先说结论：可以留。
美团这家企业有喜有忧，不能说确定性很高，但有一定的想象空间。我们先从三季报开始聊：
今年三季度美团总收入606亿，同比增长28.2%，环比增长19.06%。在疫情肆虐的2022年展现出强劲的增长，不仅同比去年增长近30%，环比也是创下历史新高，当然环比大涨的主要原因为三季度是美团一年的业绩峰值。
同时，三季度实现净利润12亿，首次扭亏为盈。
观察美团的历史增长情况：2021年四个季度营收分别为370亿、438亿、488亿、495亿，同比环比都在高增长。2022年一季度营收463亿，同比增长25.1%。二季度营收509亿，同比增长16.4%。三季度突破606亿，同比增长28.2%。
很明显美团是一家处于高速成长期的企业，收入不断创新高，同比和环比都在增长，并没有进入稳定期。对于一家常年超过20%增长的企业，如果价格合适，相信没有谁可以拒绝。
过去增长的好不代表未来涨得好，投资投的是未来，美团能否延续过去的高增速？我们慢慢聊。
美团的业务分为核心本地商业和新业务两部分，其中核心本地商业为餐饮外卖、到店酒旅、美团闪购、民宿、交通票务的收入。新业务为美团优选、美团买菜、快驴、网约车、共享单车/电单车、充电宝、美团收银及其他新业务的收入。不难发现核心本地商业中都是美团实现了稳定盈利的业务，而新业务大多在市场拓展阶段，有的盈利不稳定，有的业务还在摸索，有的要不断投入大量的资金补贴市场，培养用户使用习惯，总体上还处于亏损阶段。
所以对于美团而言，核心本地商业是它的基本盘，其业务也是美团最重要的外卖和到店领域，这部分收入不容撼动，否则将影响美团的根基。新业务是美团开疆扩土的领域，美团将自己定义为没有边界的公司。当团购业务增长放缓后，美团外卖承接了公司的第二增长曲线。现在外卖业务即将见顶，美团在优选、买菜等很多领域不断探索，意图找到新的增长点。新业务在成熟之前要不断地摸索投入，产生了大量的推广成本，抵消掉营收后仍然为亏损。但由于其具有一定的想象空间，如果商业模式走通后，可以“进化”为核心本地商业产生稳定的现金流，所以市场对美团的长期亏损一直都很容忍。三季度核心本地商业收入463亿，占营收比76.4%，是美团主要的收入来源。同比去年同期增长24.6%，环比二季度增长22.49%。今年前两个季度该项收入分别为332亿和378亿，增长速度非常快。拆分来看，核心本地商业收入来源为配送服务、佣金、在线营销服务、其他服务及销售。配送服务指外卖业务中按照一定比例扣除商家的履约服务费，佣金则是按照一定比例扣除商家的技术服务费，在线营销服务是商家在平台为了推广买的广告流量收入。三季度收入中，配送服务收入201亿，占比43.41%；佣金收入161亿，占比34.77%；在线营销服务收入86亿，占比18.57%；其他服务及销售收入15亿，占比3.24%。
根据美团的披露，目前配送服务的收入低于配送成本，也就是说在配送上美团是亏钱补贴骑手的。第三季度配送收入201亿，配送的成本226亿，总计亏损25亿，每单配送亏损0.5元。当然这个数据很大一部分原因是美团为了引导舆情的说辞，当下美团在外卖上的舆论压力很大，一方面商家抱怨扣点高利润低，另一方面骑手抱怨工作越来越内卷，美团现在两边不做好。所以美团就在财报中调整了外卖配送服务收入和佣金收入的配比，营造出一个美团外卖不赚钱，美团贴钱给骑手跑单的营销方式，大家当个乐子看待即可。美团外卖整体还是赚钱的，并且配送+佣金收入是大于配送成本的，只不过净利率会比较低，主要靠在线营销服务来赚钱。从2021年Q4季度的收入来看，餐饮外卖配送收入142.5亿，配送成本183.1亿，佣金收入77.7亿。虽然配送业务亏损40.6亿，但算上佣金收入后这笔生意仍然盈利37.1亿，利润率16.85%。另外还有在线营销收入32.2亿，其他收入8.8亿，减去所有成本后餐饮外卖经营利润17.4亿，利润率6.66%。餐饮外卖的骑手配送模式注定了其较低的利润率，但外卖形成规模效应后用户粘性和交易频次都十分优秀，为美团的商业帝国构建了稳定的护城河。外卖之于美团就犹如微信之于腾讯，为整个平台提供了大量的流量供平台挖掘变现。目前核心本地商业已经保持了长期稳定的盈利模式，三季度经营利润93亿，可以看做是税前净利润。同比增长124.6%，环比增长12.05%，创下历史新高。
