高瑞东 顾皓阳：盈利仍需磨底，静待政策显效

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要点

事件：

2022年11月27日，国家统计局公布2022年10月工业企业盈利数据。2022年10月，工业企业利润当月同比下降8.6%；2022年1-10月，工业企业利润累计同比下降3.0%。核心观点：10月，受到去年同期高基数以及疫情反复的共同影响，工业企业盈利增速降幅再度扩大，但仍有两大结构性亮点值得关注。一是，盈利结构持续改善，以装备制造业为代表的部分中下游行业，利润上升明显；二是，上游资源品价格回落，缓解下游企业成本压力，推动利润率回暖的逻辑得到验证。向前看，随着防控措施的精准性、科学性不断提升，疫情带来的供给端约束效应将持续弱化，为实施扩大内需政策创造良好条件。与此同时，近期指向工业企业的政策支持力度不断加大，实效也在不断显现，供需两端将逐步形成合力，对工业企业盈利形成有力支撑。我们预计，工业企业盈利将在2023年一季度筑底，二季度起有望企稳回升。风险提示：疫情形势变化超预期，政策落地不及预期。

一、本周聚焦：盈利仍需磨底，静待政策显效

事件：

2022年11月27日，国家统计局公布2022年10月工业企业盈利数据。2022年10月，工业企业利润当月同比下降8.6%；2022年1-10月，工业企业利润累计同比下降3.0%。

核心观点：

10月，受到去年同期高基数以及疫情反复的共同影响，工业企业盈利增速降幅再度扩大，但仍有两大结构性亮点值得关注。一是，盈利结构持续改善，以装备制造业为代表的部分中下游行业，利润上升明显；二是，上游资源品价格回落，缓解下游企业成本压力，推动利润率回暖的逻辑得到验证。

向前看，随着防控措施的精准性、科学性不断提升，疫情带来的供给端约束效应将持续弱化，为实施扩大内需政策创造良好条件。与此同时，近期指向工业企业的政策支持力度不断加大，实效也在不断显现，供需两端将逐步形成合力，对工业企业盈利形成有力支撑。我们预计，工业企业盈利将在2023年一季度筑底，二季度起有望企稳回升。

1.1 驱动：价格增速转负，利润率仍是拖累

10月工业企业利润当月同比降幅再度扩大。2022年10月，工业企业利润当月同比下降8.6%，降幅较上月扩大4.8个百分点。

为观察2022年10月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。

价：同比增速年内首次转负，助力下游成本压力缓和。2022年10月，受基数效应影响，PPI同比增速自上月的0.9%转负至-1.3%，年内首次跌至负区间，环比降幅则由上月的-0.1%回升至0.2%，主要系基建项目持续落地，建筑业需求季节性回升，与内需相关的商品价格普遍回暖。展望来看，四季度PPI同比将维持小幅负增长，有助于下游企业成本压力的持续缓和。

量：工业生产稳定恢复，有力支撑企业盈利。2022年10月，规模以上工业增加值同比增长5.0%，增速较上月回落1.3个百分点，主要系10月疫情多点散发，对供需两端形成掣肘，且出口拉动效应也持续减弱。展望来看，外需回落下，高技术制造业、装备制造业等经济新动能的延续性，以及供给端约束的缓解效果，将成为支撑工业生产稳定的关键。

利润率：营业利润率持续回升，但仍是企业盈利的主要拖累项。2022年10月，规上工业企业单月营业收入利润率为6.31%，较2022年9月提升0.45个百分点，与2021年同期的单月利润率相比，同比变化数由9月的-9.9%扩大至10月的-11.0%，但工业品价格快速回落对企业成本压力的改善效果已有所显现。展望来看，四季度工业品价格的持续回落，有望助力企业利润率持续修复

1.2 结构：采矿业利润占比回升，装备制造业持续发力

10月采矿业利润累计同比增速继续下降，制造业利润累计同比降幅有所扩大，电燃水供应业利润累计同比增速持续上升。从大类行业来看，2022年10月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比增长60.4%、下降13.4%、增长15.5%，制造业利润累计同比降幅较9月扩大0.2个百分点，电燃水供应业利润累计同比增速较9月上升10.6个百分点。

