高瑞东 刘文豪：美元指数何时有望见顶？

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核心观点在美联储持续超预期加息、能源短缺冲击欧洲生产经营和贸易，以及地缘政治形势动荡的助推下，美元指数持续上行，并于9月站上110点。向前看，美元指数上行的驱动因素尚未出现根本性扭转，震荡上行趋势仍将延续，12月有望成为美元指数会否触顶的首个观察节点。强美元周期下，人民币对美元汇率将持续承压，年内美元兑人民币中间价有望维持在7.0以上。
美元指数自去年下半年以来持续上行，并于9月重新站上110点。欧元对美元大幅贬值，成为本轮美元指数上行周期最重要的推手。2021年5月26日至2022年9月22日，欧元、日元和英镑贬值对美元指数上行的贡献分别约为，55.99%、17.46%和13.25%。因而，欧元对美元贬值是本轮美元指数上行周期最重要的推手。欧元对美元持续大幅贬值，直接触发因素在于欧央行货币政策收紧节奏相对滞后；深层次的推动力则来源于，俄乌冲突对欧元区经济增长的冲击更为严重，以及部分欧元区成员国债务偿还风险上升。日元和英镑对美元持续贬值，是美元指数持续上行另外两个重要推手，主要源于货币政策收紧节奏滞后于美联储。一则，日本消费者通胀持续处于低位，但贸易差额自2021年下半年以来持续处于逆差状态，且贸易逆差持续走阔，货币政策为服务于国内经济增长持续处于宽松状态，在美联储收紧货币政策的驱动下，日美利差持续走阔。二则，英国央行今年以来总体跟随美联储加息节奏，1月至9月累计加息200个基点，加息幅度少于美联储100个基点。美元指数仍将延续震荡上行，12月有望成为其会否触顶的首个观察节点。美元具有货币和避险资产的双重属性。从货币视角来看，美元见顶需要美国和欧元区、日本等国经济和政策周期相对态势的逆转。从避险资产视角来看，美元见顶需要全球经济政策不确定性的回落。美元指数见顶的触发因素可以从三个维度进行观察：一是，市场对美联储的加息预期不再继续增强，甚至是出现回落，12月FOMC前后将是重要的观察节点。二是，能源短缺对欧元区的冲击达到峰值，2023年一季度将是重要的观察节点。三是，俄乌冲突不再继续升级，全球政治经济形势风险趋于缓和。欧洲央行已经于9月8日开始跟随美联储大幅加息，日本当局已经于9月22日开始实施“日元买入型”单边外汇干预措施，美元指数上行的斜率有望逐渐趋缓。但美元指数上行的主要驱动因素均未发生根本性扭转，其仍将延续震荡上行，12月有望成为美元指数会否触顶的首个观察节点。人民币对美元汇率年内持续承压，美元兑人民币中间价有望维持在7.0以上。强美元周期对我国的影响主要体现在资本流动和汇率层面，跨境资金流动由净流入转为净流出，人民币对美元汇率持续承压，一定程度上对货币政策操作空间形成约束。今年以来，人民币汇率走势持续分化，以CFETS一篮子货币来看，人民币对美元等10种货币呈现贬值态势，对欧元等14种货币保持升值态势。展望来看，年内人民币对美元汇率大概率持续承压，四季度美元兑人民币中间有望维持在7.0以上。风险提示：政策落地不及预期，新冠肺炎本土疫情大范围扩散，各地重大项目推进不及预期。

1、美元指数何时有望见顶？

1.1  美元指数为什么会突破110？

美元指数自去年下半年以来持续上行，并于9月重新站上110点。2021年6月6日，我们发布报告《美元指数还会继续向下吗？》，认为美元指数走势的主要矛盾已经由美国在疫情和通胀中的相对劣势，切换为美国在经济韧性和货币政策空间方面的相对优势，美元指数将转换为趋势性上行。

