固收｜M1-M2的负向剪刀差对债市利率有何指引？

文丨明明 章立聪 余经纬

10月货币供应方面，M2同比增速8.7%，M1同比增速2.8%， M1与M2的同比增速出现明显分化的走势，M1-M2负向剪刀差进一步走阔。M1和M2一定程度上都可以反映实体经济状况和资金供需，而二者相对增速的变化对于债市利率也有一定的指引作用。本文将剖析M1-M2的内涵，梳理其与债市收益率相关性的历史，探讨其未来走势，从而为后续债市发展寻找线索与方向。

▍M1与M2同比增速差的意义。

经济形势向好时企业流动性需求提高，投资积极性上升，更倾向于将定期存款转化为活期存款。因此， M1增速往往代表了企业基于当前形势对未来经营的判断。此外，M1同比增速还与商品房销售情况走势接近。M2代表了广义货币供应量，在传统意义上反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态。M1-M2同比增速差是非金融企业活跃度的重要体现。如果企业对未来经济表示谨慎，往往将会进行低风险的金融投资，资金供给充足但实体需求疲弱，于是活期存款定期化，M1向M2转换使得剪刀差负向扩大。除此以外，M1-M2剪刀差负向扩大还可能代表资金在金融体系内部空转。

▍从2018年以来M1-M2的同比增速差和10年期国债到期收益率的情况来看，二者基本呈现一致的走势。

总的来看是因为M1-M2与实体企业对于未来经营的乐观程度高度相关，而10年期国债收益率也明显受到经济预期的影响，于是反映在指标中便出现了较高的相关性。具体来看，2018年M1-M2持续探底，带动利率走低。这背后的原因主要是金融供给侧改革，打击资金空转，提高实体经济融资效率。而2020年政策大力支持实体经济以对冲疫情冲击，企业经营预期修复，当年5月后M1增速回升的同时利率也开启了上升通道。

▍我们认为后续M1-M2的负向剪刀差很难持续走阔，预计短期维持当前水平，之后将逐步收敛。

主要基于以下三点原因：

第一，目前剪刀差已处于历史较低水平，10月的同比增速差达到了-5.9%，不及历史1/4分位数（-4.95%），因此我们认为负向剪刀差继续扩大的空间有限。

第二，综合考虑当前经济内生修复和政策调控思路，预计此前积压的按揭贷款会加速投放，后续商品房销售有望延续改善。而M1与房地产销售关联性较强，因此同比增速也可能迎来修复。

第三，财政积极发力将带动基建等发挥经济支撑作用，宽信用方向基本确定，预计后续实体经济融资需求还将回升。

▍后市展望：

从M1-M2负向剪刀差来看，当前债券市场面临着经济底部尚未确认的格局，企业对于未来的经营预期依然没有得到显著改善，11月经济仍然处于寻底的过程中。

短期来看，这一格局可能延续，10年国债到期收益率大概率维持在当前水平震荡。经济预期的修复需要一定的时间，但通胀情况、政府债券供给等因素都在压制利率下行的空间。尤其是从M2的情况来看，广义流动性的供给是充足的，当前的问题主要在于需求端。为了实现稳增长目标，后续更需要财政信贷等政策配合发力，而非简单的货币政策宽松。

长期来看，一旦度过了政策见效的时滞期，出现宽信用和经济基本面回暖迹象，利率也会迅速调整上行。经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策的发力会更快地显现。随着政策效果落地，10月份金融数据基本筑底企稳，宽信用的方向较为确定，我们预计在今年年底或明年年初经济面回暖后，10年国债到期收益率将快速调整上行。