从大类行业利润占比来看，采矿业占比有所上升，制造业占比小幅下降。10月份，采矿业利润占比从9月的17.0%上升至20.1%，制造业利润占比小幅下降至74.8%。其中，原材料制造业利润占比上升4.7个百分点至18.2%，装备制造业利润占比下降3.9个百分点至38.7%，消费品制造业利润占比下降2.3个百分点至17.9%。

从大类行业利润率来看，采矿业和制造业利润率上升，电燃水供应业利润率下降。2022年1-10月采矿业、制造业、电燃水供应业累计利润率分别为24.94%、5.33%、4.50%，相比于2022年1-9月累计利润率，分别上升0.13个百分点、上升0.01个百分点、下降0.03个百分点。

为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。

上游原材料制造业：内需持续回暖，利润占比回升

10月，原材料制造业利润当月同比下降51.5%，降幅较2022年9月收窄2.7个百分点。从利润占比来看，10月上游原材料制造业利润占比为18.2%，较上月上升4.7个百分点。分行业来看，在基建项目持续落地和建筑业进入施工旺季驱动下，木材加工业10月利润当月同比增长21.2%，钢铁和有色等行业10月利润当月同比降幅也均有所收窄。

中游装备制造业：新动能引领下，利润持续增长

装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。10月，装备制造业利润当月同比增长25.9%，保持较快增速；1-10月装备制造业利润累计同比增长3.2%，增速较1-9月加快2.6个百分点，连续6个月回升。从利润占比来看，10月装备制造业利润占比为38.7%，较上月下降3.9个百分点。

分行业来看，受新能源产业带动，电气机械行业10月当月利润同比增长58.5%，增速较9月加快2.6个百分点；铁路船舶航空航天运输设备行业10月当月利润同比增长44.8%，增速较9月加快6.7个百分点；汽车消费仍有韧性，汽车制造业10月当月利润同比增长24.1%。

下游消费品业：疫情有所反复，利润再度承压

10月，疫情再度多点散发，居民线下消费受到冲击，使得消费品制造业盈利承压，10月利润当月同比下降9.2%，降幅较上月扩大8.3个百分点。从利润占比来看，10月消费制造业利润占比为17.9%，较上月下降2.3个百分点。

分行业来看，必选消费表现稳定，农副食品加工业和食品制造业10月利润当月同比分别增长58.8%和28.1%。可选消费和居住类消费相关行业，10月利润当月同比增速则有明显回落。

10月私营企业经营压力继续缓解。1-10月，私营企业利润累计同比下降8.1%，降幅与2022年1-9月持平，1-10月私营企业营业成本率较2022年1-9月下降0.14个百分点。1-10月，国有企业利润累计同比增长1.1%，增速较2022年1-9月下降2.7个百分点。

1.3 库存：企业主动去库持续，库存回落再度加快

企业主动去库持续，库存回落再度加快。2022年10月工业企业产成品库存累计同比增长12.6%，增速较上月回落1.2个百分点；从营收增速来看，2022年10月工业企业营收累计同比增长7.6%，增速较上月回落0.6个百分点。

10月末，工业企业资产负债率为56.8%，与上月持平，较2021年同期上升0.5个百分点。分企业类型来看，10月末，私营企业资产负债率较上月下降0.1个百分点，国有企业资产负债率与上月持平。

1.4 展望：供给端约束缓解，需求端持续发力，盈利筑底在即

10月，受到去年同期高基数以及疫情反复的共同影响，工业企业盈利增速降幅再度扩大，但仍有两大结构性亮点值得关注。一是，盈利结构持续改善，以装备制造业为代表的部分中下游行业，利润上升明显；二是，上游资源品价格回落，缓解下游企业成本压力，推动利润率回暖的逻辑得到验证。

