高瑞东 查惠俐：风险偏好可以被度量吗？

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要点核心观点：

本文从风险资产、避险资产的量价指标出发，结合资金流动、利差等指标，探究资金在不同时期对风险的偏好程度，并构建股市风险偏好指数、债市风险偏好指数和风险偏好综合指数，以描述市场风险偏好的水平和变化趋势。

在股市风险偏好指数中，本文构建了5个子指数，分别为市场成交活跃水平指数、股债偏好指数、市值偏好指数、风格偏好指数、资金偏好指数。其中，市场成交活跃度指数和股债风险偏好指数具有较好的风险提示功能，在2007年和2015年提前于上证综合指数见顶回落。当前股市风险偏好指数已上升至零值附近，反映市场情绪正在回暖。

在债市风险偏好指数中，本文构建了2个子指数，分别为信用风险指数和信用利差指数。当前信用风险指数处于低位震荡区间，信用利差指数自高位回落，债市风险偏好水平低于往年平均。

将股市风险偏好指数与债市风险偏好指数求加权平均，得到风险偏好综合指数。相较于单个指数，合成后的综合指数表现更为稳健，整体在合理区间波动。并且综合指数呈现一定的周期性规律，每1至2年可大致完成一个周期。当前综合偏好指数在逐步抬升，但仍然位于临界值点以下，表示风险偏好程度边际好转，但低于往年平均水平。

风险提示：国际局势再度升级，全球疫情反复情况超预期。

一、风险偏好可以被度量吗？

“风险偏好”字样常常被直接写在标题中、结论里，但是对于“风险偏好”的描述往往止步于此，风险偏好的上升或者下降总是被当作一个既定事实来使用，用于解释市场中的资产价格变化。并且，这种“风险偏好上升”实际上往往指出现利好消息，可能短期提振市场信心，并非经济基本面或资金结构导致的“资金更偏爱高风险高收益的资产”，而后者，才是本文希望观测并描述的对象。

市场风险偏好受经济发展状况、世界形势变化、黑天鹅事件等影响，影响资产价格走势变化，但市场对风险偏好的形容偏主观，没有一个用来衡量风险偏好的指标。因此，本文从风险资产、避险资产的量价指标出发，结合资金流动、利差等指标，探究资金在不同时期对风险的偏好程度，并构建股市风险偏好指数、债市风险偏好指数和风险偏好综合指数，以描述市场风险偏好的水平和变化趋势。

1.1 股市风险偏好指数

在股市风险偏好指数中，本文构建了5个子指数，分别为市场成交活跃水平指数、股债偏好指数、市值偏好指数、风格偏好指数、资金偏好指数。这五个指数的观测视角不同，但在构建的技术操作类似，在开始介绍五个指数前，本文先介绍，我们是如何将量价指标转换为具有可比性的、可加性的指数。

以成交金额为例。成交金额可以反映市场活跃度，当然，单日成交额的变化并不能说明市场风险偏好的改变，但如果在一段时间内，成交金额中枢在持续抬升，往往表示市场成交活跃度在逐步上升，当我们发现，相对低风险资产，高风险资产的成交金额中枢抬升幅度更大时，可以看作高风险资产更受青睐，以此，我们可以从成交额角度观测风险偏好：

（1） 计算高风险资产成交金额与低风险资产成交金额的相对量amt;

（2） 计算每日成交金额相对量amt的100日移动平均和200日移动平均，得到amt_100和amt_200;

（3） 计算amt_100 – amt_200，得到成交金额中枢的相对变化amt_delta；

（4） 对amt_delta滚动500日计算z分位数（z-score = (x-mean(x))/std(x)），得到中枢变化幅度在过去500日中的相对位置。

转换为z分位数有两层含义。一是绝对值的含义：z分位数位于零值以上还是以下，具有类似同比的含义，当指数大于零时，表示衡量的指标高于往年平均，反映市场风险偏好水平高于往年平均；二是相对值的含义：z分位数上升还是下降，具有类似环比指数的含义，指数处于上升趋势中表示所衡量的指标的相对水平正在上升，反映市场风险偏好的边际抬高。

