博学祥说第三期 ∣ 中国的货币政策传导：最新证据

4月28日晚，博学祥说第三期讲座如期举行，会场座无虚席。祥波书院十分荣幸的邀请到了中华全国归国华侨联合会副主席，原中国人民银行货币政策司司长李波博士与我们分享他对于中国货币政策传导的最新研究。

叶院长致辞

讲座开始前，祥波书院院长叶立新教授热情洋溢地介绍了李波博士。叶院长与李博士是中国人民大学与美国斯坦福大学的双重校友，也是多年的好友。叶院长对在场听众透露，李博士仅花五年时间，就获得了斯坦福大学经济学和哈佛大学职业法律两个重量级的博士学位，其学业之优异可见一斑。然而，叶院长说，李博士让他印象最为深刻的还不是他学识方面的过人之处，而是他深厚的家国情怀和社会责任感。早在2004年，李博士在美国事业如日中天之时就回到祖国，就职于中国人民银行。当时他的生活条件非常普通，月薪才五千元，但李博士仍然义无反顾，回到祖国贡献所长、回馈社会。

院长简短的介绍之后，李博士开始为大家分享与讲解他关于中国货币政策传导的研究成果，下面是李博士讲座内容的要点。

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货币政策的传导

货币政策传导示意图

货币政策传导可分为两个阶段：

· 第一阶段：由短期利率向长期利率传导

· 第二阶段：由长期利率向总需求传导

经典的货币政策是调控短期利率的，中国央行、美联储和日本央行等主要国家的央行货币政策通常调控的是短期利率。如果短期利率调整后，长期利率也调整，说明传导的不错，最终会传导至经济的总需求，这也是凯恩斯经济学的核心。

发达国家的金融市场比较发达，只要调整短期利率，长期利率就会随之调整； 所以第一阶段的传导十分有效，不构成问题。但中国作为新兴市场经济国家，金融市场还不够发达，因此需要更加关注第一个阶段，也就是从短期利率向长期利率的传导效率。

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利率传导效率  

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传导效率有两种算法：

1. 对利率的水平值做回归：将传导效率定义为长期利率对短期利率的回归系数。长期利率有两种，一种是债券利率，一种是贷款利率，这种定义考虑的是短期利率和长期利率水平值之间的关系。

2. 对利率的一阶差分做回归：将传导效率定义为长期利率变动对短期利率变动的回归系数。

中国的市场传导效率比美、英、韩、印四国的平均水平低30%，这说明我们的传导效率不够高。2002-2015年的数据显示，中国债券市场传导效率大概是美国的42%，还不到一半。经济学家对我们传导效率低下的成因有不同的解释。何东和王红林（2011）认为，我们有监管约束和预算软约束。企业，尤其一些国有企业对利率不是很敏感，认为钱还不上了反正会有人来兜底，不会逼我破产，这叫预算软约束。因此，它对利润的敏感度可能赶不上成熟的市场经济国家。马骏（2015）认为主要是监管约束，因为有利率管制、存贷比管制、比较高的准备金率，导致传导效率受限。而孙国峰（2016）认为，传导不好的原因在于市场分割。

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金融市场与货币政策传导的关系

李波博士

金融市场主要分为三类：

1.货币市场：银行间融通短期资金的批发市场，包括拆借、回购、隔夜、7天的市场等。

2.债券市场：包括企业债、公司债、金融债、国债等。一般是政府和企业发行的一年期以上的固定收益的凭证。债券市场的期限要长一些，它对货币市场和货币政策的传导比较重要。

3.信贷市场：银行和其他放贷机构对企业和居民发放贷款的市场。

这三个市场对货币政策传导很重要。因为这三个市场的价格是利率，利率高低会影响总需求。加息会抑制总需求，降息则会刺激总需求。总需求包括消费、投资、净出口三大块。利率越高，投资和消费需求越低，因为老百姓会更加倾向于去存钱。

这三个市场在我国是有一定分割的：在银行内部，货币市场和债券市场由金融市场部负责，而信贷市场则由资产负债部负责。这两个部门的定价逻辑不一样，它们有不同的定价曲线和收益率曲线。

短期利率指的是货币市场利率，中央银行调整的就是货币市场。在成熟的市场经济国家，中央银行只调货币市场利率，它希望货币市场利率动了之后，债券市场利率和信贷市场也能跟着调整。央行不能直接控制这两个市场利率，一般成熟市场经济国家只调货币市场利率，而且只调隔夜的。为什么成熟市场经济国家敢这么做呢？因为它的金融市场很发达，利率传导比较好，它调整了隔夜利率之后，其它所有7天的、14天的、1年的，10年的利率都会跟着调整，这就是传导。

按照传统来讲，中国人民银行还没有采用成熟市场经济国家的调控方式，而是直接调整公布存贷款基准利率，这显然不是成熟市场经济国家的做法。成熟市场经济国家，比如美联储、欧央行、日本央行，至少在过去20年不公布存贷款期的利率，也不要求存贷款必须用这个利率。贷款由银行自己定价，美联储只调整联邦基金隔夜利率，其它利率都不管，而是依靠市场形成，这就是利率市场化。