向前看，随着防控措施的精准性、科学性不断提升，疫情带来的供给端约束效应将持续弱化，为实施扩大内需政策创造良好条件。与此同时，近期指向工业企业的政策支持力度不断加大，实效也在不断显现，供需两端将逐步形成合力，对工业企业盈利形成有力支撑。我们预计，工业企业盈利将在2023年一季度筑底，二季度起有望企稳回升。

二、全球观察

2.1 金融与流动性数据：美债与欧洲10年期国债收益率下行

美债与欧洲10年期国债收益率下行。截至11月25日，美国10年期国债收益率收于3.68%，较上周末下行14BP；10年期国债隐含的通胀预期较上周末下行7BP。截至11月25日，法国、德国10年期国债收益率分别较上周末下行6个、17个BP至2.43%、1.94%；截至11月23日，英国10年期国债收益率较上周末下行21个BP至3.14%；截至11月24日，日本10年期国债收益率与上周末持平至0.27%。

美国10年期和2年期国债期限利差略有缩小。美国10年期和2年期国债期限利差为-0.74%，较上周末缩小5BP。截至11月24日，美国AAA级企业期权调整利差较上周末下行1BP至0.52%，美国高收益债期权调整利差较上周末下行14BP至4.51%。

2.2 全球市场：大宗商品价格分化，全球股市涨跌分化

大宗商品价格分化。工业品方面，DCE焦煤、DCE焦炭、DCE铁矿石、SHFE螺纹钢分别上涨0.43%、0.70%、0.60%和0.54%。农产品方面，CBOT玉米下跌0.19%，CBOT大豆上涨0.67%。原油方面，ICE布油下跌4.45%，NYMEX汽油下跌1.99%。

全球股市涨跌分化。美国股市方面，道琼斯工业指数、标普500和纳斯达克指数分别上涨1.78%、1.53%和0.72%。欧洲股市方面，英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别上涨1.37%、1.02%和0.76%，俄罗斯RTS下跌0.52%。亚洲股市方面，韩国综合指数下跌0.27%，上证指数和日经225分别上涨0.14%和1.37%。

2.3 央行观察：美联储或将放缓加息步伐

日本央行宣布将与日本大型银行协作进行数字日元试点。11月23日，日本央行称已开始同日本大型银行协调，针对发行数字日元启动试运行，并将用两年时间验证银行账户存款和提款是否无误，再决定是否在2026年发行数字货币。

美联储会议纪要显示，虽然通胀尚未明显缓解，但应放缓加息步伐。11月24日发布的11月美联储会议纪要显示，通胀持续下降或需要金融条件以高于预期的程度紧缩。虽然，目前尚未看到通胀减轻的迹象，但考虑到加息对经济活动的影响存在滞后性，且过快加息会影响金融市场稳定与实体经济复苏，多数与会官员预计美联储或“很快”放缓加息幅度。同时，尽管利率波动加剧，流动性状况紧张，但美国国债市场依然有序运行。

欧洲央行会议纪要显示，今后可能仍需继续收紧货币政策。11月24日发布的10月欧洲央行货币政策会议纪要显示，市场普遍对未来通胀前景持悲观态度，除非出现长期衰退迹象，否则欧洲央行不会停止加息举措。欧洲央行利率委员会还认为，即使货币政策效果正常化并基本进入中性区间后，可能仍需继续收紧货币政策。

土耳其央行宣布下调基准利率150个基点至9%。11月24日，土耳其央行召开货币政策委员会会议，宣布下调基准利率150个基点至9%。这是土耳其央行连续第四次降息，四次共下调基准利率500个基点。考虑到全球需求不稳定的风险上升，委员会认为当前利率处于合适水平，决定结束8月开始的降息周期。

2.4 海外新闻：法德将联手对美国的《通胀削减法案》做出强硬回应，以捍卫欧洲利益

欧盟外长称，欧盟不会效仿美国对华所采取的严厉政策。11月22日，欧盟外交与安全政策高级代表博雷利在欧洲议会辩论上表示，在对华关系上，欧盟不会效仿美国所采取的严厉政策。博雷利还指出，不应因政治制度的不同，而自信地认为可以抛开中国以实现未来的发展。