通过对美元指数走势的回溯发现，美元指数于2021年5月25日触及下行周期的底部，并于5月26日开启了新一轮上行周期。2021年5月26日至2022年9月22日，美元指数涨幅达24.11%，其中2022年以来涨幅达15.96%，并于9月6日重新站上110点。

欧元对美元大幅贬值，成为本轮美元指数上行周期最重要的推手。美元指数主要衡量的是，美元对欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎六种货币的相对价值，权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%和3.6%。

2021年5月26日至2022年9月22日，欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎对美元贬值，对美元指数上行的贡献分别约为55.99%、17.46%、13.25%、5.46%、5.86%和1.97%。因而，欧元对美元贬值是本轮美元指数上行周期最重要的推手，如果我们以欧元、英镑、瑞典克朗和瑞士法郎所在的欧洲区域来衡量，欧洲区域货币贬值对美元指数走势的贡献高达77.07%。

欧元对美元持续大幅贬值，直接触发因素在于欧央行货币政策收紧节奏相对滞后。2021年5月末以来，欧元兑美元持续贬值，并于8月22日再次跌破至1以下，年内贬值幅度达13.50%。欧元贬值的直接触发因素在于美国货币政策收紧节奏更快，2021年6月美联储开始向市场释放年内Taper(缩减资产购买)的可能性，并于9月开始向市场传递正在考虑加息的可能性；而欧洲央行直至当年年末才开始跟市场沟通缩减资产购买的可能性。

数据层面来看，一是，2021年5月美欧广义货币增速差快速收敛，随后持续收敛直至2022年5月，欧元区广义货币增速开始快于美元，伴随着美欧广义货币增速差的收敛，欧元对美元汇率持续走低。二是，2022年1-9月，美联储分别于3月、5月、6月、7月和9月，调升政策利率25BP、50BP、75BP、75BP和75BP；而欧洲央行仅于7月和9月分别调升政策利率50BP和75BP，加息节奏和加息幅度都明显滞后于美联储。

欧央行相对滞后的货币紧缩操作主要出于两方面考量。一是，2021年，欧元区和美国消费者通胀虽然都在快速上行，但是欧元区的通胀绝对水平相对缓和。2021年美国CPI同比增速上行5.6个百分点至7.0%，欧元区HICP同比增速上行5.3个百分点至5.0%。二是，欧央行官员认为通胀主要源于供应链紧张等供给侧因素，收紧货币政策无法解决供应问题。同时，考虑到欧元区面临较大的经济衰退风险，欧央行对收紧货币政策表现的较为谨慎。

但随着俄乌冲突对能源危机的加剧，以及美联储大幅加息给欧元区带来了更大的输入性通胀压力，欧央行已经从7月份开始改变了货币政策态度，转为追赶美联储加息步伐。

俄乌冲突对欧元区经济增长的冲击更为严重，以及部分欧元区成员国债务偿付风险上升，是欧元对美元持续大幅贬值更为深层次的推动力。

一则，相较于美国而言，欧元区能源等资源品的对外依存度更高，随着能源价格的持续上行，欧元区进口增速持续高于出口增速，贸易差额逐渐由顺差逆转为逆差。俄乌冲突自2月加剧以来，能源危机愈演愈烈，欧元区贸易逆差进一步走阔，欧元区经常账户由净流入转为净流出，对欧元汇率形成压制。

二则，为了应对新冠肺炎疫情带来的冲击，美国和欧元区国家均实施了大规模的财政刺激政策，在对冲疫情对经济增长形成的冲击的同时，也进一步推升了政府债务规模。可以看到，2011年欧洲债务危机涉及的“欧洲五国”中，希腊、意大利、葡萄牙和西班牙的政府债务水平，目前仍处于全球主要国家前列。因而，在美联储加息预期升温后，债务付息压力的增加导致具有代表意义的意德利差持续上行。

