把握节奏，逢低加仓

Original 李玲/尹睿哲睿哲固收研究

摘要

把握节奏，逢低加仓。节前股市已经表现出企稳上涨的态势，带动转债估值也有所修复；而节后一周在外资流入、经济复苏预期走强等因素的带动下，股市出现全面上行，转债则再一次表现出“平价&估值”双击的行情，虽然估值明显修复，但当前估值仍处于22年以来的20-30%分位数附近，估值水平也仍低于11月第一次理财赎回冲击之时；就股市而言，“春季躁动”行情已经有所演绎，根据历史行情来看，临近春节成交走弱、叠加业绩预告等因素短期行情不排除转弱的可能性，但目前整体估值仍不高、尤其是景气赛道估值仍处于近5年低位，之后市场大概率进入上行其、且小盘成长占优的概率可能更大。就转债而言，当前的估值&价格位置并不会成为其跟涨股市的掣肘，在市场发生小幅调整时也可能会提供一定安全边际；风格层面，小盘风格相比大盘风格能为转债投资者带来更好的持有体验（比如21年），当前位置逢低加仓更为重要。

一周市场回顾：开年股市普涨，转债指数上涨2.11%，成交明显反弹；估值层面平价90-110转股溢价率为24.5%，修复明显，价格中位数为119.5、继续回升。

股市：抓住复苏机会，布局科创+稳增长。A股开年之后的行情如约而至，疫情最大冲击基本结束，今年开始经济将会逐渐走向复苏。中央经济工作会议对2023年经济定调较为积极，预计会有更多的政策推动经济复苏；1月上市公司进入业绩预告披露期，尽管面临较大的低于预期的压力，但毕竟是对2022年业绩的确认，一旦披露结束，业绩利空将会落地。海外方面，美联储1月底议息会议，后续加息空间和幅度进一步有限，美元指数和美债收益率震荡走低，人民币兑美元汇率明显进入升值趋势，助推海外资金回流A股。A股已重回上行周期，进入为期两年的结构牛。风格方面，春节前后将会迎来明显风格切换时间窗口，从交易经济和消费复苏大盘风格占优，逐渐转变为交易科创业绩触底改善，政策加码的中小成长风格。配置思路方面，短期业绩压力较大的板块主要集中在医疗保健、信息科技还有部分新能源领域，业绩披露后将会给予低吸机会；其次扩大内需仍为第一任务，核心在于住房改善和新能源汽车，相关板块可能迎来更多政策支持。

转债：提升仓位、均衡配置。近期转债估值有所回升，但转债市场的核心矛盾不再是估值，未来应着重关注股市上行周期中存在的机会。策略方面，当前位置提升仓位更为重要，但高价且带有溢价率的品种还应以规避为主、需要匹配正股估值进行配置，行业方面首选高景气成长类、地产链，低估值的银行板块也值得关注，1）绝对价格&溢价率有较高性价比的成长标的立昂、南电、广大、锂科、天赐等；2）细分领域景气更高的成长标的，如起帆、金盘、海优、润建等；3）地产链标的江山、蒙娜、火星、欧22等标的，稳增长相关的贵轮；4）基本面较好、绝对价格相对低的城商行标的杭银、成银、常银等；此外上市定位不高的新券也可参与。

一级市场跟踪：上周3只新券发行，2家公司发布预案，9家公司转债发行获股东大会通过，1家公司可转债获发审委审核通过。

风险提示：流动性冲击；股市风格切换；再融资政策变动

正文

【把握节奏，逢低加仓】

节前股市已经表现出企稳上涨的态势，带动转债估值也有所修复；而节后一周在外资流入、经济复苏预期走强等因素的带动下，股市出现全面上行，指数涨幅超过2%，转债则再一次表现出“平价&估值”双击的行情，与22年4月份触底反弹后的走势颇为相似。而由于相比股市，转债的“新能源”含量相对更高（数量占比将近20%），且其中超过70%平价都在90以上，因此其对转债整体的表现以及估值影响也更加明显。

元旦过后一周，转债中新能源相关转债平均涨幅超5%，与新能源指数涨幅基本相当，虽然略低于对应正股涨幅，但为转债估值修复仍然贡献不少。从估值角度，22年以来转债估值波动除了与10Y国债利率相关外，与新能源（成长）板块的整体表现也密不可分，而近期新能源相关板块的大幅反弹也带动转债估值的快速反弹。

