下调外汇准备金能避免人民币破7吗？(东吴宏观陶川）

今天在人民币跌破6.94之际，央行再次下调了外汇存款准备金率。意图很明显，释放美元流动性，增加美元相对人民币的供给，从而稳定人民币贬值的市场预期。这是疫情爆发以来央行第四次调整外汇存款准备金，也是今年第二次上调该指标（图1）。

那么这个措施能在多大程度上避免人民币破7？我们的答案是很难。我们在之前的汇率分析框架中已经明确指出，政策因素在影响人民币方面的作用已经越来越弱，当前中国经济尤其是地产如果稳不住，人民币在9月破7的风险很大，尤其是在9月下旬。

下调外汇存款准备金，既不能按住美元升值的势头，也不能稳住国内经济。我们在之前的框架说明，美元指数是影响人民币方向的重要因素，而中国经济如果能企稳，则既有助于遏制美元升值的势头，同时也可通过降低人民币及其背后资产的风险属性吸引外资流入。然而，在境内释放规模有限（约190亿美元）的美元流动性，既不能改变全球的美元供需格局，直接对境内宽信用的裨益也较为有限。因此无法从根本上改变人民币相对美元的弱势。

下调外汇存款准备金的目的，除了放缓贬值速度、稳定市场的情绪外，可能也是为了9月等额续作MLF创造条件。

当前汇率波动牵一发动全身，稳定市场情绪的意味更浓。8月底以来疫情明显反复，上周深圳、成都等经济重镇封控趋严，叠加今天四川突发6.8级地震，市场情绪的波动明显，9月前三个交易日沪深股通均录得流出（合计122亿元），而且有扩大的势头（图2）。在内外压力下近期汇率市场对经济和市场明显更加敏感，通过调整外汇存款准备金有助于通过阶段性放缓贬值速度、稳定汇率市场波动，从而稳定国内其他市场的情绪。

本次下调外汇存款准备金的生效日期是9月15日，恰逢央行MLF的操作日。我们认为这可能暗示着央行至少会等额续作6000亿到期量：一方面，我们不认为央行会在9月继续下调MLF利率，等额续作有助于避免传递错误的紧缩信号，为宽信用创造条件；另一方面，等额续作MLF可能会超预期供给人民币流动性（市场已经出现9月缩量续作MLF的预期），而本次率先宣布释放美元流动性，有助于缓解由此带来的人民币额外的贬值压力（汇率一定程度上取决于两种货币的相对供给）。

我们认为需要警惕9月下旬人民币破7的时间窗口。一方面，从高频数据来看9月的地产销售表现存在表现不佳的风险，出于稳增长的压力，央行虽不会轻易降息，但15号MLF很可能会等额续作；另一方面，9月22日（北京时间）美联储议息会议将上调点阵图，导致市场预期随之调整，这会进一步支持美元走强。

这意味着对于国内股市来说，可能出现短期的反弹，但警报并未完全解除。一方面，近期由于市场的关注，人民币汇率的波动有牵一发动全身的影响，对于股市的风险溢价有直接的负面影响，而汇率压力最大的时刻可能尚未到来；另一方面，人民币贬值背后经济稳不住的风险，同样也会是企业盈利恶化的直接导火索。

风险提示：海外货币政策收紧下外需回落，国内疫情扩散超市场预期。海外经济提前进入衰退，我国出口的放缓可能提前到来。疫情反复，严格防控持续时间明显拉长。

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