略超预期但仍处于困境，腾讯2022年半年报解读

二季度腾讯交出了一份“好又不太好”的财报，非国际财务净利润有所上涨，让人眼前一亮，但营业收入却小幅下滑，增长主要靠降本增效维持。文章较长我们慢慢聊，下面是本文目录。

1.业绩概览

   1.1非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利

2.网络游戏业务

   2.1国内网络游戏

   2.2国外网络游戏

3.社交网络业务

   3.1视频号业务

   3.2QQ业务

   3.3数字内容&腾讯视频

4.金融科技及企业服务

5.网络广告业务

6.毛利率

7.投资收益

8.费用支出

   8.1销售及市场推广开支

   8.2一般行政开支&员工成本

9.资产情况

10.投资资产

   10.1对联营公司的投资

   10.2以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产

   10.3以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产

   10.4上半年投资情况

11.负债情况

12.全年预期

13.估值

业绩概览

2022年二季度总营收1340亿，环比一季度下降1%，同比去年二季度下降3%，算是中规中矩的成绩。净利润186亿，环比一季度下降20%，同比去年二季度下降56%。看上去净利润腰斩，但由于腾讯的净利润中包含了大量的投资收益，投资收益中含有大量的公允价值变动收益，这部分收益类似我们持股过程中的涨跌，会产生很大的波动影响净利润数值，无法体现出企业业务经营产生的净利润，所以对腾讯净利润的对比通常采用“非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利”，名字比较长，我们简称为调整后净利润。

非国际财务报告准则本公司权益持有人应占盈利

调整后净利润=原净利润-投资收益+股份酬金支出+无形资产摊销+减值拨备+SSV及CPP支出+其他+所得税影响。其中股份酬金、无形资产摊销和减值拨备都没有产生现金支出，在报表中当做费用扣除，调整后净利润将其加回来。SSV、CPP和其他支出主要是一些捐款、诉讼费以及监管罚款，与主营业务无关，所以加回来。最后减去前面几项所对应的所得税影响，就是调整后净利润。

二季度调整后净利润281亿，环比一季度增长10%，同比去年二季度下降17%。这样看二季度反而比一季度要好一些，要知道三四五月疫情反复，北上广深全部受到牵连，能在这个时候增长10%，略超预期。但通过财报内容可以发现，调整后净利润的环比增长，更多的是对开支的精打细算，在业务上降本增效，一季度面临的困境仍没有好转。

网络游戏业务

二季度增值服务收入717亿，环比一季度727亿下降1.38%，同比去年二季度720亿下降0.42%。过去国内长时间停发版号，能保持收入仅1%的下滑实属不易。

国内网络游戏

其中，国内网游收入318亿，环比一季度330亿下降3.64%，主要原因为版号停发带来的大型游戏发布数量下降、用户消费减少以及未成年人保护措施的实施，具体为《王者荣耀》、《天涯明月刀手游》及《英雄联盟》收入下滑，《英雄联盟手游》、《重返帝国》及《金铲铲之战》等游戏收入增加。

国外网络游戏

国外网游收入107亿，环比一季度106亿变化不大，主要原因为国际游戏市场开始消化后疫情时代的影响，具体为《PUBG Mobile》及《荒野乱斗》收入下滑，《VALORANT》收入上升，以及新推出的《夜族掘起》贡献了一部分收入，在其抢先体验阶段的首月销量达200万份。

值得一提的是，2022年7月腾讯全资子公司Miniclip收购《地铁跑酷》开发商Sybo。虽然《地铁跑酷》在全球下载量非常高，但很明显已经过了高速发展期，进入稳定期，未来这款游戏能否继续保持活跃有待考量。另外收购价格也无从得知，从《地铁跑酷》现在的爆火程度来看，应该低不了。不过，腾讯账上有大量的类现金资产可供投资，收购SYBO是其全球化过程中的有利消息，我更看重本次投资带来的全球化加速属性，期待未来SYBO能有新的爆款作品。

社交网络业务

二季度社交网络收入292亿，环比一季度291亿变化不大，去年二季度社交网络收入为290亿。反映出视频号直播服务及数字内容订购服务的收入增长，但音乐直播及游戏直播的收入有所减少。

视频号业务

在视频号方面，腾讯表示视频号总用户使用时长超过了朋友圈总用户使用时长的80%。但我觉得理性看待吧，两者之间无法横向对比，一个是看视频的，一个是刷动态的，视频本身就有天然的优势，在这样的前提下仅超过了80%，证明目前规模远不及与抖音、哔哩哔哩等视频平台。并且腾讯表示，视频号总视频播放量同比增长超过200%，基于人工智能推荐的视频播放量同比增长超过400%，日活跃创作者数和日均视频上传量同比增长超过100%。这里无法得出有效结论，原因为上年基数有多大无从得知，但稍微回忆一下就能想起去年视频号几乎没多少人用，目前从日常体验来看，朋友圈视频号创作者的点赞、评论数据并不多。