通过这种转换方式，本文从市场成交活跃水平、股债偏好、市值偏好、风格偏好、资金偏好五个角度观测股市的风险偏好变化：

1）市场成交活跃水平指数

上交所每日公布的股票成交金额，其样本股是在上海证券交易所全部上市股票，是反映上海证券交易所挂牌股票总体成交情况的统计指标。因此，本文使用上交所股票成交金额来衡量股市成交活跃度，成交活跃度的边际放大可以反映市场信心和市场偏好的提升，本文将成交金额通过上述转换方式进行转换，得到市场成交活跃度指数。

从过往历史看，市场成交活跃度指数较好地反映了风险事件的冲击，并且具有较好的风险提示功能，比较明显的是2007年和2015年：2007年股市大幅上涨期间，股市成交活跃度指数大幅攀升，大幅超过-3~3的正常水平，反映市场成交非常活跃，远超往年的平均水平，并且在上证综合指数第一次明显回落后，股市成交活跃度指数开始持续大幅下降，并提前于股市触底回升。2015年的情况类似，市场成交活跃度指数提前于上证指数见顶回落，然后持续下滑至2016年初。

2）股债偏好指数

股票市场与债券市场的相对活跃水平可以反映市场风险偏好。股票通常被看作高风险高收益，是风险资产，而债券往往被视作避险资产。当市场风险偏好上升时，股市趋于繁荣，相反，避险情绪升温时，资金由风险资产向避险资产转移。

上证国债指数是以上海证券交易所上市的所有固定利率国债为样本,可以反映债券市场整体变动状况。因此，本文使用上交所股票成交金额与上证国债指数成交金额，分别代表股市活跃度和债市活跃度，观察两者相对量的边际变化，并转换为z分位数得到股债偏好指数。

与市场成交活跃度指数类似，股债风险偏好指数同样具有风险提示功能。当前股债偏好指数仍然小于零，反映股债相对活跃水平仍然低于往年平均。

3）市值偏好指数

从企业角度看，中小型企业抵抗风险的能力更低，大型企业具备更多资源优势，具备更高的风险抵抗能力，在经济动能较弱时仍然可以维持盈利能力。近两年，小型企业PMI整体处于收缩区间，而大型企业PMI多数时间仍位于临界值点以上。

从股市波动看，中证1000指数成份股的平均市值及市值中位数较中小板指、创业板指、中证500指数相比都更小，能综合反映沪深证券市场内小市值公司的整体状况；上证50指数样本股是上交所规模大、流动性好的最具代表性的50只股票，能综合反映优质大盘企业的整体状况。中证1000指数的波动水平大约是上证50指数波动水平的两倍。因此，我们将中证1000指数看作高风险资产，上证50指数看作低风险资产，当中证1000指数相对上证50指数价格中枢持续上升时，可以认为小盘股更受青睐，表示市场风险偏好正在提升。

4）风格偏好指数

从风格角度看，成长股更具高风险高收益特征，受高风险偏好资金青睐，价值股相对表现稳健，适合获取长期收益。从股市波动看，中证指数有限公司以沪深300指数样本股为样本空间，根据成长因子和价值因子计算风格评分，分别选取成长得分与价值得分最高的100只股票构成沪深300成长指数与沪深300价值指数，反映不同风格股票的整体情况。沪深300成长指数波动幅度大于沪深300价值指数。因此本文通过沪深300成长指数与沪深300价格指数差额边际变化衡量市场风险偏好。

5）资金偏好指数

从资金来源看，本文观测沪深两市的融资买入额。融资资金是杠杆性资金，投资者往往在追求高风险高收益时倾向于加杠杆，因此融资买入额可以在很大程度上反映市场的风险偏好程度，并且边际变动较绝对值更有意义。当融资买入额边际放大时，可以认为投资者愿意以更高的风险入场，反映市场风险偏好上升。

在以上5种子指数基础上，我们构建股市风险偏好指数（RAI-Ashare）。由于上述指数均是经过标准化后的相对值，具有可比性和可加性，考虑到不同数据可获取的时间范围不同，为了兼顾指数的稳健性和可回溯性，我们在每段时间内将有数值的子指数进行等权平均，得到股市风险偏好指数。当前股市风险偏好指数已上升至零值附近，反映市场情绪正在回暖。

