汽车｜以迂为直，以患为利：2023年投资策略

文丨尹欣驰 李景涛 袁健聪 李子俊 王诗宸 

      武平乐 简志鑫 董军韬 吴威辰 滕冠兴 

      汪浩 李鹞 黄耀庭 柯迈

2023年乘用车消费内需可能承压，但出口的高增长有望对冲内需波动。其中，电动车销量有望达到870万辆，混动车型有望成为明年重要的α。智能化赛道的快速迭代和需求爆发带给中国零部件板块量价齐升的历史性机遇，中国供应链的全球竞争优势凸显。我们重点推荐：1）在电动车赛道规模效应正在加速显现的整车企业，特别是在混动赛道有布局的整车企业；2）智能化需求确定性强的零部件供应商，特别是特斯拉和蔚小理的核心供应商；3）受益于欧洲能源危机，具有全球替代能力的优质零部件行业龙头。

▍乘用车总量：政策刺激结束后的需求透支效应在所难免，出口有望成为明年的核心变量。

2022年1-10月，我国乘用车行业销量为1921万辆，同比+14.0%，其中4月和5月受局部疫情影响，是全年产销低点。6月以来，在30万元/2.0L以下燃油车购置税减免5%的政策刺激下，行业批发销量同比增长均在30%以上。但考虑到当前的宏观经济的不确定性、局部疫情的扰动以及刺激政策的退出，我们判断22Q4将小幅透支23Q1的销量，产销波动的影响大约在100万辆左右。我们预计，2023年中国汽车销量有望达到2800万辆，同比增长1.5%，其中乘用车销量为2365万辆，同比下滑2.0%，商用车销量为435万辆，同比增长26.4%。在乘用车销量中，我们预计国内销量为2000万辆，同比-7%；但我们认为，明年乘用车的出口将成为一大亮点，出口销量预测为365万辆，同比+43%，料将有效对冲内需的波动。

▍电动车：优质供给不断推陈出新促进行业维持健康增长，混动车型有望成为明年值得重点关注的α。

上游锂价高位波动并未对今年新能源车快速增长的态势造成太多负面影响。2022年1-9月我国新能源乘用车销量436万辆，同比+114%；预计2022年全年新能源乘用车销量将达到657万辆，同比+97.8%。当前投资人对新能源汽车销量的增速抱有一定的担忧，但实际上补贴退出的影响非常有限，预计行业在明年3月起即可快速恢复到一个正常增速的区间。我们预计2023年全年新能源乘用车销量将达到870万辆，同比+32.4%，预计全年新能源乘用车渗透率达到36.8%，同比提升9.6pcts，其中25万以上高价格段的电动车市场扩容趋势料将持续加速。混动赛道上，2021年起以比亚迪为代表的自主车企实现了双电机混动技术的突围，“省油节费”的DHT架构下的混动车型凭借高经济性，取代了单电机混动过往的尴尬地位。2022年1-9月PHEV 销量66万辆，在乘用车中渗透率为5%；EREV销量16万辆，渗透率为1%；HEV销量112万辆，渗透率为8%。展望未来1-2年，DHT架构的PHEV和増程式混动车型的渗透率有望继续快速提升，我们预测2023年PHEV及EREV销量可达300万辆，成为电动车板块内最值得关注的α。

▍零部件：智能化赛道有望迎来量价齐升的历史性机遇，欧洲能源危机更加凸显中国供应商的全球竞争力。

中国企业在同步研发响应速度和开发灵活性上具有显著优势，有望伴随自主品牌高端化加速渗透和崛起。在三电、热管理等领域，中国已经依靠产业链集群优势培育出了具有全球竞争力的自主供应商。我们认为，在智能座舱、自动驾驶、智能底盘、智能内外饰和一体压铸等领域也正在孵化具有全球竞争力的中国零部件龙头企业。特别是今年以来的欧洲能源危机背景下，中国零部件企业的供应稳定性、成本优势和综合比较优势更加凸显。考虑到欧洲的能源价格上涨对海外的汽车供应链产生了不可逆的破坏性影响，我们认为中国零部件企业有望在未来1-2年加速全球替代。除了智能化主赛道的核心标的外，部分“高能耗、重资产”的出口型零部件企业的投资机会同样非常值得关注。

▍智能座舱：自主品牌竞争差异化的重点，未来更多的产品差异化将围绕“智能座舱”展开。

智能座舱的需求具有千人千面的特点，也造成不同品牌为了满足自己消费者的产品需求，演化出了多样的产品形态。从理想L9、蔚来第二代新车以及问界的鸿蒙座舱等例子可以看到一个明确的趋势：中国自主品牌在智能座舱上投入的物料成本、生态应用和场景创新已经超越海外车企。我们认为，智能座舱是未来第三生活空间、人机交互的流量入口，自主车企的产品差异化将围绕“智能座舱”展开。以座舱的中控屏幕为例，大屏化、多屏化趋势逐渐加速：10寸及以上中控屏占比从2018年17%提升到2022Q2的84%，大屏化速度极快。此外，高通8155芯片、HUD、全液晶仪表、天幕玻璃、大功率音响等智能座舱的渗透率都在显著提升。

