策略聚焦｜情绪交易集中释放，带来右侧更好买点

文｜秦培景  裘翔  杨帆  程强  李世豪

       杨家骥  联系人：徐广鸿

博弈型外资持续流出叠加内资调仓，诱发A股短期情绪化交易集中释放，随着国内基本面和政策预期日益明朗，美联储11月预计如期加息和美国中期选举落地，人民币快速贬值压力的顶点已过，夯实市场中期修复基础，本轮市场底部将二次确认，带来右侧更好买点。一方面，博弈型外资集中流出导致外资重仓股超跌，同时内资调仓提速，内外资交易割裂与风格大小分化明显，加剧了A股情绪化交易的释放，但北向资金流出已开始放缓，随着市场成交与波动同步放大，市场的底部将二次确认。另一方面，国内三季度宏观数据发布和A股三季报披露收官明确基本面预期，美联储11月加息预计于下周如期落地，美国中期选举结束将阶段性改善外部环境，人民币快速贬值压力的顶点已过，随着政策预期进一步明确，各类扰动因素将继续缓解，夯实A股中期全面修复的基础。A股短期情绪化交易集中释放带来月度级别行情的更好买点，建议继续坚持均衡配置，围绕明年有估值切换空间和政策确定性强的品种展开。

博弈型外资集中流出叠加内资调仓

诱发A股短期情绪化交易集中释放

1）博弈型外资近期集中流出。近期部分外资博弈“二十大”结束后疫情防控和房地产政策大幅调整的预期落空后，风险偏好明显下行并短期集中流出。对外资情绪更敏感的港股本周恒生指数和恒生科技指数累计下跌8.3%和9.0%。首先，海外中国基金已经连续13周保持净赎回状态，最近一周的净赎回率达到0.9%。本周北向资金累计净流出127亿元，相比上周293亿的净流出相对放缓。其次，本周A股回调主要是国内投资者情绪受外资流出影响，本周北向资金流出规模前3的行业分别是食品饮料、银行、家电，几个外资重仓且资金流出较大的板块本周跌幅亦普遍靠前，压制了国内投资者情绪。最后，本轮北向配置型资金累计流出达到404亿元，已接近过去几轮累计净流出的高点，但与过去几轮窗口中A股基本面预期受中美贸易摩擦或者疫情直接冲击而下修不同，本轮外资流出下基本面预期稳定，预计后续配置型外资进一步流出规模有限。

2）内外资之间交易割裂，大小盘之间分化明显。一方面，外资流出的同时，内资对行业机会的关注度依然高过总量扰动，内外资之间交易割裂。市场并没有因为调整而缩量，流动性依然较好，本周日均成交8879亿元，相比上周继续提升；但同时，机构权重股短期超调已较明显，以持仓市值加权计算，10月28日公募基金前100大重仓股动态P/E为14.9X（4月低点18.1X），处于2010年以来25%分位；北向资金前100大重仓股动态P/E为12.0X（4月低点13.5X），更是处于20%的低分位。另一方面，投资者对于美联储超预期加息引起全球成长股杀估值的担忧已明显缓解，“二十大”报告明确的中期方向最近相对表现明显较好，包括信创、半导体、军工和医药等板块等；本周大盘股调整明显高于小盘股，上证50/沪深300累计跌幅为6.4%/5.4%，中证500/中证1000跌幅为2.9%/3.0%，大小盘之间分化严重。

3）外资减仓与内资调仓叠加，市场情绪化交易集中释放。过去几个月以来公募基金仓位一直处于中高水平，截至10月28日，普通股票型、偏股混合型和灵活配置型等三类主动权益类公募的仓位分别为88.1%、85%和67.2%，调仓是主要操作。最近披露的公募基金2022年三季报显示，主动型公募三季度已开始缓慢调仓，主板及港股股票占比继续下滑，“双创”板块占比快速上升，调仓偏向周期制造，新能源内部“高切低”，但风格上并未切换到中小盘。10月以来，随着市场成交回暖和结构热点日益明确，为了年底相对排名和布局明年，公募调仓已明显提速。叠加前述的外资减仓，A股市场交易割裂和大小分化的背后，短期情绪化交易明显释放。另外，根据对中信证券渠道调研的数据，最近市场波动下活跃私募的仓位并未跟随调整，依然处于68%左右，与上周末水平相当，距离4月底62%的低点仅有约6个百分点差距，未来有较大的加仓空间。

