深南电路（002916.SZ）：国内PCB行业龙头未来成长几何？
作者 | 胡圳
数据支持 | 勾股大数据
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全球电子信息产业逐步转移
20世纪七八十年代，全球电子产业进行了第一次重大转移，电子制造产业由美国转移至亚洲的日本、韩国和台湾等地区；进入21世纪开始，由于我国经济的快速发展崛起、大陆地区低廉的成本优势以及强大的国内市场，全球电子产业进行了第二次重要转移，由日韩台等地区逐渐开始向我国大陆转移，近些年以来我国已经是全球最大的通讯市场、全球最大的智能手机市场以及全球最大的半导体消费市场，我国电子信息产业的快速发展也带动了相关电子产业链的飞速发展。
作为电子信息产业的基础元器件，PCB产品广泛应用于通讯、计算机、消费电子、汽车电子、数据中心、工业控制、医疗以及航空航天等领域，被称为“电子产业之母”，是现代电子信息产品中不可或缺的电子元器件。
2000年以前，全球PCB产值70%分布在欧洲、北美洲等地区，最近十几年以来由于我国电子信息产业的快速发展、我国大陆地区突出的成本优势以及上下游产业链配套的不断完善，全球PCB行业产能逐步向我国大陆转移，中国大陆成为了全球PCB最大的产能地，2018年中国PCB产值达到330亿美元左右，占全球总产值的50%以上。
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巨大的替代成长空间
虽然我国已经占据了全球一半以上的PCB产能，不过放眼全球，主要的PCB企业还是以日韩台等地区为主，全球排名前15名企业中，几乎被日韩台企业所垄断，而我国纯内资的PCB企业规模依然比较小，这是我国PCB产业的背离，也是国内企业的痛点。
未来随着我国企业在技术、成本和客户等一系列综合优势下，国内巨大的电子信息产业将会为国内相关龙头企业提供巨大的替代成长空间，国产替代会加速进行，我国龙头PCB企业会迎来非常好的发展壮大时期，我们有理由相信中国也会成长出世界级规模的PCB龙头企业。
目前全球PCB产业已进入成熟期，近几年计算机、消费电子等领域需求有所放缓，总体维持低速平稳增长，未来成长性关键在下游新兴的细分领域。我国拥有着全球最大的移动通信市场，也有全球最优秀的移动通信科技企业，随着全球5G建设周期的即将来临，5G建设为通信PCB带来巨大的市场空间，也将为我国相关PCB企业提供弯道超车成长壮大的绝佳机遇。
深南电路作为内资PCB企业的优秀代表，卡位5G通信和半导体封装基板两大优质赛道，构建了非常强的护城河，未来有望深度受益全球5G建设以及半导体封装基板国产化替代的双重红利。
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深南电路是内资PCB企业优秀代表
深南电路成立于1984年，控股股东为中航国际控股，持有深南电路69%的股份，中航国际控股直接隶属于国务院国资委，公司股东背景非常强大，基本算是国家队的高端电子制造核心资产。
公司长期专注于电子互联领域，致力于“打造世界级电子电路技术与解决方案的集成商”，拥有印制电路板（PCB）、封装基板及电子装联三项业务，在NTI 2017公布的全球PCB企业中深南电路排名第21位，位列大陆本土企业第一。经过多年发展，公司已经成为中国印制电路板行业的龙头企业、中国封装基板领域的先行者、电子装联制造的先进企业。
公司主业以通信PCB为主，封装基板和电子装联业务为辅三者协同发展。公司PCB营收占比最大，2017年公司PCB业务营收38.9亿元，主业占比达到71%，2018年公司PCB业务营收53.79亿，主业占比达到73%；在4G建设周期末期运营商资本开支萎缩的情况下，公司通信PCB业务仍旧实现了稳健的增长。公司封装基板及电子装联业务快速发展，近几年公司两项业务占比均保持在12%左右。
公司营收稳健增长。受南山工厂搬迁、无锡工厂产能爬坡影响，2015年公司营收出现首次下滑； 随着产能的陆续释放，公司营收保持快速增长， 2016年至2018年公司营收复合增速高达30%左右，尤其是2018年四季度开始，公司营收出现了加快增长趋势；随着全球5G建设周期的即将来临以及公司产能的陆续释放， 预计未来三年公司营收仍能够保持较快增长的趋势。