▍智能驾驶：行业渗透率稳步提升，大算力芯片+激光雷达+域控制器纷纷上车。

今年1-8月L2/L2+级自动驾驶渗透率由去年的31%继续提升至37.4%，高级别自动驾驶也初显雏形。以蔚小理第二代新车为代表的产品纷纷搭载大算力芯片、激光雷达，开启了智能驾驶的军备竞赛。电子电气架构升级，特别是域控制器的普及，加大了整车对芯片算力的需求，“算力”正在取代“马力”，成为智能电动汽车最核心的竞争力。

▍商用车：重卡行业正在走出最差时间，“基建投资加码+置换周期临近+智能驾驶商业化”三重因素利好行业复苏。

商用车行业销量自2021年5月以来已经历了一年以上的景气低谷，2022年1-9月行业销量累计同比-34%，其中重卡1-9月累计销量分别为52.2万辆，累计同比-57.5%，1-9月新能源重卡销量为1.5万辆，同比+254%，渗透率约2.9%。行业过去一年多的低景气度是多方面原因导致的，既包括宏观经济增速下行压力增大、国六切换导致销量透支，也包括今年散点疫情所导致的物流受阻、人员流通减缓等因素。考虑到当前重卡板块龙头企业的估值和盈利能力已处于历史底部，安全边际强，我们重点提示重卡行业明确的抄底机会，并重点看好明年行业复苏的三个核心边际变量：

1）明年基建投资的刺激将是对冲经济下行压力的不可或缺的调控工具；

2）重卡行业的平均置换周期为7-8年，而上一轮重卡牛市销售（16Q4-21Q1）的重卡保有量预计将在23Q4起开启置换周期；

3）在众多初创科技公司、物流运营商和硬件厂商的合作下，商用车自动驾驶正在逐步实现场景落地，不断实现商业模式创新，拉动行业需求向上。

▍两轮车：厚积薄发——行业质变进行时，利润池加速扩容。

在长期持续营销投入、渠道升级、产品革新之下，借助新国标带来的管理规范契机，电动两轮车行业已实现快速的格局集中；通过品牌建设、产品优化和产业链价值分配重构，头部及特色企业正逐步摆脱单一价格竞争，有望引领行业变革、拓宽盈利空间；在3年维度，ASP 提升和盈利能力优化将是主线逻辑，行业总量亦有提升。我们认为：电动两轮车行业利润规模正在发生质变，盈利弹性可期；大排量摩托车需求仍将保持景气，优质供给者胜出；自行车产业，期待海外需求转暖及国内市场升级。

▍风险因素：

全球及中国的新冠疫情带来的不确定性；海外战争风险的扩散；国际贸易摩擦加剧；相关产业政策不达预期的风险；全球流动性风险；缺芯导致整车出货量不及预期的风险；汽车需求放缓的风险；关键原材料大幅涨价的风险；自动驾驶事故导致相关企业估值大幅下降的风险；智能汽车数据隐私管理不足的风险等。

▍投资策略：

随着刺激政策的退出，预计2023年乘用车内需总量将面临一定的波动，但出口销量有望成为对冲内需波动的新蛋糕。新能源汽车增速预计也将在明年面临增速下台阶，但长期的需求增长动力和行业的供给增加将继续在明年给板块带来结构性投资机会。我们重点看好25万元以上高价格段的电动车市场扩容和智能化的快速演进，以及混动车型在明年的需求爆发。在零部件产业链上，智能化仍然是投资的主赛道，智能座舱、智能底盘、自动驾驶的渗透率正伴随新一代智能电动车的产品投放而快速升级。特别是以蔚小理为代表的智能电动车企，在充分享受了智能化赛道的中国供应链红利后，也在加速反哺拉动产业链优秀的企业做大做强。我们建议关注以下五类投资机会：

1）在电动车赛道规模效应正在加速显现的整车企业，特别是在DHT\増程式混动赛道有布局的整车企业。

2）智能化需求确定性强的零部件供应商，特别是特斯拉和蔚小理的核心供应商。

3）在欧洲能源危机背景下，具有全球替代能力的零部件企业。

4）受益于行业格局优化和技术进步赋能的两轮车赛道的优质标的。

5）行业最差时间已过，有望受益于基建刺激和置换周期到来的重卡行业和轻卡行业龙头。