估值层面，在上周周报《转移焦点，专注择券》中笔者已经提到，“随着摊余成本法理财面世、疫情管控换挡等因素，理财赎回压力短期已经缓解，可以判断本轮转债估值调整基本告一段落，往后估值大概率以波动为主”。

从结果来看，12月份银行理财赎回冲击的确导致券商资管、公募基金对转债的持有占比明显下降，市场下行过程中反而吸引个人投资者对转债的持有占比一再提升至12.6%并且创历史新高，无论是去年4月、还是12月，个人投资者在市场下行期过程中都对转债的估值支撑形成重要作用。

虽然上周估值有明显修复，但从估值修复的位置来看，除个别指标外，当前估值仍处于22年以来的20-30%分位数附近，估值水平也仍然低于11月第一次理财赎回冲击之时；价格中位数目前119.5，除22年4月份以外基本上处于22年以来得相对低位。就目前来看、除非超预期信用风险事件出现，否则估值并不是掣肘转债跟涨股市的因素。

就交易层面来看，节后成交虽然逐渐修复到500亿以上、换手率也重新回到5%以上，但仍然处于8月份新规以来的较低水平、暗含当前转债情绪也仍然处于相对低位。

股市层面，开年后股市呈现出风格均衡化的普涨。开年之后各种指数普涨，而且涨幅的差异非常小；行业层面所体现的风格并不明确，涨幅前几的行业既有新能源、计算机，也有地产链的建材、家电、轻工等板块；风格层面，大盘VS小盘以及成长VS价值等各类指数涨幅并未表现出太差差异。这种普涨更多是市场处于底部之后的修复性上涨，疫情政策缓解后经济如期复苏，各个行业基本面层面并未出现太大变化，增量资金均衡进入市场、北上资金流入&国内机构投资者年后复工加仓。

近5年除2022年外、元旦后上涨明显，有“春季躁动”行情，今年也并不例外。而之后的1月中下旬，市场胜率往往不高，尤其是代表小盘成长的中证1000，在过去5年间1月中下旬均表现为下跌，而今年虽然市场估值仍然不贵，不过考虑到之后进入业绩预告的密集披露期，而2022年尤其是四季度经济和盈利有一定压力、这一压力也大概率传导至上市公司业绩层面，后续市场不排除受业绩预告的影响而发生调整。

股市风格层面，春节前，随着中央经济工作会议召开，稳增长预期升温；同时市场对于疫情后复苏预期逐渐打满，市场演绎大盘蓝筹风格，上证50相对占优。而今年春节前后都是业绩预告披露的高峰期，此前过高的预期在业绩预告披露前后往往会低于预期，导致中小成长的压力更大。但春节后，政策预期落地进入复苏观察期，而疫后复苏进入兑现期，上证50阶段性占优局面可能阶段性告一段落。中小成长业绩披露落地，进入业绩真空期和下一年的新预期形成阶段，又开始重新憧憬新一年的高增长，调整的中小成长利空落地而反弹。因此，中小成长风格在春节后有望回归，预计今年春节前后可能会演绎经典“从上证50到科创50”的局面。

中期来看，2021年2月以来相对占优的是小盘价值风格，到了今年二月、短期风格博弈结束后，又将会迎来一个新的中期窗口布局期。如果2023年是地产基建共振向上，社融超预期改善则可能是大盘价值占优；如果2023年是外资加速流入，公募基金恢复到大规模净流入状态，则可能是大盘成长风格占优；但是上两种风格出现的条件在2023年出现的概率相对较低，因此在2023年经济温和复苏、流动性温和改善、产业政策和新产业趋势驱动下，2023年2月之后小盘成长占优的概率可能更大。

就转债而言，当前的估值&价格位置相对来说并不高，不会成为其跟涨股市的掣肘，在市场发生小幅调整时也可能会提供一定安全边际；风格层面，由于转债中小盘股数量占比更高，因此小盘风格相比大盘风格能为转债投资者带来更好的持有体验（比如21年）。而当前权益市场包括细分的景气方向估值仍然较低，后市整体趋势表现为向上，小盘风格的演绎可能会带给转债更佳的表现，逢低加仓更为重要。

【市场回顾】

1、权益市场：重回上行

上周上证综指、创业板指分别上涨2.21%、3.21%，市场表现出快速的轮动，而各行业也在轮动中均实现上涨。周二在数字安全等概念的带动下，计算机、通信板块大幅领涨，而在元旦出行&消费恢复不及预期的情况下食品饮料、商贸零售等板块下跌；周三在地产相关政策预期下地产板块以及相关产业链均大涨，电子则在大客户减少排产的传言中领跌；周四市场实现普涨，食品饮料涨幅靠前；周五在光伏1月排产超预期的情况下，电力设备板块领涨。整体来看，各行业轮动较快，上周在轮动中大部分板块实现上涨，其中计算机、建筑材料、通信板块领涨，仅有农林牧渔、社会服务、交通运输三个板块下跌。