视频号近几年发展的非常迅速，目前已经是很成功的项目了，甚至开始引入广告信息流变现，但从收入预估来看依然无法与巨头相提并论，未来的发展空间还有很大。虽然管理层表示视频号的用户规模已经达到了自循环的临界点，但由于其基数较小，预计下半年能贡献的营收有限，未来几年可能会有比较可观的增长。记得之前看过一篇关于视频号的文章，腾讯认为视频号的定位要与抖音区别开来：“我们无法打造一个抖音来打败抖音，而是从其他角度切入短视频领域”。我觉得这个战略真的很强，目前已经看到了视频号的多方面尝试，我相信腾讯管理层的能力，同时这条路一定十分艰难。

QQ业务

在QQ方面，推出共享的虚拟空间丰富互动体验，让用户可在其中结识朋友、参与社群活动，以及使用超级QQ秀虚拟形象进行实时语音聊天。QQ的存在就是给年轻人玩的，越炫酷越创新越好，帮助年轻人突出个性，主打群聊、娱乐的同时，丰富陌生人社交的玩法。

数字内容&腾讯视频

在数字内容方面，增值服务付费会员数同比增长2%至2.35亿。其中腾讯视频付费会员有1.22亿，并且在2022年6月的移动端日活跃账户数比其最接近的同行领先20%以上。这里指的大概就是大幅领先爱奇艺，不过想要高盈利仍然困难，一方面会员价格较低（对比国外等网站），另一方面需要持续投入内容成本。

金融科技及企业服务

金融科技及企业服务结束了去年的高增速，二季度收入422亿，环比一季度427亿下降1.17%，同比去年418亿增长0.96%。主要由于北京上海的疫情影响，无法出行带来支付总额的下降，4月仅个位数同比增长，6月同比增速恢复至百分之十几。云及企业服务方面，上半年持续优化收入结构并降低成本，企业服务毛利率环比提升。

网络广告业务

网络广告业务收入186亿，环比一季度180亿增长3.33%，同比去年二季度228亿下降18.42%。主要原因是受今年以来互联网行业不景气影响，与分众传媒广告收入下滑逻辑一致，后者互联网客户收入下滑70%有余。同时教育和金融领域需求疲软，以及受四五月疫情影响较大。六月份受电商“618大促”影响，广告需求略有增加，收入逐步回升。同时在7月份推出视频号信息流广告，可以感受到行业寒冬下增收十分困难，可能也存在一部分变现压力，预计下半年会有所缓和。

毛利率

二季度腾讯明显收缩了很多开支，主要体现在渠道及分销成本、云项目部署成本及内容成本有所减少，三大业务毛利率均有小幅上升。环比一季度数据，增值服务毛利率由50.48%提升至50.63%。金融科技及企业服务毛利率由31.62%提升至33.41%，主要原因为缩减了一些亏损的云项目。网络广告毛利率由37.22%提升至40.32%，主要原因为移动广告联盟相关的渠道及分销成本减少，以及内容成本管理愈加严格。可以看到二季度毛利率的提升并不是收入结构有所改善，而是在原有的基础上更加精打细算，缩减亏损减少不必要的开支。

投资收益

二季度其他收益净额44亿，环比一季度131亿有所下降。其中处置及视同处置投资收益50亿，公允价值变动收益14亿。从数额来看，今年的公允价值变动收益比往年小很多，同时也反映出腾讯投资的大量互联网企业正处于阵痛期，估值处于低估区间，向下波动的空间很小了。

同时，分占联营公司及合营公司收益亏损45亿，环比一季度亏损63亿有所减小。腾讯的一众联营企业也在降本增效精简业务，亏损额有所减少。

费用支出

销售及市场推广开支

二季度销售及市场推广开支79亿，环比一季度81亿有小幅下降，同比去年二季度100亿有明显的收缩，销售费用率5.9%为近两年最低，反映出上半年对营销活动支出的严格把控。

一般行政开支&员工成本

一般行政开支262亿，环比一季度267亿有所下降，原因为二季度优化了人员配置并控制了员工成本。员工福利开支相比一季度下降16亿，员工数量下降5498人，员工平均月薪由83754元下降到83096元。对比去年二季度226亿增长15.9%，主要原因是对比去年员工数量的上涨，截至二季度末，腾讯总员工数为110715人，对比去年二季度94182人增加了17.55%。虽然整个互联网行业出现瓶颈，但腾讯依然在扩招新员工，大概率是寻找新的营收增长口，必然会带来很多不产生收入的研发成本。另一方面大环境不景气，公司就要涨薪留人，要么给员工发期权，要么直接涨工资，这些都会增加雇员开支。

资产情况

二季度总资产14597亿，环比下降2.3%，具体可分为三大类，分别是类现金资产、经营资产和投资资产。

类现金资产为预付款项、定期存款、受限制现金、现金及现金等价物。投资资产为对联合营公司的投资、以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产、其他金融资产。剩余的部分为经营资产。