未来能否继续保持双位数增长？这一部分利润是持有美团的关键，笔者认为只有核心业务不断增长，美团的内在价值才会持续提高。与核心本地商业密切相关的是美团披露的经营数据，由于美团的业务主要是外卖和到店，其他子业务的用户基本都跟主营业务有所重合，所以经营数据基本反映了核心本地商业的经营情况。通过对经营数据的分析可以判断核心本地商业的体量是否见顶，未来增长空间在哪。数据包含了交易用户数、活跃商家数、每位交易用户平均每年交易笔数、即时配送交易笔数。其中交易用户数、活跃商家数、每位交易用户平均每年交易笔数计算范围为一年，也就是说用户一年内只点了一笔外卖，也会被算作一个交易用户数。
截至三季度末，美团的交易用户数为6.87亿，同比增长2.9%。活跃商家数为930万，同比增长11.3%。每位交易用户平均每年交易39.5笔，同比增长14.8%。三季度即时配送交易笔数为50.25亿笔，同比增长16.2%。观察美团交易用户数的增长趋势：2021年四个季度的交易用户数分别为5.69亿、6.28亿、6.68亿、6.91亿，2022年三个季度分别为6.93亿、6.85亿、6.87亿。从去年四季度开始增长明显放缓，甚至已经见顶。美团的用户无外乎就是点外卖的群体和用美团APP买团购、酒店、电影票的群体。这部分人群大部分是18~30岁的年轻人和30~45岁的中年人，再算上少部分18岁以下的青少年和50岁以上的老年人，7亿用户几乎是见顶了。预计未来交易用户数的增长会维持在7亿附近，即使增长也不可能再出现5%以上的同比。活跃商家数的增速也有所放缓，环比增速从去年8%降至2%左右。由于外卖辐射范围仅为3公里以内的用户，堂食商家辐射用户数更狭窄，所以商圈可容纳的商家数量具有明显的天花板。自今年一季度开始，活跃商家数增长到900万后增速开始放缓，截至三季度今年仅净增30万商家。当然还不排除有些商家在线上开多个外卖店的情况，去重后数据可能更低（这种情况比较少，美团内部是不允许的，但在美食城中违规商家比较多）。当堂食商家无法大面积增长（线下门店有限），纯外卖商家面临流量见顶时，餐饮外卖商家数也几乎见顶。未来增长要靠从未做过外卖的闪购商家带动，能否增长还要看闪购业务能不能像餐饮外卖一样跑开。每位交易用户平均每年交易笔数增长较好，2022年一季度同比增长21.97%，二季度同比增长16.2%，三季度同比增长14.8%。通俗来讲美团交易用户的年内交易频次在上升，美团通过各种手段挖掘现有6.87亿用户的购买频率，目前由2021年平均每年交易30.5笔提升到现在每年交易39.5笔。未来总交易笔数的增长也要靠提升单用户交易频次实现，预计实现双位数增长不困难。一方面外卖已经成为高频次刚需服务，美团可以通过会员营销、活动营销等手段继续挖掘用户的购买潜力。同时在下沉市场进一步培养用户的点餐习惯，今年更是推出了拼好饭新的点餐模式，有效提高了二三线城市的订单量。
同时美团大力发展的闪购业务尚未形成规模，用户习惯还在培养过程中，具有一定的想象空间，闪购单量的提升也可以带来交易用户平均每年交易笔数的增长。通过分析经营数据变化趋势可以发现，美团的交易用户数同比增长2.9%，已经见顶。交易用户年均交易笔数同比增长14.8%，带来总交易笔数同比增长16.2%。收入端核心本地商业同比增长24.6%，配送服务收入同比增长30.6%，佣金收入同比增长21.9%，几个数据的增长趋势基本一致。
