅缩窄1.19个百分点。

3.4 流动性：货币市场利率下行，十年期国债利率下行

货币市场利率下行，十年期国债利率下行。2022年9月以来，R001较上月末下行38bp至1.25%，R007较上月末下行11bp至1.58%；DR001较上月末下行28bp至1.16%，DR007较上月末下行29bp至1.43%。一年期国债利率较上月末下行1bp至1.71%，十年期国债利率较上月末下行0bp至2.62%；一年期AAA+企业债利率较上月末上行2bp至2%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行1bp至3.36%。

3.5 国内新闻：中国共产党第二十次全国代表大会于2022年10月16日在北京召开

国家将自9月份开始投放政府猪肉储备。8月29日，国家发改委宣布，为保障节假日期间猪肉市场供应，国家发展改革委将会同有关部门自9月份开始分批次投放政府猪肉储备，并指导地方联动投放储备。同时密切关注市场动态，维护市场正常秩序。

中国共产党第二十次全国代表大会于2022年10月16日在北京召开。8月30日，中共中央政治局召开会议，研究中国共产党第十九届中央委员会第七次全体会议和中国共产党第二十次全国代表大会筹备工作。中国共产党第十九届中央委员会第七次全体会议于2022年10月9日在北京召开。中共中央政治局将向党的十九届七中全会建议，中国共产党第二十次全国代表大会于2022年10月16日在北京召开。

9月1日起离深须持48小时内2次核酸阴性证明。8月31日，深圳市新型冠状病毒肺炎疫情防控指挥部办公室发布通告称，严格离深管理，广大市民群众非必要不离深，确需离深的，自9月1日零时起，按防控有关规定，须持有48小时内2次核酸检测阴性证明；各级党政机关、国有企事业单位等带头落实非必要不离深要求。

四、下周财经日历

五、风险提示

全球大宗商品价格出现波动，疫情反复情况超预期。

End

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东

光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦于海内、外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔

加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康

CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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