分类后各资产占比以及环比如下图所示：

类现金资产4074亿，其中现金及现金等价物和定期存款有3159亿，资金量非常充沛，腾讯保留了大量的现金度过本次互联网寒冬。投资资产6851亿有所下降，主要原因是持有公司的公允价值下降带来1198亿的资产折价。

投资资产

对联营公司的投资

二季度腾讯共有投资资产6851亿，其中对联营公司的投资3102亿，包含了上市公司1799亿和非上市公司1304亿。

上市公司公允价值为4700亿，2021年末公允价值为6347亿，下降25.95%，同期中概互联指数下跌7.67%，跑输中概互联。由于对联营公司的投资部分按成本计量，很多企业的市值已经远远大于当时融资时的市值，所以产生了2901亿的市值差，未来如果将联营企业处置或丧失对企业的重大影响重分类为其他分类，这2901亿的差值会记入利润表算作当期投资收益。

以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产

以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产2192亿，其中包含上市公司124亿和非上市公司1817亿，还有理财投资250亿。由于在此分类的资产公允价值变动会直接计入净利润，使净利润波动巨大，腾讯也意识到了这个问题，所以在这个分类下基本都是非上市公司，公允价值变动较小，对利润表的影响很小，上半年仅产生了11亿的波动。

以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产

以公允价值计量且其变动计入其他全面收益的金融资产1436亿，其中包含上市公司1193亿和非上市公司231亿，还有理财投资12亿。这部分资产的公允价值变动会记入其他全面收益，不会影响净利润，腾讯将大部分上市公司都分类至此，上半年公允价值变动-1209亿，如果记在利润表，会直接使当期净利润变为负数。

可以粗略估算出此分类的收益率，期初资产金额为2503亿，上半年处置产生了45亿的亏损，影响较小。所以收益率可以直接用-1209÷2503=-48.3%，腰斩有余。

上半年投资情况

根据IT桔子数据，截至8月份腾讯投资上半年对外投资金额132.41亿，投资数量68个，对比2021年投资金额1389.89亿，投资数量274个大大缩减，在投资方面腾讯也在尽可能的开源节流。

负债情况

负债端可以分为有息负债和其他负债，二季度末共有6558亿负债，其中包含3458亿有息负债和3100亿其他负债。

变动较大的是其他负债下降了1148亿，主要原因为去年分红京东股票暂时记入应付股息项，剔除此影响后数值变化不大，有息负债增加了350亿，主要是对人民币和美元的贷款有所增加，增加数额人民币:美元约为2:1。另外，二季度递延收入892亿，环比2021年878亿小幅增加，这部分未来的利润依然很充足。

全年预期

二季度在降本增效下实现了环比10%的增长，但主营业务仍面临困境，下半年的增长缺少想象空间。不过7月份开始视频号开始加入信息流广告，会增加一部分广告收入，并且二季度在疫情承压下仍取得10%增长，如果下半年疫情不再加重，金融业务和广告大概率会有所增长。

我对腾讯下半年的增收偏保守，但可以预计广告和金融收入有所提升，一些不必要的业务在逐渐关停，成本进一步收缩。毛估估每季度调整后净利润325亿（预计与去年持平），下半年调整后净利润650±10%亿，全年调整后净利润1186±5%亿。

估值

由于腾讯的市值包含了投资资产对应的市值，用市值÷调整后净利润得出的PE偏高。所以在计算真实PE时，通常用市值减去投资资产的公允价值后得到仅代表主营业务的市值，再除以调整后净利润。

所以在估值时，我将主营业务增速和投资增速分开估算，主营业务未来三年年化利润增速取17%，投资资产公允价值增速取15%（一方面包含投资市值的增长，另一方面还有新的投资资金不断加入，两方面叠加取得15%的增速并不困难。2018年投资资产3709亿，2021年增长至7771亿，2022年下降到6851亿，年化增长率仍然有19.16%）。无风险收益率取3%~4%，则合理PE取25~30倍。

合理估值=1186*25~30+10000=42615±10%亿人民币，拆分为1186亿对应的主营业务合理估值+当前账上约10000亿市值的投资资产，对应股价506港币。

三年后估值=(1186*1.17^3)* 25~30+(10000*1.15^3)=67445±10%亿，对应股价801港币。

理想买点=67445÷2=33733±10%亿，对应股价401港币。

一年内卖点=42615÷25~30*50=77481±10%亿，对应股价920港币。

由于一年内卖点为当年净利润*50，而1186亿仅为腾讯调整后净利润，用1186*50计算出的卖点只是主营业务对应的卖点，没有包含投资资产的市值，会使卖点低估。所以这里用合理估值÷合理PE模拟出包含投资收益的“合理净利润”，用这个数字*50得出包含投资市值的一年内卖点。

不过即使用1186*50=59300亿做为卖点，对比当前2.6万亿市值也翻倍有余，一年内达到的可能性极小。在腾讯极度低估的情况下，这个卖点也只是“象征性”的意思意思。估值只是投资环节中的简单计算，更多的还是要将精力放在对未来的研究上，相比于如何计算，对利润的预估是17%还是7%更能决定买卖点的位置。

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