公司净利润高速增长。2015年之前公司归母净利润一直在低位震荡，随着公司搬迁完成，新扩产能陆续释放，产能利用率不断提升，从2016年开始，公司盈利水平迅速提升，尤其是2018年Q4开始公司净利润呈现加速增长的趋势；随着全球5G建设的逐步启动以及公司内部智能化工厂的不断提升，预计公司内部盈利质量仍会有进一步提升的空间，未来三年公司的净利润也有望继续保持较高速增长的趋势。
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5G时代的通信PCB有望量价齐升
当前全球PCB产业已经处于成熟期，总体需求保持平稳增长，成长性主要在于下游新兴细分领域。未来几年全球5G建设都将会带来非常好的发展机遇期，我国又是全球最大的移动通信市场，也有着全球最优秀的移动通信科技企业，5G是一个难得的机遇，抓住这个机遇，国内PCB龙头企业有望在规模、技术和管理等各方面追赶甚至超越国际大厂。
5G从通信网络建设，到终端产品，再到5G衍生的应用场景，均对PCB带来了大量的需求。根据深南电路董事长的表态，在5G无线基站、承载网、传输网以及核心网硬件设施中，PCB硬件的应用需求将会大幅增加，可以说PCB是5G网络建设全产业链中应用场景最广泛的元器件产品。
5G带动PCB板需求量增加的同时，其产品价格也会提升。 要满足5G三大应用场景的需求，对于通信PCB板的要求进一步提高，需要采用高频高速PCB板，目前5G基站主流方案是采用碳氢材料PCB板，其价格大约3000-5000元每平米，4G时期设备商对射频 PCB的采购价格平均大约2000多元/平方米，相比4G时期，5G时代通信PCB有望迎来量价齐升的格局。
作为全球领先的通信PCB核心供应商，拥有丰富的产品供应体系。深南电路深耕通信PCB二十年，其技术已经有了很深厚的积累，公司在基站端无线网、传输网以及数据通信等领域都布局了多种产品，范围几乎涵盖通信产业全系统。在全球5G网络大规模建设下，公司广泛的产品品类可以保证公司在5G建设中全面受益。
公司深度参与5G产品研发，拥有丰富的全球客户资源。公司主要下游客户均为全球领先的通信设备制造商，其未来业务发展将集中于5G设备的研制和4G设备的升级。公司作为华为、中兴、诺基亚、三星、爱立信等全球领先通信设备制造商的核心供应商，已深度参与这些通信巨头客户5G产品的研发。
公司长期合作的客户皆是全球移动通信领域的主要建设者，通过与这些巨头客户的充分合作，以及自身长期构筑的技术优势、产能优势和客户优势，公司必然将会深度受益于5G建设对通信PCB的海量需求。
公司产品连续多年深受通信主设备商客户的高度认可。
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封装基板国内的先行者
封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，为芯片提供支撑、散热和保护，同时为芯片与PCB之间提供电子连接，是芯片封测中必不可少的器件；作为芯片封测环节的核心器件，封装基板的技术壁垒非常高，价值量也比PCB板要大得多，目前已经是全球电路板行业中增速最快的细分领域之一。
由于封装基板具有很高的技术壁垒和资金投入，目前全球封装基板市场基本由日韩台等企业所垄断，前十大企业市场份额超过80%； 封装基板作为半导体产业链中的关键配套材料，中国大陆封装基板的全球市场占有率仅在2%左右，深南电路作为国内最大的封装基板供应商，其市场份额仅1.5%左右，意味着我国半导体产业链中封装基板业务超过95%都只能依赖海外企业提供。
随着海思、紫光展讯等国内IC设计企业的崛起，中芯国际、华虹半导体、长江存储等国内IC制造厂商的不断建设新产能，长电科技、通富微电和华天科技等国内IC封测企业向先进制程的升级，在全球半导体产业向中国大陆转移的趋势下，国内封装基板未来产业转移空间非常可观，国产封装基板企业将会迎来良好的发展机遇。尤其是以深南电路为主的国内龙头企业，可以分享行业整体稳健增长以及国产化替代的双重红利。
具备全球一流生产加工技术，成功突破国外技术垄断。公司凭借在高密度、高多层PCB研制和生产中积累的强大竞争优势，2008年率先开始研发封装基板，并在2009年顺利申请成为国家重大科技专项《极大规模集成电路制造装备及成套工艺》中基板项目的主承担单位。
在关键技术方面，深南电路在封装基板制造方面积累了强大竞争优势，目前已掌握高密度封装基板的核心技术，并且已经具备批量生产能力，公司是国家“02专项”的主要成员，肩负着国家集成电路产业链封装基板业务国产化替代的重任。
