降息稳地产，能解经济困局吗？（东吴宏观陶川）

央行意外降息10bp，这是中美政策分化以来，中国首次在美国的加息周期中进行降息操作。结合今天公布的7月数据，地产成为经济走弱的重要症结：撇开地产投资不说，地产不稳直接拖累了工业生产，削弱了居民对于收入和消费的信心。稳地产无疑是下半年政策的主要方向之一。MLF降息可能只是第一步，往后看8月20日LPR利率（尤其是5年期）下调的幅度可能会高于10bp。

回顾2022年以来，在地产和消费基本缺位的情况下，单靠基建和出口的支撑，经济增速无疑是乏力的，而且还有进入恶性循环的风险。从历史上看，尤其是2017年之前稳经济重要的手段是稳地产和稳信心，一个典型的表现是房贷利率水平相对更低、且在经济下行时降息幅度更大。而自从2016年底中央经济工作会议提出房住不炒后，房贷利率长期高于社会平均融资成本，我们预计下半年房贷利率水平会向后者收敛，甚至可能会更低（图1）。

除此之外，要稳定就业、稳定企业和居民部门的信心，防疫政策避免反复、强调更加高效和灵活也是不可缺少的一环（图2）。从具体数据来看：

工业生产：终究还是地产拖累。7月工业增加值环比增长0.38%，并不算弱，同比增速相较6月微幅回落，和出口一样保持韧性（6、7月的同比增速分别为17.9%和18%），汽车制造业继续领跑，这与疫情以来产需两端大力的政策扶持相关；而连日酷暑，在保供政策下电力热力供应行业增加值同比增速由6月的3.2%大幅加速至7月的10.4%。值得关注的是拖累项，非金属制造和黑色冶炼垫底，直接或间接受到地产走弱的拖累：建筑建材是非金属制造的主要组成部分，也是地产的上游；黑色冶炼萎缩则与钢厂限产密切相关，下游地产需求不足使得利润受挤压是重要导火索。

制造业投资：继续享受出口和政策的红利。制造业投资是第二季度经济能够维持正增长的重要支撑因素，不过7月增速有所放缓，同比由6月的9.9%下滑至7.6%。分结构来看，电气机械制造作为最主要驱动力，仍在加速，主要受益于出口和国内新能源、新基建的政策支持。不过作为制造业投资主要组成部分的计算机电子设备制造业投资出现了放缓，背后一定程度上折射了对出口前景的担忧，考虑到2021年下半年制造业投资的高基数，我们预计此后制造业投资增速会逐步放缓，尤其是在第四季度，彼时美国衰退风险也会上升。

地产：销售二次触底，地产投资雪上加霜。按照之前市场的预期，5月下调房贷利率，第三季度迎来销售的反弹，第四季度地产投资企稳。但是从7月看，商品房销售出现二次触底——累计同比-23.1%，当月同比下跌10个百分点至-28.9%。由于销售是当前房企资金的重要来源，直接影响到后续的拿地和开工，销售再次走弱也意味着地产投资拖累经济的时间会更长、幅度会更大，背后的两个重要原因：一方面是疫情（管控）反复、经济下行压力挥之不去，居民对未来就业和收入都持有较大的不确定性，而相对刚性的贷款买房成本明显偏高；另一方面，近期烂尾断供、中小银行风险等事件对市场，尤其是地产市场情绪和信心造成明显的冲击。

因此要稳地产、先稳销售，而要稳住销售最直接的方法就是降低购房成本，稳定居民的收入和信心。当前4.62%的住房贷款平均利率依旧偏高（无论是相对历史，还是相对其他类型的贷款），今天将MLF利率下调10bp，很可能意味着后续LPR的降息幅度会更大。

居民消费信心低迷，社零增速不及市场预期。7月社零同比升2.7%（彭博一致预期升4.9%），各地财政刺激对于汽车消费的提振相对6月边际递减，同比增速下滑至9.7%（6月13.9%），拉动社零增速2.6个百分点（6月3.6%）（图8）。  

商品方面，金银珠宝领涨，石油制品及办公类产品增速维持强劲态势，但地产链产品持续受房地产市场低迷的拖累（图9）；餐饮消费持续回暖，同比跌幅进一步收窄至1.5%（6月跌4.0%）。

居民预期的悲观压制消费倾向，我们对于下半年消费维持谨慎态度。7月疫情多点反弹，一方面限制跨区域旅游，另一方面，防疫风险对居民信心有负面影响，防疫不确定性增加了企业运营的困难，居民对未来就业和收入的预期下滑，这使得储蓄意愿上升、消费信心下降（图10至12）。

专项债支撑力度减弱后，7月基础设施投资有所回落，但在低基数效应作用下，本月基础设施投资累计增速继续上升至9.58%。7月当月基础设施建设投资增速同比增长11.48%，不含电力为9.10%，两口径增速出现分化。受专项债提前发力影响，7月新增专项债大幅回落至613亿元，基础设施资金来源有所减少，影响7月基础设施投资规模缩水，环比增速为-38.3%。

具体来看，水利、公共设施建设依然是资金的主要投向，同比增速依然维持在18.4%的高位；电力、热力、燃气及水的生产和供应业投资规模和增速出现大幅回落；交运、仓储业投资出现边际好转，但从主要分项来看，铁路与道路运输业投资继续同比少增，仍是基建投资的主要拖累因素。

风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外衰退提前到来。中国疫情出现超市场预期反复，防疫继续收紧。

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