指数估值再次回升。全部A股PE（TTM）由上周的13.28X回升至13.68X，处于2005年以来历史估值水平的21.3%分位数，全市场估值明显回升。创业板PE(TTM)由上周的35.16X回升至36.50X，处于2009年以来历史估值水平的14.7%分位数，仍然处于历史低位附近。

大部分板块估值回升。上周领涨的计算机、建筑材料、通信板块估值分别上行0.69X、2.72X、0.94X，下跌的农林牧渔、社会服务、交通运输板块估值也分别回升0.07X、2.1X、0.03X。近期市场已经略有反弹，不过大部分板块估值仍然处于历史较低位置，其中食品饮料、计算机板块的估值已经回到历史中位数位置以上，房地产板块估值也正在接近历史中位数附近，其余板块中除采掘、交运、通信以外，大部分板块的估值都已经回到历史底部以上的位置。

2、转债市场：估值略有修复

上周中证转债指数收于400.96、上涨2.11%，涨幅与主要股指基本相当，估值继续修复；成交量方面，上周股市回暖带动转债“平价&估值”双击，成交明显回升，转债日均成交量518.26亿元、环比回升12.47%，日成交规模明显回升并突破500亿。

个券方面，上周上市新券较多，合力、大元、会通、漱玉均为上市新券，而上市定位较前期明显抬升，除此之外领涨标的为今飞（23.52%）、溢利（21.76%）、中矿（17.1%），涨幅均大于正股，分属于汽车、医药生物、有色金属行业；惠城（-7.23%）、鸿达（-3.55%）、本钢（-3.05%）领跌，跌幅前十中本钢、核建、财通、国投均在1230盘末出现异常拉升，上周调整也为正常回归，其余标的转债跌幅均小于正股。

估值继续反弹。平价90-110之间的转债转股溢价率（算术平均）上周为24.33%，环比回升1.3pct，来自理财的赎回冲击暂告一段落，当前估值处于2018年以来的81.1%估值分位数；此外值得注意的是上周偏股型转债估值大幅抬升，其中平价130以上的转债溢价率抬升2pct，价格130以上的转债转股溢价率抬升5pct，估值明显反弹。

就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为119.5元，处于20年以来的57.3%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量回升至接近200只、占比超45%。转债估值继续反弹，纯债/转股溢价率整体位置已经明显向右上移动，价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的数量也出现明显下降。

【转债投资策略】

股市：抓住复苏机会，布局科创+稳增长。A股开年之后的行情如约而至，疫情最大冲击基本结束，自今年1月开始，经济将会逐渐走向复苏。中央经济工作会议对2023年经济定调较为积极，预计会有更多的政策推动经济复苏。1月上市公司进入业绩预告披露期，尽管面临较大的低于预期的压力，但毕竟是对2022年业绩的确认，一旦披露结束，业绩利空将会落地。海外方面，美联储1月底议息会议，后续加息空间和幅度进一步有限，美元指数和美债收益率震荡走低，人民币兑美元汇率明显进入升值趋势，助推海外资金回流A股。A股已重回上行周期，进入为期两年的结构牛。风格方面，春节前后将会迎来明显风格切换时间窗口，从交易经济和消费复苏大盘风格占优，逐渐转变为交易科创业绩触底改善，政策加码的中小成长风格。配置思路方面，短期业绩压力较大的板块主要集中在医疗保健、信息科技还有部分新能源领域，业绩披露后将会给予低吸机会；其次扩大内需仍为第一任务，核心在于住房改善和新能源汽车，相关板块可能迎来更多政策支持。

【附：一级市场跟踪】

上周新发行3只转债，为三房（25亿）、福新（4.29亿）、冠盛（6.02亿）。

上周新增2个转债预案，为上海艾录（5亿）、镇洋发展（6.6亿）；9家公司可转债发行方案获股东大会通过，为星球石墨（6.2亿）、阳谷华泰（6.5亿）、新疆众和（13.8亿）、煜邦电力（4.10806亿）、三羊马（2.1亿）、上声电子（5.2亿）、凯盛新材（6.5亿）、海泰科（4.465716亿）、腾龙股份（6亿）；1家公司转债发行获发审委通过，为柳工（30亿）。

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