未来增长主要靠餐饮外卖带动交易用户年均交易笔数增长，但当下外卖业务已经不再是高速成长期，市场进入成熟阶段，未来很难持续高增长。三季度交易用户年均交易笔数同比增长14.8%，看上去依然很优秀。但这个数据统计的时间单位为一年，只能说明从2021年Q4~2022年Q3的用户交易频次同比2020年Q4~2021年Q3增长14.8%。这两年外卖发展的比较迅速，以年为单位时数据好看也不足为奇。未来仅从餐饮外卖的角度，预计一两年内年均交易笔数的同比增长降低到个位数。主要原因是餐饮外卖的规模几乎见顶，仅挖掘存量用户的购买频次，很难维持高增速。从交易用户数的增长也可以发现，过去两年一直维持双位数增速，现在也遇到了明显的天花板，突破全年龄段是很难的。
未来新的增长点要靠闪购业务来承接，美团已经将其定位集团级战略：零售+科技，由于没有数据披露，暂时无法得到闪购业务的增长数据。根据三季度财报披露：2022年第三季度，美团闪购保持高速的增长态势，超市、鲜花、酒水饮料、非食品专卖店及宠物护理等品类持续快速增长。受惠于消费者不断增长的需求及平台供应的优化，用户数量、购买频率及留存率均同比提升。日订单量于八月的七夕节时达到970万单的新高。美团重点下注的闪购业务能否再创一个外卖神话，成为公司的第二增长曲线？笔者认为不大可能做到现在餐饮外卖的规模，但目前闪购业务尚处于雏形，具有很大的市场空间。预计承接未来1-2年内的增长不成问题，全面推广开后做到半个餐饮外卖的规模应该不难。具体原因在于餐饮外卖是高频+刚需，闪购是低频+伪刚需。为什么说是伪刚需？餐饮外卖之所以可以是刚需，取决于用户使用场景：着急吃，必须要吃，天天都要吃。并且外卖没有替代品，有人可能会说方便面是外卖的替代品，笔者觉得未必。我都想点外卖了，肯定是不想折腾厨房或没时间做饭，另一方面方便面等速食品是很容易吃腻的。而闪购的用户场景分两部分，一部分类似餐饮外卖那样，着急用，必须要用。另一方面是不着急用，必须要用。这时就出现了很多备选方案：略着急的去京东买，不着急的去淘宝拼多多，所以说闪购其实是伪刚需。当然还有一些买药、鲜花这些刚需的场景，我们后面再说。那美团怎么打败电商呢？在着急用这个场景闪购已经赢了，用户可以在外卖上下单附近的超市便利店，半小时左右就可以拿到商品。但在不着急用时，除非美团可以给用户提高更大的价值：例如价格更便宜，或者算上配送费后的价格跟京东一样（去哪都是买，在美团买可以当天收到），否则很难让用户买单。但外卖配送成本天然的就比电商要高，想要价格更有吸引力，要么是商品价格更便宜，要么是配送费免掉。这部分优惠如果让美团出，那么闪购永远也赚不到钱，甚至是个巨大的出血口。答案只能是从商家端薅，像现在的餐饮外卖一样。但零售品能否像餐饮那样有足够的利润空间让利顾客呢？很难，对于零售品商家进货时已经是工厂的制成品了，二次售卖的利润空间很小，还要算上大量的存货成本（SPU越多所需房租面积越大），而餐饮则是将原材料加工为制成品，具有很大的利润空间，甚至一些店铺的毛利率可以达到80%。所以仅靠超市品类，美团闪购很难颠覆电商行业成立新的商业模式，在无法形成足够的规模时也很难通过优化供给端来降低成本（整合供给资源）。但闪购业务不仅只是超市这个品类，还有买药、买菜、鲜花等交易场景，这三个场景下即时配送的优势将被迅速扩大，未来具有很大的市场空间。美团买药让用户生病后或着急用药时可以短时间内拿到手中，是低频次刚需场景，如果家里没药了只能在美团上买。当下一些低线城市的供给和用户使用习惯还没有完全铺开，存在用户去药店买药的场景，但未来外卖买药的行为只会越来越多，原因也很好理解：方便。闪购买菜与美团的自营买菜略有冲突，但好在市场的蛋糕足够大，暂时还没有出现恶性竞争的情况。如果网上买菜的价格与线下商超差不多，买菜也是一个需求强劲的场景。以笔者所在的北京来看，疫情背景下无论是美团上的买菜还是永辉、盒马的自营小程序，都出现了极端供不应求的现象，甚至需要蹲点抢菜。说明网上买菜的需求是存在的，这个市场空间很大，目前在一线城市非常受欢迎。目前抑制市场规模扩大的主要原因还是低线城市的供给上，同时供给端的缺失也同步抑制了用户使用习惯的养成，大部分用户还是习惯去超市或菜市场选购。