摘要
转移焦点，专注择券。12月以来，在理财赎回冲击叠加小盘成长下跌的影响下，转债估值迎来再一次调整，从“体感”上来说，这一次调整的幅度与22年4月更加接近，而从当前各项估值指标来看、调整后的位置也与22年4月更为接近。虽然历史上出现过更低的估值（21年1月、18&19年），但不得不承认，彼时的低估值再难回去，21年1月转债估值突破历史低位的核心在于当时对转债较强的违约预期，未来除非转债有现实违约的案例发生、否则这一定价再难扭转；债市流动性层面，本轮理财赎回冲击对信用债市场可谓前所未有，但如此冲击下转债的估值也只回到22年4月的阶段性低点；权益层面，各成长板块目前估值均处于各自近5年低位。目前随着摊余成本法理财面世、疫情管控换挡等因素，理财赎回压力短期已经缓解，可以判断本轮转债估值调整基本告一段落，不过在经济复苏、10Y国债利率可能上行的背景下，也很难对估值抬升抱有期待。短期内转债市场的关注焦点不再是估值矛盾，更重要的是在股市上行周期中选择兼具弹性与安全边际的标的。
一周市场回顾：节前股市普涨，转债指数上涨1.08%，成交持续低迷；估值层面平价90-110转股溢价率为23%，略有反弹，价格中位数为116。
股市：抓住复苏机会，布局科创+稳增长。疫情最大冲击基本结束，自今年1月开始，经济将会逐渐走向复苏。中央经济工作会议对2023年经济定调较为积极，预计会有更多的政策推动经济复苏。1月上市公司进入业绩预告披露期，尽管面临较大的低于预期的压力，一旦披露结束，业绩利空将会落地。海外方面，美联储1月底议息会议，后续加息空间和幅度进一步有限，美元指数和美债收益率震荡走低，人民币兑美元汇率明显进入升值趋势，助推海外资金回流A股。A股已重回上行周期，进入为期两年的结构牛。风格方面，春节前后将会迎来明显风格切换时间窗口，从交易经济和消费复苏大盘风格占优，逐渐转变为交易科创业绩触底改善，政策加码的中小成长风格。配置思路方面，短期业绩压力较大的板块主要集中在医疗保健、信息科技还有部分新能源领域，业绩披露后将会给予低吸机会；其次扩大内需仍为第一任务，核心在于住房改善和新能源汽车，相关板块可能迎来更多政策支持。
转债：均衡配置，兼顾安全与弹性。理财赎回冲击叠加成长调整造成的转债估值压缩已经告一段落，从各个方面来看短期估值进一步压缩的概率较小，不过经济复苏、利率上行的背景下估值也难以大幅抬升，转债市场的核心矛盾不再是估值，未来应着重关注股市上行周期中存在的机会。策略方面，可适当增加弹性标的的配置、但高价且带有溢价率的品种还应以规避为主，需要匹配正股估值进行配置，择券更应当兼顾绝对价格与弹性，1）绝对价格&溢价率有较高性价比的成长标的立昂、南电、广大、锂科等；2）细分领域景气更高的成长标的，如起帆、金盘、海优、润建等；3）相对低价的地产链标的江山、蒙娜等标的，稳增长相关的贵轮；4）基本面较好、绝对价格相对低的城商行标的杭银、成银、常银等；此外近期新券上市定位普遍不高，可以关注参与。
一级市场跟踪：上周3只新券发行，3家公司发布预案，12家公司转债发行获股东大会通过，2家公司可转债获发审委审核通过，2家公司获证监会核准。
风险提示：流动性冲击；股市风格切换；再融资政策变动
12月以来，在理财赎回冲击叠加小盘成长下跌的影响下，转债估值迎来再一次调整。从“体感”上来说，这一次调整的幅度与22年4月更加接近，期间的价格中位数115虽然没有接近22年4月111元的“尖顶”，但事实上22年4月份的极端低点也仅有1个交易日，之后便快速反弹，因此几乎可以认为115就是阶段性的低点。从价格结构来看，当前各个价格带转债数量的占比与22年4月也颇为接近，价格110以下的转债数量占比一度接近25%，价格130以上的数量占比已经降至20%以下。
从平价低于80转债的YTM来看，这一轮上行中已经突破2%、高于22年4月份的阶段高点，与10Y国债利率的利差水平也已经收窄到80bp左右，基本接近20年以来的利差中位数。新增平价低于80转债的纯债溢价率口径，可以发现当前该水平已经低于20%、与22年4月基本相当，当然这一水平仍然高于22年之前，甚至高于之前的19年4月、20年4月的阶段性高点，但在22年以来仍然表现出全年向下的趋势。