日元和英镑对美元持续贬值，是美元指数持续上行另外两个重要推手，直接触发因素均是货币政策收紧节奏滞后于美联储。一则，日本消费者通胀持续处于低位，但贸易差额自2021年下半年以来持续处于逆差状态，且贸易逆差持续走阔，货币政策为服务于国内经济增长持续处于宽松状态，在美联储收紧货币政策的驱动下，日美利差持续走阔。二则，英国央行今年以来总体跟随美联储加息节奏，1月至9月累计加息200个基点，加息幅度少于美联储100个基点。

1.2  美元指数见顶的触发因素会是什么？

美元具有货币和避险资产的双重属性。从货币视角来看，美元见顶需要美国和欧元区、日本等国家经济和政策周期相对态势的逆转。从避险资产视角来看，美元见顶需要全球经济政策不确定性的回落。因而，美元指数见顶的触发因素可以从三个维度进行观察。

一是，市场对美联储的加息预期不再继续增强，甚至是出现回落，12月FOMC前后将是重要的观察节点。2021年5月以来，欧元、日元和英镑相对美元大幅贬值，是美元指数大幅攀升的主要驱动因素，而非美货币的大幅贬值则主要源于不断上修的美联储加息预期。因而，市场对美联储加息预期趋于稳定，将会成为驱动美元指数见顶的重要触发因素。

美联储9月FOMC点阵图显示，FOMC委员倾向于在2022年底之前将联邦基金目标利率上调至4.25%-4.50%，并于2023年底之前将联邦基金目标利率上调至4.50%-4.75%。目前联邦基金目标利率为3.00%-3.25%，也就意味着在11月、12月和2023年2月的议息会议上，政策利率将会分别上调75、50和25个基点。因而，12月议息会议是否会如期减缓加息步伐，将是重要的观察节点。

二是，能源短缺对欧元区的冲击达到峰值，2023年一季度将是重要的观察节点。2021年5月26日至2022年9月22日，约有55.99%的美元指数涨幅是由欧元贬值贡献的。美联储持续收紧货币政策之外，俄乌冲突催生的能源危机是另一个重要因素。欧元区的能源对外依存度较高，俄乌冲突加剧后，原油和天然气价格持续上行，欧元区进口增速大幅超出出口增速，贸易逆差逐渐走阔。同时，能源短缺也对欧元区的生产经营产生明显冲击，欧元区制造业PMI从3月开始陡峭下行，并于7月开始跌入收缩区间。

随着欧美对俄罗斯制裁的不断加码，俄罗斯对欧洲的能源供应随时面临着被切断的风险，而冬季是欧洲的能源需求高峰，叠加“拉尼娜”有望再次冲击欧洲，寒冬将加大取暖用能需求，欧元区贸易逆差有望进一步走阔，并且生产经营秩序可能会遭到更严重的冲击。因而，今冬明春有望成为能源危机对欧元区冲击的顶峰，2023年一季度将是重要的观察节点。

三是，俄乌冲突不再继续升级，全球政治经济形势风险趋于缓和。2021年5月以来的强美元周期并非完全由经济和政策形势所主导，2022年2月伴随着俄乌冲突的升级，全球经济政策不确定性指数和VIX恐慌指数持续飙升，在此期间，也激发了美元的避险资产属性，助推美元指数持续上行。

5月以来，伴随着俄乌冲突局势降温，全球经济政策不确定性指数震荡走低，地缘政治风险与美元指数的走势出现分化，表明地缘政治风险不再是影响美元指数走势的主要矛盾。但随着俄罗斯发布部分动员令以及“独立公投”的演化，后续俄乌冲突仍然面临着再次升温的风险，不排除俄乌冲突成为后续左右全球政治经济形势和金融市场的“灰犀牛”。

综合来看，欧洲央行已经于9月8日开始跟随美联储大幅加息，日本当局已经于9月22日开始实施“日元买入型”单边外汇干预措施，美元指数上行的斜率有望逐渐趋缓。但美元指数上行的主要驱动因素均未发生根本性扭转，美元指数有望延续震荡上行，12月有望成为美元指数会否触顶的首个观察节点。