伊朗宣布已扩大生产丰度为60%的浓缩铀，以回应国际原子能机构通过的美欧关于反伊朗决议。11月22日，伊朗原子能组织宣布已扩大生产丰度为60%的浓缩铀，并表示此前生产丰度60%浓缩铀的核设施仍在继续相关生产活动。伊朗此举旨在回应此前国际原子能机构通过的，由美欧提出的决议，要求伊朗配合调查部分未申报地点发现的铀痕迹。

法德将联手对美国的《通胀削减法案》作出强硬回应，以捍卫欧洲利益。11月22日，德国和法国联合发表声明，称要“探索产业政策的可能性”，以保障欧洲工业免受来自美国政府等外部歧视性贸易措施的影响。同时，两国一致认为应对美国的《通胀削减法案》作出强硬回应，并呼吁加快推进欧盟资金扶持本土行业研发生产的计划。

欧盟委员会通过价值450亿欧元的芯片生产法案计划。11月23日，欧盟委员会宣布，已通过一项价值450亿欧元的芯片生产法案计划，这将在一定程度上减少欧盟成员国对美国与亚洲的芯片依赖程度，但该法案只有通过2023年欧洲议会的审议决定，才能成为正式的法律。欧盟高层希望借此法案迫使各国提供补贴援助，以帮助欧盟在2030年之前达成全球芯片产能20%占比的目标。

欧盟能源部长特别会议未能就天然气限价机制达成一致。11月22日，欧盟委员会提议实施天然气限价机制，该机制将在欧洲市场天然气价格波动满足一定条件时启动并设定天然气价格上限为每兆瓦时275欧元。11月24日，在欧洲能源部长特别会议上，与会各方在天然气价格限制方法及量化等关键问题上存在分歧，未能达成一致。

三、国内观察

3.1 上游：原油价格环比下跌，动力煤价格持平，焦煤价格环比上涨，铜价、铝价环比上涨

原油价格环比下跌，环比由正转负。截至11月25日，WTI原油价格环比下跌1.94%，环比由正转负，最新月度均价为85.34美元/桶；布伦特原油价格环比下跌1.75%，环比由正转负，最新月度均价为91.95美元/桶。

动力煤期货结算价较10月末持平，焦煤期货结算价较10月末上涨。11月以来，动力煤期货结算价较上月末持平为899.00元/吨；焦煤期货结算价上涨14.58%至2172.50元/吨。

铜价、铝价环比上涨，铜、铝库存同比下降。2022年11月以来，铜价环比上涨5.29%，环比由负转正，由上月的-1.47%转正为本月的5.29%，库存同比下降11.09%，降幅相对上月缩窄13.39个百分点。铝价环比上涨4.01%，增幅扩大3.41个百分点，库存同比下降43.65%，降幅缩窄16.45个百分点。

3.2 中游：水泥价格指数环比上升，螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降

水泥价格指数环比上升。11月以来，全国水泥价格指数环比上涨2.75%，增幅缩小2.88个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：0%、-3.59%、1.69%、3.15%、0.55%以及10.11%。

螺纹钢价格环比下跌，库存同比下降，钢坯库存同比下降。2022年11月以来，螺纹钢价格环比下跌3.65%，跌幅相对上月扩大2.43个百分点。螺纹钢库存同比下降23.58%，跌幅相对上月缩窄3.29个百分点。钢坯库存同比下降8.42%，跌幅缩窄10.35个百分点。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，水果价格环比上涨，猪价、菜价环比下跌

商品房成交面积跌幅扩大。2022年11月以来（截至11月24日），商品房成交面积下跌35.17%，跌幅扩大15.33个百分点。其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-31.18%、-43.04%以及-14.62%。

土地供应面积同比增速由正转负。11月以来（截至11月20日），百城土地供给面积同比下跌7.67%，同比由正转负，由上月的14.73%转负为本月的-7.67%。

猪价、菜价、水果价格趋势分化。2022年11月以来，猪肉价格环比下跌1.29%至34.09元/公斤，环比由正转负。蔬菜价格环比下跌12.03%至4.31元/公斤，跌幅扩大6.27个百分点。水果价格环比上涨2.44%至6.65元/公斤，同比由负转正。