对偏股型转债来说，自21年下半年“不赎回”成为潮流以来，平价&价格130以上的转债有明显溢价率已经是较为合理的现象。而12月以来估值调整后，无论是价格&平价130以上的转债转股溢价率，还是平价110-130转债的转股溢价率都已经调整到个位数，甚至一度逼近5%，与22年4月的低点基本相当，甚至也开始逐步接近21年溢价率拉升之前的水平。对平价90-110的平衡型品种来说，虽然22年以来表现出明显的估值分层，但12月调整后整体的估值水平仍然触及22年4月的阶段性低点。
从新券定位来看，11月新券上市仍能获得不错的定价，而12月上市的新券无论是价格还是溢价率都明显向左下角移动，整体定位偏低，与22年4月新券上市基本一致，而且除个别标的外，12月新券上市至今都获得不错的表现，上市定位较低的新券也为市场提供了较好的吸筹机会。
虽然历史上出现过更低的估值位置（21年1月、18&19年），但不得不承认，那样的低估值水平再难回去。21年1月转债估值突破历史低位的主要原因在于对转债违约预期的扭转，而21年至今转债并未发生实质性违约，一次次的如期兑付（海印、洪涛、辉丰等）也构筑起对转债的信心，除非未来转债有现实违约的案例发生、否则这一定价再难扭转，包含期权价值的转债再难突破债底。从债市流动性冲击的角度来看，本轮理财赎回冲击在历史上仅次于2016年末，冲击幅度对信用债市场来说可以称得上是前所未有，但在如此冲击下转债的估值也仅仅是回到22年4月的阶段性低点。
从成长股的表现来看，当前各成长板块的估值都已经接近各自的近5年低位，光伏、锂电板块的PE-TTM已经在25X以下，各板块23年的盈利预测与其估值匹配程度较低、PEG均小于1，低估已经较为明显，当前海外加息预期最强以及加息幅度最大的时点已经过去、对成长股估值最大的压制因素已经解除，未来成长股进一步杀跌的空间较小，如此以来对转债的估值压制因素已经解除。
而随着摊余成本法理财面世、疫情管控换挡等因素，理财赎回压力短期已经缓解，可以判断本轮转债估值调整基本告一段落，往后估值大概率以波动为主，在经济复苏、10Y国债利率未来可能上行的背景下，也很难对估值系统性抬升抱有期待。未来对于转债市场，估值可能会再有波动，但关注焦点不再是估值矛盾，更重要的是在股市上行周期中选择兼具弹性与安全边际的标的。节前上证综指、创业板指跌幅分别为1.42%、2.65%，成长板块在漫长的调整后迎来反弹，前期涨幅较高的稳增长板块出现明显回调，其中国防军工、公用事业、美容护理板块涨幅靠前，稳增长相关的房地产、建筑材料板块领跌，此前交易疫后复苏的食品饮料等消费板块则出现小幅回调，在疫情逐步达峰的过程中疫后复苏预期有所减弱。但整体来看，大半部分板块均上涨，仅有少数板块下跌。
指数估值再次回升。全部A股PE（TTM）由此前的13.09X回升至13.29X，处于2005年以来历史估值水平的17.7%分位数，全市场估值明显回升。创业板PE(TTM)由此前的34.41X回升至35.16X，处于2009年以来历史估值水平的12.2%分位数，仍然处于历史低位附近。
大部分板块估值回升。节前领涨的国防军工、公用事业板块估值分别上行2.11X、0.55X，领跌的房地产、建筑材料、食品饮料板块估值分别回落0.24X、0.06X、0.34X。近期市场并未迎来强劲的反弹，因此大部分板块估值仍然处于历史较低位置，其中仅有汽车板块的估值处于历史中位数以上，其余板块中机械设备、国防军工、农林牧渔、食品饮料等处于历史中位数附近，而更多的板块估值则仍然处于历史低位。
上周中证转债指数收于392.66、上涨1.08%，涨幅略低于主要股指，估值略有修复；成交量方面，在市场表现较弱的背景下，叠加临近假期，成交仍然表现较弱，转债日均成交量460.82亿元、环比小幅回升3.2%，日成交规模已经快要突破前期低点。个券方面，上周暂无新券上市，贵广（16.65%）、惠城（15.06%）、日丰（12.04%）领涨，与正股涨跌基本一致，分属于传媒、公用事业、电气设备行业；蓝盾（-13.25%）、盘龙（-12.33%）、泰林（-10.81%）领跌，分别属于计算机、医药生物、机械设备行业，跌幅前十中不少前期涨幅较高的中药相关标的，其余转债中胜蓝、天地等为前期双高券，下跌为估值的主动压缩。