1.2 债市风险偏好指数

相比股市，债市的风险衡量更为直接。从债券价格指数看，信用债风险>国债风险，当市场风险偏好抬升时，更多资金流入高风险高收益债券，高风险等级债券价格相对低风险等级债券价格上涨动能更强。上证信用债100指数的样本由上交所市场剩余期限1年以上、信用等级AA及以上、发行量8亿元及以上的信用债券组成，剔除了相对流动性不足的债券，是信用债券价格的良好跟踪指标。因此，本文使用上证信用100指数与上证国债指数来衡量债市风险偏好水平。不同于我们在衡量股市风险偏好中的转换方式，这里我们并不计算边际增量，而是先对债券价格进行20日的移动平均，然后滚动200日计算z分位数，得到信用风险指数。

除价格指数外，还可以从信用利差观察债市风险偏好水平。信用利差表示用于补偿信用风险的、与无风险利率的差值，本身即可反映风险偏好水平。但需要注意的是，这是一个负向指标，当市场风险偏好上升时，资金对信用风险的补偿要求降低，信用利差收窄。本文使用全体产业债信用利差，滚动20日计算移动平均后再滚动200日计算z分位数，得到信用利差指数。

类似于构建股市风险偏好指数，本文将信用风险指数和信用利差指数等权平均得到债市风险偏好指数（RAI-Bond）。当前信用风险指数处于低位震荡区间，信用利差指数自高位回落，债市风险偏好水平低于往年平均。

1.3 风险偏好综合指数

考虑到债市风险偏好指数更多是源于信用风险，股市风险偏好指数更能反映资金对高风险高收益资产的追求，因此在构建风险偏好综合指数（GDRAI）时，我们并不将股市风险偏好指数与债市风险偏好指数等权平均，而是赋予5:2的权重，也就是用7个子指数求等权平均。

相较于单个指数，合成后的综合指数表现更为稳健，整体在合理区间波动。并且综合指数呈现一定的周期性规律，每1至2年可大致完成一个周期。当前综合偏好指数在逐步抬升，但仍然位于临界值点以下，表示风险偏好程度边际好转，但低于往年平均水平。

二、海外观察

2.1 金融与流动性数据：美债10年期国债收益率持平，欧洲10年期国债收益率下行

美债10年期国债收益率持平，欧洲10年期国债收益率下行。截至11月18日，美国10年期国债收益率收于3.82%，与上周末持平；10年期国债隐含的通胀预期较上周下行14BP。法国、德国、英国10年期国债收益率分别较上周末下行20个、8个、20个BP至2.47%、2.02%、3.27%，日本10年期国债收益率较上周末上行1个BP至0.26%（其中法国为11月18日数据，德国、日本为11月17日数据，英国为11月16日数据）。

美国10年期和2年期国债期限利差缩小。截至11月18日，美国10年期和2年期国债期限利差为-0.69%，较上周末缩小17BP。截至11月17日，美国AAA级企业期权调整利差较上周末下行4BP至0.55%，美国高收益债期权调整利差较上周下行6BP至4.75%。

2.2 全球市场：大宗商品价格分化，全球股市涨跌分化

大宗商品价格分化。工业品方面，DCE焦煤、DCE焦炭、DCE铁矿石、SHFE螺纹钢分别上涨3.15%、3.36%、6.35%和2.17%。农产品方面， CBOT小麦和CBOT大豆分别下跌1.44%和1.67%。原油方面，ICE布油和NYMEX汽油分别下跌8.38%和8.24%。

全球股市涨跌分化。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别下跌0.01%、0.69%和1.57%。欧洲股市方面，英国富时100、法国CAC40指数、德国DAX分别上涨0.92%、0.76%和1.46%，俄罗斯RTS下跌0.97%。亚洲股市方面，上证指数上涨0.32%，韩国综合指数和日经225分别下跌1.56%和1.29%。

2.3 央行观察：美联储内部对通胀形势分歧不一

美联储内部对通胀形势分歧不一。11月15日，美联储副主席布雷纳德称美联储更为关注核心通胀数据，而目前的通胀数据尚在可控范围内。美联储卡什卡利表示，CPI和PPI数据具有一定参考性，表明通胀逐渐趋于稳定，但其认为除非美联储看到潜在需求放缓的踪迹，否则决不会毅然停止加息。而美联储柯林斯则称服务业通胀率仍居高不下，并没有看到通胀缓和或下降的明显迹象。

日本央行预计通胀缩窄，将继续维持宽松货币政策。11月17日，日本央行行长黑田东彦预计明年通胀涨幅缩窄，下一财年通胀率甚至可能将低于2％，基于此，其认为加息政策在当下并不是一个合适的举措。为了进一步稳固经济发展的基础，会继续实行宽松性货币政策。

