高瑞东 刘文豪：政策加码稳信用，实体需求渐回暖
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核心观点：9月新增社融再次超出市场预期，延续8月回暖态势。政府端，政府债券发行节奏前置，叠加专项债结存限额9月落地规模较小，导致政府部门净融资延续回落态势；企业端，在政策性金融工具、重启PSL、增设专项再贷款、融资利率下行等多重政策扶持下，企业贷款需求企稳回升，推动企业部门净融资延续同比多增；居民端，汽车消费景气仍然高于往年同期，但商品房销售维持低迷，居民部门净融资延续收缩态势。
展望来看，社融增速年内大概率仍将维持窄幅震荡，10月有望维持上行，11月至12月阶段性承压，全年增速在10.5%左右。疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场走势是最大的不确定性来源。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。
融资：社融增速企稳，信贷结构优化
9月新增社融再次超出市场预期，延续8月回暖态势。其中，企业部门新增信贷1.83万亿元，同比多增9051亿元；对公中长期贷款同比多增6540亿元，大幅超出往年季节性水平。归因来看，主要源于三个方面的因素：
一则，6月国常会调增政策性银行信贷额度8000亿元，8月国常会在原有3000亿元额度基础上，再度追加3000亿元以上金融工具额度，并可以根据实际需要扩大规模。其中，6000亿元政策性金融工具额度已于9月基本使用完毕，在补充基建项目资本金，推动项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求。
二则，8月22日，5年期以上LPR下行15个基点，社会综合融资成本明显下行，有利于激发实体企业的融资意愿。人民银行公布的三季度调查问卷显示，总体贷款需求指数较二季度上行2.4个百分点至59%，其中，基础设施和小型企业贷款需求上行幅度较大。
三则，人民银行公布数据显示，9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元，资金投向大概率为房地产和基建领域，对企业部门融资形成进一步支撑。
展望：社融增速有望维持窄幅震荡，全年增速或在10.5%左右
政府层面，虽然今年政府融资节奏整体偏快，但8月国常会要求用好5000亿元专项债结存限额，政府融资对新增社融的拖累有望减弱，在较强的宽信用政策诉求下，无须过度担心政府融资的缺席。
企业层面，考虑到央行前期表态可以根据需要增加政策性开发性金融工具额度，以加大对基础设施建设和重大项目的支持力度；并且9月相继重启PSL投放、设立“保交楼”专项借款和设备更新再贷款；同时，鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。因而，我们预计四季度企业中长期信贷有望保持强劲。
居民层面，居民部门融资需求仍存在较高的不确定性，主要源于商品房销售预期仍存在较大波动。考虑到，9月29日，央行、银保监会表态阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限；9月30日，央行公告下调首套住房公积金贷款利率，财政部、税务总局公告换购住房个人所得税退税；叠加8月末5年期以上LPR报价利率大幅下调。在房地产政策频吹暖风的背景下，居民部门的购房预期有望继续改善，居民中长期贷款对新增社融的拖累作用，大概率将明显弱于三季度。
货币：资金活力小幅改善，利率有望低位震荡
货币增速剪刀差小幅收敛，资金活力修复存在波动。9月M1同比增速为6.4%，较8月上行0.3个百分点；9月M2同比增速为12.1%，较8月下行0.1个百分点。一方面，在稳增长政策诉求增强的背景下，商业银行信贷投放力度增强，同时，财政多支少收维持着基础货币的被动投放；另一方面，高基数对广义货币增速形成一定拖累。