估值反弹。平价90-110之间的转债转股溢价率（算术平均）上周为23.04%，环比回升1.2pct，来自理财的赎回冲击暂告一段落，当前估值处于2018年以来的78.6%估值分位数，上上周转债估值基本已经触及22年4月份的阶段性低点，上周出现明显反弹，其中高平价转债估值反弹幅度明显小于中低平价。
就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为116.5元，处于20年以来的32.9%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量小幅回升至150只、占比36.7%。转债估值虽略有反弹，但当前纯债/转股溢价率整体位置已经明显向左下角移动，价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的数量已经比此前有显著上升。
股市：抓住复苏机会，布局科创+稳增长。A股在开年之后有望迎来更加强势的表现，春季攻势徐徐展开。疫情最大冲击基本结束，自今年1月开始，经济将会逐渐走向复苏。中央经济工作会议对2023年经济定调较为积极，预计会有更多的政策推动经济复苏。1月上市公司进入业绩预告披露期，尽管面临较大的低于预期的压力，但毕竟是对2022年业绩的确认，一旦披露结束，业绩利空将会落地。海外方面，美联储1月底议息会议，后续加息空间和幅度进一步有限，美元指数和美债收益率震荡走低，人民币兑美元汇率明显进入升值趋势，助推海外资金回流A股。A股已重回上行周期，进入为期两年的结构牛。风格方面，春节前后将会迎来明显风格切换时间窗口，从交易经济和消费复苏大盘风格占优，逐渐转变为交易科创业绩触底改善，政策加码的中小成长风格。配置思路方面，短期业绩压力较大的板块主要集中在医疗保健、信息科技还有部分新能源领域，业绩披露后将会给予低吸机会；其次扩大内需仍为第一任务，核心在于住房改善和新能源汽车，相关板块可能迎来更多政策支持。转债：均衡配置，兼顾安全与弹性。理财赎回冲击叠加成长调整造成的转债估值压缩已经告一段落，从各个方面来看短期估值进一步压缩的概率较小，不过经济复苏、利率上行的背景下估值也难以大幅抬升，转债市场的核心矛盾不再是估值，未来应着重关注股市上行周期中存在的机会。策略方面，可适当增加弹性标的的配置、但高价且带有溢价率的品种还应以规避为主，需要匹配正股估值进行配置，择券更应当兼顾绝对价格与弹性，1）绝对价格&溢价率有较高性价比的成长标的立昂、南电、广大、锂科等；2）细分领域景气更高的成长标的，如起帆、金盘、海优、润建等；3）相对低价的地产链标的江山、蒙娜等标的，稳增长相关的贵轮；4）基本面较好、绝对价格相对低的城商行标的杭银、成银、常银等；此外近期新券上市定位普遍不高，可以关注参与。上周新发行3只转债，为睿创（15.65亿）、恒锋（2.42亿）、声迅（2.8亿）。上周新增3个转债预案，为山东章鼓（2.5亿）、联环药业（4.5亿）、神州数码（13.49亿）；12家公司可转债发行方案获股东大会通过，为奥特维（11.4亿）、四会富仕（5.7亿）、吉宏股份（8.0173亿）、中富电路（5.2亿）、宏微科技（4.5亿）、博俊科技（5亿）、值得买（5.5亿）、盟升电子（3亿）、明阳电路（4.5亿）、超达装备（4.69亿）、纽泰格（3.5亿）、浙江建投（10亿）；2家公司转债发行获发审委通过，为能辉科技（3.47907亿）、新中港（3.691357亿）；2家公司转债发行获得证监会核准批复，分别为爱玛科技（20亿）、光力科技（4亿）。
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