乘用车日均零售销量同比由正转负。11月以来（截至11月20日），乘用车日均零售销量同比由正转负，由上月的6.21%转负为本月的-27.16%。批发销量同比由正转负，由上月的12.79%转负为-32.36%。

3.4 流动性：货币市场利率趋势分化，债券市场利率上行

货币市场利率趋势分化，债券市场利率上行。2022年11月以来，R001较上月末下行92bp至1.15%，R007较上月末上行8bp至2.07%，DR001较上月末下行74bp至1.02%，DR007较上月末下行21bp至1.73%。一年期国债利率较上月末上行31bp至2.05%，十年期国债利率较上月末上行14bp至2.79%，一年期AAA+企业债利率较上月末上行42bp至2.51%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行16bp至3.38%。

3.5 国内政策：国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效

中国证监会主席易会满出席2022年金融街论坛年会并发表演讲，提出要探索建立具有中国特色估值体系。11月21日，中国证监会主席易会满出席2022年金融街论坛年会并发表演讲。易会满指出需要对中国特色现代资本市场的基本内涵、实现路径、重点任务深入系统思考。要把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

中国人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会。11月21日，人民银行、银保监会联合召开全国性商业银行信贷工作座谈会，研究部署金融支持稳经济大盘政策措施落实工作。会议指出，要用好政策性开发性金融工具，扩大中长期贷款投放。会议强调，要因城施策实施好差别化住房信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。

工信部等三部门联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》。11月21日，工业和信息化部、国家发展改革委、国务院国资委联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》，从多措并举夯实工业经济回稳基础、分业施策强化重点产业稳定发展、分区施策促进各地区工业经济协同发展、分企施策持续提升企业活力、保障措施等五方面提出了17项具体举措。要求各地要着力扩需求、促循环、助企业、强动能、稳预期，确保2022年四季度工业经济运行在合理区间，并为2023年实现“开门稳”、加快推进新型工业化打下坚实基础。

国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效。11月22日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础；决定向地方派出督导工作组，促前期已出台政策措施切实落地。会议还强调要加大金融支持实体经济力度，适时适度运用降准等货币政策工具，保持流动性合理充裕。

中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知。11月23日，中国人民银行和中国银行保险监督管理委员会发布关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知。通知指出要保持房地产融资平稳有序，并积极做好“保交楼”金融服务及受困房地产企业风险处置，加大住房租赁金融支持力度。

中国人民银行宣布全面降准0.25个百分点，释放长期资金约5000亿元。11月25日，中国人民银行宣布，决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。此次降准共计释放长期资金约5000亿元，下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.8%。此次降准可降低金融机构资金成本每年约56亿元，通过金融机构传导可促进降低实体经济综合融资成本。

四、下周财经日历

习近平出席上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议并将对哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦进行国事访问。9月14日，习近平乘专机抵达努尔苏丹，对哈萨克斯坦共和国进行国事访问。9月16日，国家主席习近平将出席在撒马尔罕举行的上海合作组织成员国元首理事会第二十二次会议，并发表了题为《把握时代潮流，加强团结合作，共创美好未来》的主旨演讲。

五、风险提示

国际局势再度升级，全球疫情反复情况超预期。

End

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光大宏观 高瑞东团队

高瑞东光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员，中国证券业协会首席经济学家委员会委员。曾任职于中国财政部中美经济对话领导小组办公室、OECD经济部、早稻田大学政治经济学院，专注全球和中国宏观经济与金融市场研究。

赵格格中国人民大学数学学士，北京大学金融学硕士，5年宏观研究经验，聚焦实体经济、人口问题及中美关系。在《Economics Letters》、《中国金融》等发表文章多篇。对古代经济史、地缘政治博弈尤感兴趣，通过缜密推理，不断提升对社会运转本质的认知。

刘文豪

复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。

刘星辰
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。

杨  康
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。

顾皓阳
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。

査惠俐
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。

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