欧洲央行将进一步提高加息幅度。11月18日，欧洲央行行长拉加德预计将进一步提高利率，以确保通胀率及时回落至2%左右的中期目标区间。其认为欧元区通胀率将长期维持高位，衰退颓势难以避免。同时，欧洲央行宣布将自下周起从欧洲各大商业银行收回2960亿欧元长期定向再贷款。此举旨在配合欧洲央行的加息举措，进一步回收流动性，降低市场需求，以遏制通胀。

印度央行表示印度经济有望在2022-23年以7%左右的速度增长。11月18日，印度央行称印度国内市场供应能力逐步提高，国内需求因通胀得以放缓，且银行体系整体运营能力及资产状况得到较大程度的改善，本财年印度经济有望增长约7%。

2.4 海外新闻：美国10月成屋销量九连降

美国中期选举结果揭晓，共和党夺得参议院，民主党控制众议院。当地时间11月12日，民主党率先取得国会参议院的50席，锁定参议院控制权，加上议长—副总统哈里斯手中的一票，民主党拿下了参议院。当地时间16日，共和党在中期选举中已获得218个众议院席位，成为多数党，将掌控众议院，现任民主党籍众议院议长—佩洛西将卸任。11月15日晚，美国前总统特朗普在佛罗里达州海湖庄园举行记者会，正式宣布参选2024年美国总统选举。

国家主席习近平同美国总统拜登在巴厘岛举行会晤。11月14日，国家主席习近平在印度尼西亚巴厘岛同美国总统拜登举行会晤。两国元首就中美关系中的战略性问题以及重大全球和地区问题坦诚深入交换了看法。习近平指出中美关系不应该是你输我赢、你兴我衰的零和博弈，中美各自取得成功对彼此是机遇而非挑战，同时也系统阐述了台湾问题由来以及中方原则立场。拜登表示美国政府奉行一个中国政策，不寻求利用台湾问题作为工具遏制中国，希望看到台海和平稳定。

美国10月成屋销量九连降。11月18日，美国房地产经纪人协会公布的最新数据显示，10月成屋销售总数年化录得443万户，同比降幅达28.4%，环比下降5.9%，连续第九个月下滑，创有史以来最长连跌纪录，连跌周期甚至已超过2008年次贷危机时期。达拉斯联储经济学家加西亚预计，在悲观情形下，房价将下滑15%～20%，且负财富效应将进一步抑制住房需求，加大价格调整幅度，并产生负反馈循环效应。

巴西、南非、印度和中国在联合国缔约方大会上反对欧盟提议的碳边境税。11月18日，巴西、南非、印度和中国周三在埃及举行的联合国缔约方大会（即COP27）上反对欧盟正在建议的碳边境调整机制。根据碳边境调整机制，从2026年起，将对进口的碳密集型产品征收关税。四国认为碳边境税可能导致市场发展扭曲并加剧信任赤字，并表示此种双重标准不符合气候公平和正义准则。

三、国内观察

3.1 上游：原油价格环比上涨，动力煤价格环比持平、焦煤价格环比上涨，铜价、铝价环比上涨

原油价格环比上涨，环比增幅缩窄。截至11月18日， WTI原油价格环比上涨0.23%，增幅相对上月缩窄3.63个百分点，最新月度均价为87.23美元/桶；布伦特原油价格环比上涨0.5%，增幅相对上月缩窄2.83个百分点，最新月度均价为94.06美元/桶。

动力煤期货结算价较10月末持平、焦煤期货结算价较10月末上涨。11月以来，动力煤期货结算价较上月持平为899.00元/吨；焦煤期货结算价上涨14.37%至2168.50元/吨。

铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降。2022年11月以来，铜价环比上涨5.48%，环比由负转正，由上月的-1.47%转正为本月的5.48%；库存同比下降11.68%，降幅相对上月缩窄12.8个百分点。铝价环比上涨3.61%，增幅扩大3.01个百分点；库存同比下降42.5%，降幅缩窄17.6个百分点。