1.3  强美元周期如何影响我国金融市场？

强美元周期对我国的影响主要体现在资本流动和汇率层面，跨境资金流动由净流入转为净流出，人民币对美元汇率持续承压，一定程度上对货币政策操作空间形成约束。

人民币汇率走势持续分化，对美汇率持续贬值，对欧洲货币多以升值为主。今年以来，人民币汇率走势持续分化。以CFETS一篮子货币来看，人民币对美元等10种货币呈现贬值态势，对欧元等14种货币保持升值态势。在美联储持续超预期收紧货币政策的驱动下，今年非美货币普遍呈现贬值态势。可以发现，今年以来，美元兑人民币中间价与美元指数的相关性明显增强。对此，我们曾发布两篇研究报告予以阐述：

2022年4月11日，我们发布报告《中美利差倒挂，人民币汇率怎么走？》，认为在强美元周期下，资本项下资金倾向于转为净流出，进而推动人民币对美元汇率承压，美元兑人民币中间价有望震荡上行至6.8左右。

2022年9月5日，我们发布报告《人民币汇率急贬，未来怎么走？》，进一步更新了我们的观点，认为中美经济和通胀周期错位导致政策周期错配，推动人民币对美元汇率持续贬值。“美紧中松”的货币政策态势年内仍将延续，人民币对美元汇率的贬值压力还未完全释放，美元兑人民币中间价存在突破7.0的可能性。

展望来看，年内人民币对美元汇率大概率持续承压，四季度美元兑人民币中间有望维持在7.0以上。

海外方面，9月FOMC点阵图显示，年内美联储仍将持续加息，12月能否如期降低加息幅度仍存在不确定性；并且，能源短缺对欧洲经济和政策的冲击仍未见顶，俄乌冲突面临重新升级的不确定性，美元指数有望持续震荡上行，强美元仍将压制人民币表现。

国内方面，货币政策聚焦于经济增长和就业问题，年内货币政策易松难紧。一是，国内疫情持续多点散发，对生产、消费等多个环节的明显扰动仍然存在；二是，居民和企业部门的杠杆扩张意愿持续低迷，信贷增速无法有效推动经济增长稳健修复；三是，房企现金流短缺所导致的违约风险仍未呈现收敛态势。

2、海外观察

2.1  金融与流动性数据：美债收益率上行，通胀预期回落

美国10年期国债收益率上行，通胀预期有所下行。9月23日，美国10年期国债收益率收于3.69%，较上周上行；法国10年期国债收益率上行30个bp至2.60%；德国10年期国债上行21个bp至1.97%。美国10年期国债隐含的通胀预期较上周下行1个bp，实际收益率高于上周。

美国10年期和2年期国债利率期限利差震荡下行。本周美国10年期和2年期国债期限利差震荡下行，最终收于-0.51%，较上周下行11个bp。美国AAA级企业期权调整利差较上周上行1个bp，为0.63%，美国高收益债期权调整利差下行9个bp至4.91%。

2.2  全球市场：全球股市普遍下跌，大宗商品走势分化

全球股市普遍下跌，大宗商品走势分化。本周（9月19日至9月23日）美国股指普遍下跌，标普500收跌4.65%，纳斯达克收跌5.07%；欧洲股市普遍下跌，德国DAX收跌3.59%，法国CAC40收跌4.84%；亚洲股市普遍下跌，上证综指收跌1.22%，恒生综指收跌4.42%，日经225收跌1.50%。大宗商品价格方面，工业品和农产品价格涨跌不一，贵金属价格普遍下跌。

2.3  央行观察：全球多个央行上调政策利率

美联储议息会议宣布加息75个基点。美联储21日结束为期两天的货币政策会议，宣布将联邦基金利率目标区间上调75个基点到3%至3.25%之间。这是美联储今年连续第三次加息75个基点。美联储主席鲍威尔在会后召开的新闻发布会上表示，为了将目前的高通胀降至美联储目标水平，美国经济将经历一段低于趋势水平的增长时期，劳动力市场也会走软，但这是需要承担的痛苦，因为恢复价格稳定尤为重要。美联储的最新季度经济预测还显示，美联储官员对今年年底联邦基金利率的预测中值为4.4%，明显高于6月预测的3.4%；对明年年底联邦基金利率的预测中值为4.6%。