内外扰动因素陆续缓解

夯实A股中期全面修复的基础

1）国内经济在政策支持下稳中向好，依然处于逐月缓慢修复通道中。延期披露的数据显示，2022年三季度国民经济尽管受局部疫情反复、部分控电限产、外部环境等冲击，但在稳增长一揽子措施和接续措施作用下，各月份经济稳步修复，实现单季3.9%的较合意增速。生产端中工业增加值增速提升至9月的6.3%，处在潜在水平以上；需求端中基建、制造业投资持续加速，地产投资降幅开始收窄；不过，出口增速逐渐下行，消费增速在9月转弱。目前，工业领域，以及基建、制造业投资增速表现较好，而服务业承压，地产投资、消费、出口运行低迷，疫情防控压力依然较大，调查城镇失业率上行。这显示当前稳增长措施虽已落地见效，但未充分扩散带动其他行业增长。预计政府将围绕结构性问题推出增量措施，推动四季度GDP实现同比4.6%左右增长，2022年全年GDP增长在3.4%左右。结合9月宏观数据和10月高频数据，国内经济依然处于逐月缓慢修复的通道中。

2）A股三季报披露收官，负面扰动将明显缓解。最新信披规则下，交易所不强制要求三季报的业绩预告的披露，叠加重要会议的召开，今年A股三季报业绩披露节奏相比往年同期明显偏慢，九成上市公司在10月最后七个交易日披露业绩，本周（10.24~10.29）的三季报密集披露窗口中，部分不及预期的个股也对市场行情有较大扰动。截至10月29日，A股已经有91%的公司完成了三季报披露，A股/非金融板块2022Q3净利润单季度同比增速分别为+0.8%/-0.7%，延续了Q2的底部趋势并有略微改善，结构性亮点主要在电新、汽车赛道股，还有上游资源品的煤炭，除此以外，电力公用事业、养殖等行业受低基数影响，2022Q3单季度净利润增速排名靠前。伴随下周最后的业绩披露，预计盈利对投资者情绪的扰动将明显缓解。

3）美联储11月加息预计将如期落地，人民币快速贬值压力的顶点已过。美国2022Q3实际GDP季调环比折年率录得2.6%，暂时摆脱“技术性衰退”，但结构上超预期并非来自内生性增长推动，净出口是最大亮点，其余分项表现平淡，服务消费需求边际放缓，投资需求继续走弱：这强化了市场对于美债利率和美元指数趋于见顶的预期，CME数据显示，最近几周市场对美联储加息预期比较稳定，加息恐慌顶点已过，10年美债收益率从顶部4.25%回落了20bps左右，11月初的议息会议上加息75bps的概率已高达95%，12月加息的幅度大概在50~75bps之间。预计下周美联储如期加息75bps后，将强调观察近期经济数据，进一步鹰派表态概率不大，加息的终点利率估计依然在5%。10月26日，一行两会一局在召开的党委会议中提出“深化汇率市场化改革，增强人民币汇率弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这一表态有助于稳定预期，人民币快速贬值压力的顶点已过。

情绪交易集中释放

带来右侧更好买点

近期博弈型外资持续流出叠加内资调仓，诱发A股短期情绪化交易集中释放，随着国内基本面和政策预期日益明朗，美联储11月预计如期加息和美国中期选举落地，人民币快速贬值压力的顶点已过，夯实市场中期修复基础，本轮市场底部将二次确认，带来右侧更好买点。建议继续坚持均衡配置，围绕明年有估值切换空间和政策确定性强的品种展开。①成长制造领域重点关注此前持续调整、明年有估值切换空间的半导体和军工当中白马龙头，在外部科技领域制裁不断加剧的环境下自主可控领域的信创，以及标签属性较弱、估值性价比仍较高的化工新材料。②医药行业重点关注具备较高性价比的中药，受益医疗新基建的医疗设备以及充分消化估值和对政策担忧的医疗器械和服务。③二十大后民生和就业优先政策推动下的职业教育板块。

风险因素

局部疫情反复超预期；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧；国内政策推进及经济复苏不及预期；海内外宏观流动性超预期收紧；俄乌冲突升级。