工程｜如何看待建筑央企的估值修复？

文丨孙明新 李家明

近期建筑央企的估值修复潜力受到市场关注。我们认为，考虑到国内基建发力具备持续性，叠加海外基建需求迎来拐点，基建总需求景气向上，而央企凭借资金优势+项目大型化趋势下市占率的持续提升，收入、业绩均有望维持稳健增长。政策端，在涉房企业融资松动叠加国资委、证监会更加重视市值等因素催化下，估值有望得到提升，处于估值底部的建筑央企配置价值已经凸显。

▍估值：央企已在底部，距离1倍PB修复空间较大。

在11月21日举行的2022金融街论坛年会上，证监会主席易会满提出探索建立具有中国特色估值体系，鼓励国有上市公司让市场更好地认识企业内在价值。当前建筑央企估值水平已在近十余年的底部，PB-mrq和PE-ttm基本在2010年以来10%分位以内，且普遍“破净”，PB-mrq方面，除转型新能源运营的中国能建、中国电建外均在1倍以下，最低的中国铁建仅0.44倍，距离1倍PB修复空间较大。

▍基本面：“内功”深厚，中长期亦具备持续性。

1）资金优势+项目大型化，助推建筑央企市占率提升：近年来，建筑央企集中度加速提升，截至2022年中，八大建筑央企的单季度新签合同额的市场份额达到41%，产值份额提升至23%，主要源自央企具有更强的资金优势和抗风险能力而小企业在需求、成本、资金的多重压力下拿单能力下降，以及项目大型化趋势下，业主对建筑企业资金实力的要求也在提升，部分项目只有头部企业具备承建能力。

2）国内外需求发力，部分企业转型升级开拓新增长极：国内基建方面，在地产开发投资尚未稳定的背景下，本轮基建发力必要性强于以往，持续性有望超预期，长期也存在构建现代化基础设施体系、补足县城基础设施短板的发力空间。国外基建方面，“一带一路”国际合作高峰论坛或重启，海外需求迎来拐点。此外，中国能建、中国电建、中国化学等建筑央企除了在各自的传统主业上增强竞争力外，也在向新兴领域的工程业务以及能够持续提供稳定现金流回报的投资运营业务转型，有利于央企内在价值的提升。

▍融资：涉房企业融资放开，资金瓶颈迎来转机。

建筑企业商业模式强调垫资，负债率成为企业进一步扩张的主要约束。近日证监会对涉房企业股权融资放松，六家涉房建筑央企有望陆续受益。从具体落地来看，中国能建作为首个实质受益于股权融资放松政策的涉房建筑央企，正筹划定增事宜。

▍改革：多家已推出股权激励方案，激发央企发展潜力。

2020年国企改革三年行动方案提出以来，建筑央企激励机制等改革加快推进，目前已有中国建筑、中国中铁、中国化学相继推出限制性股票激励计划，所要求的净利润复合增速考核目标下限分别为7%、12%、15%，在激发央企经营积极性的同时也为未来业绩增长划定下限，随着后续国企改革的持续推进与深化，建筑央企经营潜力有望进一步释放。

▍风险因素：

基建投资增长不及预期；上市公司估值修复不及预期制约股权融资；上市公司订单增长不及预期；相关政策推出及执行不及预期。

▍投资策略。

建筑央企估值水平位于历史底部，基本面“内功”深厚，配置价值凸显。考虑到国内基建发力具备持续性，叠加海外基建需求迎来拐点，基建总需求景气向上，而央企凭借资金优势+项目大型化趋势的下市占率持续提升，其收入、业绩均有望维持稳健增长。政策端，在涉房企业融资松动叠加国资委、证监会更加重视市值等因素的催化下，估值有望得到提升，处于估值底部的建筑央企配置价值已经凸显。我们维持工程服务行业“强于大市”评级。