瑞典、英国、瑞士、挪威央行分别宣布上调政策利率。9月20日，瑞典央行宣布，从21日起将基准利率提高100个基点，至1.75%。9月22日，英国央行宣布加息50个基点，将基准利率从1.75%上调至2.25%；瑞士央行宣布加息75个基点，将政策利率从-0.25%上调至0.5%；挪威央行宣布加息50个基点，将政策利率从1.75%上调至2.25%。

欧洲央行行长拉加德表示欧洲央行将继续加息，不让高通胀影响经济行为并成为一个长期性问题。9月20日，欧洲央行行长拉加德表示，欧元区通胀率已连续10个月居于高位，且短期内可能继续走高。为应对持续高通胀，欧洲央行今年7月和9月两次提高关键利率，共加息125个基点。历史性快速大幅调整利率，表明了欧洲央行应对通胀挑战的决心。

3、国内观察

3.1  上游：原油价格环比下跌，铜价、铝价环比下跌

原油价格环比下跌，环比跌幅缩窄。2022年9月以来，WTI原油价格环比下跌6.97%，跌幅相对上月缩窄0.98个百分点，最新月度均价为85.11美元/桶。布伦特原油价格环比下跌6.33%，跌幅缩窄0.7个百分点，最新月度均价为91.56美元/桶。

铜价环比下跌，铝价环比下跌。2022年9月以来，铜价环比下跌2.04%，环比由正转负，由上月的5.73%转负为本月的-2.04%。库存同比下降53.9%，降幅相对上月扩大6个百分点。铝价环比下跌7.32%，环比由正转负，由上月的1.24%转负为本月的-7.32%。库存同比下降75.17%，降幅缩窄3.69个百分点。

3.2  中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降

水泥价格指数环比上升。9月以来，全国水泥价格指数环比由负转正，由上月的-0.74%转正为本月的1.07%。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0.66%、2.12%、1.82%、-1.36%、1.84%以及3.17%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比上涨。2022年9月以来，螺纹钢价格环比由正转负，环比由上月的2.96%转负为-3.38%。螺纹钢库存同比下降34.03%，跌幅相对上月缩窄2.95个百分比。钢坯库存同比由正转负，同比由上月的29.07%转负为本月的-8.73%。

3.3  下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格趋势分化

商品房成交面积跌幅扩大。2022年9月以来，商品房成交面积下跌42.45%，跌幅扩大24.71个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-2.97%、-63.26%以及-17.22%，同比变动幅度分别为10.5、-43.99以及4.99个百分点。

猪价、菜价、水果价格趋势分化。2022年9月以来，猪肉价格环比上涨5.29%至30.67元/公斤，环比由负转正。蔬菜价格环比上涨11.39%至5.31元/公斤，增幅扩大7.6个百分点。水果价格环比下跌2.37%至6.64元/公斤，跌幅缩窄0.7个百分点。

3.4  流动性：货币利率以下行为主，债券利率以上行为主

货币市场利率以下行为主。2022年9月以来，R001较上月末下行10bp至1.53%。R007较上月末下行3bp至1.66%。DR001较上月末上行2bp至1.46%，DR007较上月末下行16bp至1.56%。

债券市场利率以上行为主。一年期国债利率较上月末上行11bp至1.83%，十年期国债利率较上月末上行5bp至2.68%，一年期AAA+企业债利率较上月末上行7bp至2.05%，十年期AAA+企业债利率较上月末下行3bp至3.34%。

4、下周财经日历

5、风险提示

1）政策落地不及预期；

2）国内疫情超预期大规模反弹；

3）各地重大项目推进不及预期。

End

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东

光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格

中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。

刘星辰

上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

陈嘉荔

加拿大韦仕敦大学levy商学院，工业管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanely 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。

杨  康

CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

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