3.2 中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降

水泥价格指数环比上升。11月以来，全国水泥价格指数环比上涨2.48%，增幅较上月缩小3.15个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0%、-3.48%、1.66%、3.1%、0.47%以及8.49%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比下降。2022年11月以来，螺纹钢价格环比下跌3.78%，跌幅相对上月扩大2.57个百分点。螺纹钢库存同比下降22.24%，跌幅相对上月缩窄4.64个百分点。钢坯库存同比下降5.68%，跌幅缩窄13.09个百分点。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，水果价格环比上涨、猪价、菜价环比下跌

商品房成交面积跌幅扩大。2022年11月以来（截至11月17日），商品房成交面积下跌37.81%，跌幅扩大17.98个百分点，其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-31.82%、-44.23%以及-27.01%，同比变动幅度分别为-22.66、-13.42以及-29.08个百分点。

土地供应面积同比增速由正转负。2022年11月以来（截至11月13日），百城土地供应面积同比增速为-14%，成交同比增速为14.05%，溢价率2.68%，较上月下行了0.88个百分点。

猪价、菜价、水果价格趋势分化。2022年11月以来，猪肉价格环比下跌0.6%至34.33元/公斤，环比由正转负；蔬菜价格环比下跌10.94%至4.36元/公斤，跌幅扩大5.18个百分点；水果价格环比上涨1.69%至6.6元/公斤，同比由负转正。

乘用车日均零售销量同比由正转负。11月以来（截至11月13日），乘用车日均零售销量同比由正转负，由上月的6.21%转负为本月的-35.64%；批发销量同比由正转负，由上月的12.79%转负为-41.33%。

3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率上行

货币市场利率下行，债券市场利率上行。2022年11月以来，R001较上月末下行66bp至1.41%，R007较上月末下行17bp至1.82%，DR001较上月末下行44bp至1.32%，DR007较上月末下行22bp至1.72%；一年期国债利率较上月末上行42bp至2.15%，十年期国债利率较上月末上行19bp至2.84%，一年期AAA+企业债利率较上月末上行59bp至2.69%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行18bp至3.4%。

3.5 国内政策：国务院联防联控机制召开新闻发布会称今后只对密接集中隔离

国务院联防联控机制召开新闻发布会称今后只对密接集中隔离。11月17日，国务院联防联控机制召开新闻发布会表示，今后在国内发生聚集性疫情时，只有密接人员才会集中隔离。取消对次密接的判定和管理，是基于感染风险大小提出的更加科学精准的防控措施，旨在更有效地利用流调、隔离等防控资源和服务保障资源。

第十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦在第十三届财新峰会上称力争今明两年平均经济增速达到5%左右。11月18日，第十三届全国政协经济委员会副主任刘世锦在第十三届财新峰会上表示，现阶段我国的潜在增长水平大概在5%-5.5%之间。如果能够逐渐减弱疫情冲击造成的影响，各项稳增长措施落实到位，改革开放加大力度，稳预期、稳信心措施见到成效，实际增速或将更高，应力争今明两年平均经济增速达到5%左右。刘世锦还强调，仅靠实际增速硬增长是不够的，立足点必须放到提高劳动生产率全要素生产率上，由此带动汇率的合理升值。

人民银行等六部门联合印发《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》。11月14日，人民银行、银保监会、财政部、发展改革委、工业和信息化部、市场监管总局等六部门联合印发《关于进一步加大对小微企业贷款延期还本付息支持力度的通知》，旨在进一步加大对小微企业等市场主体支持力度，深入落实好稳经济一揽子政策和接续政策，助力稳住经济大盘。对于2022年第四季度到期的小微企业贷款，鼓励银行业金融机构按市场化原则与企业共同协商延期还本付息。

银保监会、住建部和央行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》。11月14日，银保监会、住建部和央行联合印发《关于商业银行出具保函置换预售监管资金有关工作的通知》，旨在为支持优质房地产企业合理使用预售监管资金，防范化解房地产企业流动性风险，促进房地产市场平稳健康发展。

四、下周财经日历

习近平出席上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议并将对哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦进行国事访问。9月14日，习近平乘专机抵达努尔苏丹，对哈萨克斯坦共和国进行国事访问。9月16日，国家主席习近平将出席在撒马尔罕举行的上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议，并发表了题为《把握时代潮流，加强团结合作，共创美好未来》的主旨演讲。

五、风险提示

国际局势再度升级，全球疫情反复情况超预期。

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光大宏观 高瑞东团队
高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。顾皓阳
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。査惠俐
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

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