实体信用扩张速度低于货币扩张速度，利率有望维持低位震荡。9月社融存量同比增速10.6%，M2同比增速12.1%，社融与M2同比增速差由8月的-1.7个百分点收窄至-1.5个百分点，表明实体信用扩张速度仍明显低于货币扩张速度，资金价格上行压力有限，利率有望维持低位震荡。
1、社融增速企稳，信贷结构优化
9月新增社融再次超出市场预期，延续8月回暖态势，表内融资多增是主要的助推因素。9月新增社融3.53万亿元，明显高于市场预期(Wind一致预期为2.80万亿元)，同比多增6245亿元；9月新增信贷2.47万亿元，大幅超出市场预期(Wind一致预期为1.76万亿元)，同比多增8108亿元。
从融资方式来看，社融口径下的人民币贷款同比多增7964亿元，外币贷款同比少增694亿元，表内融资合计同比多增7270亿元，是9月新增社融大幅超出市场预期的主要推动因素。其中，9月人民币贷款大幅同比多增，主要源于政策加码发力稳定信贷增长，叠加实体需求有所改善。
另外，政府债券融资同比少增2541亿元，企业债券融资同比少增261亿元，持续拖累新增社融。政府债券同比少增，主要源于今年政府债券发行节奏整体前置，1月至6月已基本完成全年专项债新增额度的发行工作；企业债券同比少增，则主要源于7月房企信用风险再度发酵等风险事件的因素。
从融资主体来看，政府部门净融资同比少增2541亿元，居民部门净融资同比少增1392亿元，是9月新增社融的主要拖累项；而企业部门净融资则延续同比多增态势，9月同比多增1.02万亿元，对新增社融形成强劲拉动作用。
结构层面，政府债券发行节奏前置，叠加5000亿元专项债结存限额9月落地规模较小，导致政府部门净融资延续回落，对新增社融形成显著拖累；在政策持续加码稳信用以及实体需求改善的背景下，企业部门净融资延续同比多增态势；汽车消费补贴等政策刺激下，汽车消费景气度仍然高于往年同期，但商品房销售维持低迷，居民部门净融资仍然维持收缩态势。
政府端来看，政府部门的年度净融资额由于受到预算约束，相对来说是较为透明的，为3.37万亿元的赤字额度，3.65万亿元的专项债新增额度，以及5000亿元地方专项债结存限额，也就是说，今年政府部门融资净额大约在7.52万亿元左右。
由于今年政府债券发行节奏整体前置，1-6月地方政府通过专项债净融资34114亿元，基本将全年专项债新增额度发行完毕。因而，从7月份开始政府债券融资开始放缓，并由同比多增转为同比少增，对新增社融形成拖累作用。但随着8月国常会要求将5000亿元专项债结存限额在10月底前发行完毕，9月政府债券融资对新增社融的拖累作用明显减弱，10月有望进一步减弱甚至转为同比多增。
企业端来看，9月企业部门新增信贷1.83万亿元，同比多增9051亿元，其中，对公中长期贷款同比多增6540亿元，大幅超出往年季节性水平。归因来看，对公贷款(尤其是对公中长期贷款)的同比多增，主要源于三个方面的因素：
一则，6月1日国常会调增政策性银行信贷额度8000亿元，6月29日国常会进一步提出设立3000亿元政策性开发性金融工具支持重大项目建设，随后，8月国常会再度追加3000亿元以上金融工具额度，并可以根据实际需要扩大规模。其中，6000亿元政策性开发性政策工具额度已于9月基本使用完毕，相关金融工具在补充基建项目资本金，推动基建项目落地的同时，也增加了基建配套中长期贷款需求。
二则，8月15日，人民银行超预期地将OMO、MLF中标利率等政策利率调降了10个基点；随后，8月22日，1年期和5年期以上LPR报价利率分别下行5个和15个基点，社会综合融资成本再度明显下行，融资成本下行也有利于激发实体企业的融资意愿。人民银行公布的三季度调查问卷显示，总体贷款需求指数较二季度上行2.4个百分点至59%，其中，基础设施和小型企业贷款需求上行幅度较大。
三则，10月8日，人民银行公布数据显示，9月国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行净新增抵押补充贷款（PSL）1082亿元，资金投向大概率为房地产和基建领域，对企业部门融资形成进一步支撑。
