下半年财政刺激还有多大空间？（东吴宏观陶川）

7月政治局会议即将召开，下半年主要的经济工作都将在这次会议上得到部署。其中的一大关注点仍然是财政政策。相比往年，2022年财政在上半年的靠前发力是空前的，尤其是为了对冲3月以来新一轮奥密克戎疫情的冲击；但刺激措施的大量前置，也令下半年财政持续发力的前景存疑。我们认为在疫情反复和土地市场降温背景下，下半年财政的发力的空间有限，主要的着力点仍在维持基建的扩张，因此专项债的提前下发和一些金融领域配套的“准财政”值得期待。

从上半年的出台的财政刺激来看，其在规模上已经占GDP的3.7%（图1）。在奥密克戎疫情爆发前，今年政府工作报告中新增的财政刺激占GDP的比重为2.6%，主要来源于中央对地方转移支付的增加和新增的减税退税。

然而，随着奥密克戎的爆发，国务院进一步出台了新的财政刺激措施，规模约占GDP的1.1%。主要包括：1）新增留抵退税1420亿元；2）减征乘用车购置税600亿元；3）缓缴养老等社保费3200亿元；4）提前下达中央转移支付资金预算4000亿元；5）发行3000亿元铁路建设债券。

相比于2020年财政刺激占GDP的4.9%，我们认为今年出台财政刺激的力度并不算小，但在实际执行的结果上打了折扣，主要体现在如下两个方面：

一是土地出让金的下滑拖累了地方的财政扩张。今年上半年剔除留抵退税因素后，全国一般公共预算收入增长3.3%，与公共财政支出5.9%的增速相比缺口并不算大；但土地出让收入的收缩导致全国政府性基金预算的收支缺口大幅恶化（图2）。由于地方政府的土地开发、教育等基建支出高度依赖土地出让收入，因此势必因土地出让金的骤降而削减。而从当前房地产市场的情势来看，这种拖累在下半年仍将存在。

二是疫情防控的刚性支出可能存在一定的挤占效应。二季度与卫生健康相关的公共财政支出增速高达10.1%，我们认为这主要反映了奥密克戎疫情下防疫支出的加大，尤其是核酸检测上的支出。

根据我们的计算，尽管防疫政策可能会逐步放松，核酸检测仍将成为大城市应对疫情散点式爆发的有效手段，从而作为一种刚性支出，根据6月底以来涉及疫情的人口和分布（图3），我们估算这一规模可能1600亿左右，占下半年GDP的比重约为0.25%（下半年名义GDP增速按8%来计算），而地方在财政收入普遍下滑的背景下，地方政府可能不得不缩减部分其他支出。

由于上述两大掣肘在短期内可能打破，我们认为下半年的财政发力将集中在基建这一相对见效的领域。虽然上半年广义基建投资实现了接近10%的增速，但这背后是发行了全年93%的专项债额度。因此，下半年要维持年初以来基建扩张的势头，仍需要资金端和项目端的续力。

我们认为2023年专项债额度在下半年的提前使用不是问题。国务院于2018年、2019年、2021年均提前下达过次年专项债额度，但使用上均是在次年，这看似是为了避免将次年的预算用于当年。我们认为今年专项债的提前下达将打破这一惯例，比如财政部在今年5月就提前下达了第三批转移支付资金预算4000亿，这笔资金虽然被列入2023年预算，但库款已于2022年先行单独调拨，可见在财政的跨周期调节下，下一年预算的预算资金是可以提前被当年使用的。因此，我们预计政府将很快提前下达2023年1.5万亿元的专项债额度，并在四季度提前使用。

除此之外，政策性金融工具将发挥重要的托底作用。尽管额度上升，但专项债的落地依旧会受到项目收益率和时滞的约束。相较而言，6月国常会提出调增政策性信贷8000亿支持基建，发行开发性金融工具募资3000亿元补充重大项目资本金（不超过全部资本金的50%），一方面能适当降低项目收益率要求、拓宽可投项目的范围；另一方面能够承接今明年两年专项债额度的发行落地，避免出现真空期（明年专项债额度的落地可能要到第四季度）。

风险提示：疫情扩散超市场预期，政策对冲经济下行力度不及市场预期。

相关报告：

东吴宏观

免责声明

本公众订阅号（微信号：川阅全球宏观）由东吴证券研究所宏观团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。

   本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。

    本订阅号不是东吴证券研究所宏观团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。

    本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。

   本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。