不过美团优选已经在逐渐改变用户心态，先从网购次日达培养，再逐渐过渡到即时配送服务，这些都是美团在本地生活行业上的精心布局。闪购鲜花的节日属性比较强，在七夕节、情人节等节日时才会产生大量订单。不过当下互联网社会商家营销手段层出不穷，仔细想想几乎每个月都有那么一个可以送礼物的日子，一月份有元旦、二月份情人节、三月份女神节、五月份520、六月份儿童节......在外卖购买鲜花的需求只会慢慢变大，具有一定的发展空间。综合来看，闪购业务在特定的场景下仍然存在很多刚性需求，但很难出现餐饮那样的高频次、高粘性的场景。未来大概率成为餐饮外卖到达天花板后的一个分支，其规模大概接近现在的团购业务。但当下闪购业务也只是处于发展前期，为什么说是发展前期？因为以笔者从美团内部的感知来讲，闪购部门的团队还在搭建中，远没有外卖团队这么完善。也就是说美团在闪购上还没有完全发力，既然团队没有建设完毕，那么供给端的上线也必然没有挖掘透彻，未来还有很大的增长空间。同时不可否认未来1-2年内美团外卖的营收会继续增长，远没有到达公司盈利天花板。美团的新业务主要是美团优选、美团买菜、快驴、网约车、共享单车/电单车、充电宝、美团收银及其他新业务的收入。三季度收入163亿，占营收比26.9%。同比去年增长39.7%，环比二季度增长14.79%。由于新业务大多规模不大，出于抢占市场的需要进行了大量的补贴推广，整体上还处于亏损状态。三季度新业务成本共231亿，经营利润亏损68亿。亏损率-41.72%，环比一二季度有所缩减。一季度为-70.07%，二季度为-47.89%，展现出美团降本增效的作用和经营效率的提高。当下互联网不景气的背景下，未来可能会进一步降低亏损率，同时亏损比较多的美团优选已经渡过了前期“补贴大战”，进入高质量增长阶段。但长远来看，不排除出现其他的新业务，届时仍然需要大量补贴投入，所以新业务长期处于亏损状态是显而易见的。
目前来看比较有规模前景的是美团优选和美团买菜，美团优选是美团下沉到低线城市的重要战略，但也是新业务中出血口最大的地方。由于需要低价占领用户心智，培养用户使用习惯，美团优选上的商品大多价格很便宜，平台进行了大量的补贴。美团买菜是美团自营的线上买菜业务，需要在城市中建设仓储基地，用户下单后由仓库直接配送到用户手中。在今年各种封控的背景下美团买菜增长强劲，用户端也是出现了大量的需求，借此机会培养了用户心智。
不过美团买菜目前只开放了7个城市，分别是北京、上海、广州、深圳、武汉、廊坊、佛山，所以规模不是太大。笔者推测主要原因为美团买菜的成本比较高，需要自营建设仓储发货点，属于重资产模式。单个仓储点需要大量的人工和房租运维成本，没有足够大的需求很难支撑盈利，所以重点布局在人口密集、消费能力高的一线城市。综合来看，新业务依然具有一定的想象空间，但目前仍需大量的资金投入。未来新业务养成后，用户体量达到一定规模，可以产生稳定的现金流，完全有可能重分类至核心本地商业。要知道在今年二季度以前，美团闪购就是被分类为新业务中，从二季度开始才被放进核心本地商业披露，未来美团优选和美团买菜跑通以后，很有可能也会重分类到核心本地商业。但目前新业务处于亏损状态，在估值时很难计算出其真实的价值。同时由于亏损缺口较大，在三季报之前公司整体净利润一直处于亏损状态，无法使用正常的估值方法计算公司估值。所以笔者粗略的将新业务未来的成长预期和当下的亏损抵消，将新业务整体价值看作0，做为估值时的安全边际考虑。即跑通的新业务算作核心本地商业，增加企业内在价值，跑不通的话也不会影响现有的合理估值，算是比较保守的估值策略。聊了这么多美好的未来，美团的风险在哪？笔者认为主要在抖音上，抖音进军本地生活行业，对美团最赚钱的到店业务产生冲击。直接影响美团团购和大众点评的流量，根据我的使用体验来说，很多餐饮套餐在抖音团购和联联周边游上都有，价格很实惠，但唯独在大众点评上没有。所以我通常会在其他平台购买，相信跟我一样的用户不在少数。
