实盘周记2022/11/26（腾讯估值调整、卖点公式变更、美团三季报）

本周指数走势

风平浪静的一周~大家的关注点应该都在最近因为防疫的几个事件吧？

注：①股市吸引力指数=(1/中证800PE)/十年期国债收益率，代表股市相比债市的吸引力大小。

②PE分位点为10年期分位点，代表当前估值在历史10年中处于什么样的位置。

本周交易

无

目前持仓

下表中腾讯控股、古井B单位为港币，其他标的单位为人民币亿元。

本周收益

本周沪深300下跌0.68%，实盘净值下跌3.22%。

2022年内收益从上周的-14.66%，变成本周的-17.42%。

注：①收益率计算采用基金净值法，忽略资金进出对收益率的影响。

②不包含新股收益。

目标股票操作计划

注：①净利润为预期净利润，单位为人民币。

②分众传媒、陕西煤业采用席勒市盈率法估值，净利润选取为近十年净利润的平均值。

③腾讯控股、古井B除净利润外其他数值单位为港币，基金的数值为基金净值。

强烈申明

本文为我个人投资记录，文中任何操作或看法，不作为投资推荐。市场有风险，投资需谨慎。

本周重要事项

腾讯控股

1. 更改腾讯的估值范围，修改估值表中卖点的计算公式。

由于腾讯账上有大量的投资资产，净利润中也包含了很多投资收益。原来对腾讯估值时，将这部分做了分开处理：三年后估值将主营业务和投资资产分开计算，一年内卖点加入了投资资产的溢价部分。

具体公式为：三年后估值=当前调整后净利润*1.15^3+当前投资资产公允价值*1.1^3。将利润增速预估为年化15%增速，投资资产公允价值增速为年化10%。

一年内卖点=合理估值/27.5*50，合理估值=当前调整后净利润*27.5+当前投资资产公允价值。合理PE视为27.5倍，合理估值中包含了主营业务合理估值+投资资产公允价值。所以合理估值/合理PE的结果相当于包含投资收益的模拟净利润，以此为基数*50得到一年内卖点。

这个估值方法的核心思想是将腾讯的投资资产剥离出来，估值时用调整后净利润计算出主营业务部分的估值，再加上当前投资资产的市值，得到腾讯的估值。

最近笔者一直在思考这样的估值方法是否合理，投资资产是做为腾讯业务的一部分，还是可以完全拆出当做独立的风投公司来看待。

以茅台为例，茅台的资产负债表中有大量的库存基酒，难道我们估值时也要算出这部分基酒的公允价值后，再用总市值减掉然后单独估算主营业务收益吗？

显而易见这样是错误的，资产负债表中的任何一项资产都是公司的一部分，他们共同支撑起公司市值。但使用不包含投资收益的调整后净利润计算包含了投资资产的公司整体，是否偏低估了？

这个问题很难说，笔者决定将投资资产看作腾讯的安全边际，使用调整后净利润估值整个公司的市值。

一方面腾讯的投资收益包含了大量的公允价值变动，这部分投资收益不能算做真实的净利润，只能是市场先生出价过高给腾讯利润表带来的光鲜亮丽，如果以此为基础估值净利润明显是过高的。

另一方面腾讯的投资收益还有很多视同处置收益，简单来说视同处置收益就是以前投资的公司按照成本计入资产负债表，期间公司的公允价值涨幅不会影响利润表，当公司增发新股或上市时会摊薄持股比例，这一部分在财务上视为卖出公司股份，收益会计入当期利润表。

所以视同处置收益并不是近一年的真实投资收益，而是过往几年投资收益增长带来的，也不能反应当年的真实净利润。

虽然我们可以粗略视为将历史投资收益平均摊到每一年利润表中，例如过去十年共投资了1000家公司，今年上市50家，明年上市50家......这样历史投资收益就“合理”的反映在了每一年的报表上。

但这种视角的不确定性有很多，一方面此时的投资收益都是以前的投资带来的，被投公司的市值增长在过去是否已经反映在腾讯的市值增长中了，这是很有可能的。

另一方面，过去十年互联网行业的飞速发展不能代表未来十年依然如此。

所以腾讯的估值修改为与其他企业一样的计算方法，合理估值=当前调整后净利润*29，三年后估值=当前调整后净利润*1.16^3*29。

由于腾讯的确定性较高，但比茅台还略逊一筹，所以将合理PE定为29倍。未来三年利润增速预估年化16%（明年个位数增长，后年或大后年有一年爆发性增长）。

同时，我也修改了一年内卖点的计算公式，原有的方法为当年净利润*50和三年后估值的1.5倍中较小的数值作为一年内卖点，通常都是当年净利润*50较小，所以一般将50倍PE看作卖出位置。

这样计算出的卖点对于茅台、腾讯这类利润增速较高的企业比较合理，但对于伊利、美的这样预期增长速度10%的低增速企业，卖点就会设置的非常高。

市场对利润增速较低的企业愿意给予的估值会更低，例如美的PE近十年50%分位点仅为15.4倍，在2021年初牛市最高涨到30倍。

设置一年内卖点的目的是市场先生的出价显著高于合理估值，有明显的便宜可占时卖出。另一层意思是股权资产的潜在收益率明显低于无风险收益率，将股票卖出换到现金资产上。

而2021年初股市已经明显进入泡沫高估状态，将卖点设定为50倍PE明显过高了。

基于此，我尝试将一年内卖点的计算公式改为三年后估值的1.1倍。

新的卖点将利润增速因子添加进去，对于预期增速高的企业，三年后估值会更高，一年内卖点也会较高。对于利润增速低的企业，一年内卖点也会更加合理。

同时将一年内卖点设定为三年后估值的1.1倍潜在意义是：此时该投资标的的三年内收益率约等于0%，已经缺乏投资价值。

新设定的卖点与原有卖点相比，茅台和腾讯的变动不大，洋河、古井B、分众有小幅下降，伊利、美的、海康下降幅度超过20%，陕西煤业比原有卖点略高一点。

美团

1. 美团发布三季报，三季度营收606亿，环比增长19%；归母净利润12亿，实现扭亏为盈。

财报内容还没有细看，大体得出以下几点结论。周记先抛砖引玉，详细内容后面仔细阅读财报后再聊：

1. 收入增速优秀，降本增效明显，利润扭亏为盈。

2. 用户规模疑似见顶，商户数量缓慢增长存疑，疫情之下真的有那么多新开的店铺？

3. 用户平均每年下单量高速增长，存量用户深度挖掘消费潜力。

4. 疫情封控助力美团买菜规模迅速扩大，新业务却仍然亏损，到底能不能赚钱？还是说美团闪购是十年前的外卖，潜力很大？

5. 美团的未来在哪？闪购还是买菜？

本周学习

1. 本周因疫情封控，从上周六到本周五一直宅在家，每天只花少量时间研究打新股，几乎没有学习。。。在家的学习氛围真的很差，怪不得广大网友这么抵触封楼封小区，第一次体会到了封闭的煎熬。

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