产品供不应求，产能加速扩张。公司封装基板产能在龙岗厂年产能在24万平米左右，目前产能利用率比较高，产线也非常为饱满，产能基本处于高度紧张、供不应求的状态，近两年以来公司封装基板业务也是处于快速增长的趋势中， 2017年公司封装基板实现收入7.54亿，同比增长60%，2018年公司封装基板实现收入9.47亿，同比增长25.5%，封装基板也是公司毛利率最高的业务，其毛利率接近30%。
受制于产能不足限制，公司早已无法满足客户日益增长的订单需求，迫切需要扩大产能以支撑封装基板业务的持续增长。2017年底公司IPO募资13.5亿元，其中5.48亿用于公司封装基板产能扩产项目，无锡工厂建成达产后可新增年产能60万平米，公司预计无锡新工厂今年年中有望建成，下半年逐步投产，明年开始有望为公司提供新的业绩增长点。
封装基板行业技术壁垒高，国内竞争格局好。目前国内企业中仅有两三家企业具备封装基板技术和生产的能力， 深南电路几乎是国内企业中唯一能够大规模量产且实现盈利的企业，绝对是该领域国产化替代的最主要公司。
2018年公司封装基板年产能24万平米，收入9.47亿，无锡新工厂投产后直接新增三倍产能，一年左右的产能爬坡期，预计从明年开始总年产能将会超过80万平米，有望为公司带来数十亿元的营业收入， 封装基板业务将会成为公司未来业绩增长的重要来源之一。
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公司核心亮点
1、全球5G建设周期即将开启，通信PCB作为通信领域关键器件，广泛应用于无线基站、承载网、传输网以及核心网等领域，市场增量空间大，竞争格局稳定。公司作为通信PCB龙头公司，是全球众多主流通信设备商的核心供应商，未来将会充分受益全球5G网络建设对通信用PCB产品的海量需求。
2、5G高频高速需求提升PCB价值量，公司5G通信用PCB价格有望稳中有升；同时公司积极布局智能化工厂，管理效率和产能利用率不断提升，公司毛利率和净利率稳步提高，未来公司的盈利能力仍将会有提升的空间。
3、产能方面，公司目前PCB产能约为150万平方米/年，封装基板产能约为24万平方米/年，各大工厂基本处于满产状态。公司IPO募投的34万/年的PCB产能已于2018年下半年投产，募投的60万/年的封装基板产能预计2019年下半年投产；另外2019年4月公司拟发债募资15亿元，大部分资金将用于数通用高速高密度多层印制电路板投资项目（二期） 建设，本项目拟在南通深南原有土地上新建专业化智能工厂，对产品的生产工艺、生产流程进行优化，并提升产品工程设计水平以达到更高的材料利用率；本项目的主要产品为5G 通信产品、服务器用高速高密度多层印制电路板。
可以预计公司的南通新工厂完全投产将能够为公司今年业绩的增长提供有力支撑； 无锡60万平的封装基板产能下半年逐渐投产将能够为公司今年下半年和明年业绩增长提供新的业绩增长点；另外公司新募资的南通二期项目，将有望为公司明后年的业绩增长提供有力保障。通过5G产品的结构升级与新增产能的陆续释放，未来三年公司业绩继续保持稳健高速增长的确定性非常高。
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公司估值和盈利预测
深南电路深度聚焦5G通信和封装基板两大优质赛道。
5G方面，公司的产品在5G无线基站、承载网、核心网中均有广泛应用，是全球几乎所有领先通信设备制造商的核心供应商，也是全球最大的通信PCB供应商之一，预计5G时代会拿到非常不错的市场份额。
封装基板业务方面，产品供不应求，产能即将扩张三倍，深度受益封装基板行业稳健增长以及国产化替代的双重红利，预计未来也会成为公司业绩增长的重要来源之一；
电子装联业务方面，公司近五年以来电子装联业务一直保持40%左右的较快增长，未来电子装联业务也有继续保持稳健增长的潜力。 预计未来三年公司营业收入有望保持30%左右、净利润有望保持40%左右的复合增长率。
从公司估值走势来看，如下图，公司估值基本维持在30-50倍之间波动，根据公司未来的业绩增长情况，我们认为公司估值在30-40倍之间算是比较合理的估值走势，从目前来看，公司的估值已经大幅回落，已经低于前期低点，至少从估值方面来看，公司目前还是具备了一定的安全边际。
除此之外，公司主要风险点来自于中美贸易摩擦的不确定性，美国打压限制华为，如果显著影响了全球5G建设进程的话，那么也会影响市场对5G板块、深南电路的风险偏好和心理预期。