同时，通过这个细节可以折射出两个问题：①美团团购部门的执行力问题，隔壁家都压价成这样了，你美团这边却没啥动静。当然也有可能是抖音平台扣点低，有补贴，所以给了商家更大的做活动空间，这样的话那美团这边的确没辙，总不能逼着商家对标吧。所以就产生了第二个问题，②美团的供给端护城河并没有想象中的强，通过价格战是可以撬动的，很容易被开出一个口子抢夺用户，当然能不能形成规模另说。但抖音归根结底是短视频平台，其基因是休闲娱乐，本地生活更多的是种草短视频类型。美团的护城河一方面是白领外卖群体，这部分人对外卖需求高，粘性强。另一方面是充足的餐饮商家供给。笔者认为抖音要打赢这场仗并不容易，补贴可以砸出市场占有率，但抖音APP上点外卖究竟能不能形成一种习惯并不好说，就像在微信里逛电商一样，没人用。所以综合来看，美团跟抖音这场仗能不能赢？不能说很稳，但抖音也不容易。王兴的水平很高，美团的地推团队有万人规模，这些都是打仗时的武器。我相信未来有一定的不确定性，任何行业都不可避免的会产生竞争，攻擂比守擂更难。同理，抖音既然可以上线团购，未来也可以上线外卖，上线闪购，本地生活是一盘大棋，未来会跟美团重合的地方很多，这些都是不确定的地方。但乐观来想，美团从12年前百团大战杀出，其对本地生活的理解是行业的No.1，并且这是个十分具备销售基因的团队，团购、外卖、优选、充电宝......几乎你所能看到的美团的全部业务，都是地推团队双腿跑出来的。抖音可以复制，但还是那句话，很难，王兴也不是吃素的。但只要美团保持住行业老大的地位，其实会活的很舒服。本质上到店业务能那么赚钱是因为没有其他平台做，仔细想想当我们要买团购套餐时貌似只有美团可以选，剩下的就是联联周边游这些小众平台。所以未来增长是有确定性的，但比较考验美团的管理能力，未来还有闪购巨大的想象空间。
其次的风险就是新业务做不起来，优选黄了，投入的巨量资金打水漂。这个风险在估值时已经刨除掉了，将新业务的价值看作0。不过我也更相信王兴的判断力，优选是盘很长线的棋，现在仍然在培养用户消费习惯中，王兴对未来的洞察远在我等凡人之上，我更相信优选能成，只不过比较慢罢了。
假设美团将所有的新业务全部砍掉，仅保留核心本地商业，且在有限的时间内可以预期其经营利润稳定提高。将新业务看作美团的安全边际，即不因为亏损而降低整体的估值，也不因为其成长性给予一定的溢价。从这个视角来看，对美团的估值使用核心本地商业的经营利润为基数，PE取无风险收益率的倒数25~30倍，记做27.5±2.5倍，未来利润增速取年化20%。
2022年前三季度核心本地商业经营利润共47+83+93=223亿，四季度使用三季度93亿数据，则全年净利润为316亿。三年后估值=316*1.2^3*27.5=15016亿人民币=16761亿港币。
理想买点=16761/2=8381亿港币，折合股价135港币。
一年内卖点=16761*1.1=18437亿港币，折合股价298港币。当下的美团通俗来说就是，市场有预期，增长没有停滞，未来一年内没有看到明显的天花板。所以腾讯分红来的美团股票，在不缺钱的情况下不着急卖出变现，可以继续持有。同时这样估值有两个比较明显的弊端：①忽略了新业务的价值，没有将其未来可能产生的自由现金流加到估值中，可能导致买点和卖点偏低。②有可能低估了核心本地商业的利润增速，今年前三季度核心本地商业经营利润同比增长62.6%。对未来三年年化增速仅预估20%，即三年后核心本地商业经营利润546亿，平均单季度经营利润137亿，相比今年三季度93亿增长47%。以今年的增长速度来看，有可能会低估核心本地商业的增速。但为了防止过于乐观，并且抖音开始进场，谁也不确定未来这个行业会发展成什么样子。同时也由于对美团的了解不够深入，其业务护城河相比腾讯更低，保守起见仅预测20%的增长。笔者对美团也只是处于学习阶段，大胆尝试使用核心本地商业的利润估值，在计算时尽量保守预测。本着可以少赚但尽量不要亏损的原则，做出以上判断。