居民端来看，居民部门净融资同比少增1392亿元，其中，短期信贷同比少增181亿元，中长期信贷同比少增1211亿元。
一方面，4月以来各地陆续推出汽车下乡和购车补贴措施，6月疫情防控放开后，线下消费场景的恢复叠加购车补贴政策，明显提振了居民购车情绪，虽然7月后汽车消费景气有所回落，但相较往年同期仍处于较高水平。根据中国汽车工业协会的数据，9月日均汽车销量相较往年（2018年-2021年）同期均值多增2377辆，从而推动汽车分期等贷款需求相对旺盛。
另一方面，从30个大中城市的商品房销售数据来看，今年以来的商品房销售数据相较往年同期较为疲弱，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。随着年后多地放松限购限贷监管，30大中城市商品房成交面积季节性缺口在6月大幅收缩，进而带动居民中长期贷款需求有所修复，但7月后在“停工停贷潮”等风险事件扰动下，商品房销售出现明显回落。8月以来，央行等部门先后推出按揭贷款利率下行、设立“保交楼”专项借款、房屋置换退税等措施，重新激活商品房销售市场，30大中城市商品房成交面积季节性缺口开始呈现收敛态势。
展望来看，社融增速年内大概率仍将延续窄幅震荡，10月有望维持上行，11月至12月阶段性承压，全年增速在10.5 %左右。疫情反复对生产经营和线下消费的扰动，以及房地产市场走势是最大的不确定性来源。信用扩张强度和持续性的确认，仍有待于房地产链条融资和疫情的进一步企稳。
政府层面，虽然今年政府融资节奏整体偏快，但8月国常会要求用好5000亿元专项债结存限额，政府融资对新增社融的拖累有望减弱，在较强的宽信用政策诉求下，无须过度担心政府融资的缺席。
企业层面，考虑到央行前期表态可以根据需要增加政策性开发性金融工具额度，以加大对基础设施建设和重大项目的支持力度；并且9月相继重启PSL投放、设立“保交楼”专项借款和设备更新再贷款；同时，鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款、房地产等领域的信贷投放。因而，我们预计四季度企业中长期信贷有望保持强劲。
居民层面，居民部门融资需求仍存在较高的不确定性，主要源于商品房销售预期仍存在较大波动。考虑到，9月29日，央行、银保监会表态阶段性放宽部分城市首套房贷利率下限；9月30日，央行公告下调首套住房公积金贷款利率，财政部、税务总局公告换购住房个人所得税退税；叠加8月末5年期以上LPR报价利率大幅下调。在房地产政策频吹暖风的背景下，居民部门的购房预期有望继续改善，居民中长期贷款对新增社融的拖累作用，大概率将明显弱于三季度。
2、资金活力小幅改善，利率有望低位震荡
货币增速剪刀差小幅收敛，资金活力修复存在波动。9月M1同比增速为6.4%，较8月上行0.3个百分点；9月M2同比增速为12.1%，较8月下行0.1个百分点。一方面，在稳增长政策诉求增强的背景下，商业银行信贷投放力度增强，同时，财政多支少收维持着基础货币的被动投放；另一方面，高基数对广义货币增速形成一定拖累。
M1-M2同比增速由-6.1个百分点收敛至-5.7个百分点，资金活力延续震荡态势。主要源于两方面因素：一是，疫情对居民部门储蓄意愿的影响较为明显，居民部门存款增速存在波动；二是，历史数据来看，企业活期存款增速与商品房销售额增速具有较强的相关性，9月商品房销售的季节性缺口有所收敛，销售回款助推企业活期存款多增。
实体信用扩张速度低于货币扩张速度，利率有望维持低位震荡。9月社融存量同比增速10.6%，M2同比增速12.1%，社融与M2同比增速差由8月的-1.7个百分点收窄至-1.5个百分点，表明实体信用扩张速度仍明显低于货币扩张速度，资金价格上行压力有限，利率有望维持低位震荡。
3、风险提示
20220909-高瑞东 刘文豪：政策护航融资，LPR年内有望续降
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
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