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“不可能三角”理论与货币政策独立性   

蒙代尔提出过“不可能三角”理论，指的是汇率稳定、货币政策独立性和资本自由流动这三个角，只能选择其中两个，所以叫“不可能三角”。按照这个理论看，如果盯着美元，就意味着放弃了货币政策独立性，要跟美元保持固定汇率，等于放弃了自己的货币政策，让美国人定我们的货币政策。中国是一个大国，我们不可能让美联储来给我们定货币政策。

中美两国经济结构不一样，货币周期也不一样——我们要考虑国内经济周期，经济过热得加息，经济下行压力太大得降息。尤其是中国加入WTO后成了世界工厂，贸易出口很多，有大量的顺差。如果想保持固定汇率，可能就要不停地买外汇，而且只能由政府来买外汇，因为别人买不了。因此，要阻止它升值只有一个办法，就是不停地买外汇。如果让人民银行买，人民银行又不做实业，哪来的钱呢？人民银行只会通过投放基础货币来买。如果人民银行不停地买外汇，就会在一定程度上失去货币政策的独立性。

没有货币政策独立性，就无法在经济下行或者过热时放松或收紧货币政策。但如果有升值压力，又不想让它升呢？ 我们在2005年7月21号宣布恢复国内的浮动汇率制度，用逐渐的释放升值压力的方式来调控。

人民币汇率变化示意图（2004-2018）

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为何我国外汇储备一度接近4万亿美元？

2005-2015年，央行购入了大量外汇，我们的外汇储备最高时接近4万亿美元。为什么央行要买外汇？因为我们要避免汇率的无序升值，不是不让它升，而是希望它有序的、渐进的升，短时间内不要升的太快，更不希望出现超调，否则将对经济、出口和就业造成很大影响。因而在2005-2015年，人民币兑美元每年升几个百分点，属于比较有序的升值，而有序升值对中国经济与世界经济都是好的。

中国存款准备金率变化示意图

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我国货币政策传导效率的趋势   

2004-2008年，我们债券市场的利率传导效率是美国的58%；2009-2014年传导效率大幅度提高，是美国的80%；2015年以来是美国的70%（美国此期间是有点超调了）。

2015-2018年，我们的传导效率是0.95，接近1，是比较理想的。2015年以前，我们的传导效率只有0.4-0.6；2015年以后，传导效率大幅度提高，达到0.95，接近理想状态。

随着我国利率市场化程度和汇率市场化程度的提高，包括资本项目的开放扩大，我们的货币政策传导效率大幅度提高。2015年之前和2015年以后的传导效率完全是不一样的。

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四个假设得到检验

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李博士在“不可能三角”的基础上又加了第四个角，“影子银行”（影子银行是指游离于银行监管体系之外、可能引发系统性风险和监管套利等问题的信用中介体系，包括各类相关机构和业务活动）。“影子银行”引发系统性风险的因素主要包括四个方面：期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆。李博士试图用这四个方面的变量，来解释过去15年货币政策传导效率的变化。

· 假设1：汇率市场化程度越高，货币政策传导效率越高

· 假设2：利率市场化水平越高，货币政策传导效率越高

· 假设3：随着资本项目的开放，传导效率可能会受到一些负面冲击

· 假设4：由于“影子银行”的存在，可能会提高传导效率

李博士通过计量模型对这四个假设进行了检验。结果证明，上述所有的假设都是有道理的，都从数据上得到了检验：汇率市场化对传导效率有积极影响，利率市场化对传导效率也有积极影响。资本账户开放可能具有负影响，“影子银行”开放则可能具有正影响。

叶院长为李博士赠予纪念牌匾

讲座渐渐临近尾声，现场的同学们还听的意犹未尽。在问答环节中，同学们与李博士进行了积极互动，有的同学提出了关于金融方面的问题、有的同学则提出了自己在学业中遇到的困惑，李博士都逐一耐心细致的进行了解答。李博士通过历年的深造学习与在中国人民银行14年丰富的工作经历，将他近期的研究成果凝练汇总，给港中大（深圳）的学子们上了宝贵的一课。至此，博学祥说第三期讲座圆满结束！

讲座合影

活动感言

 “博学祥说”系列讲座每一期都诚意满满，对我们来说是学习知识、储备干货的绝佳机会。今天讲座的主要内容，是利用最新研究证据分析中国货币的传导效率。李波博士是一位杰出的学者，听他的报告就能感受到一位学者对学术严谨又批判的态度。通过讲座，我也了解到许多货币政策背后的故事，例如为什么要实行金融改革、怎样实现金融改革的逐步推进，学者们又要为此做出怎样的研究与努力等等......李波博士用深入浅出的语言和科学严谨的数据，为我们讲述了他的研究报告，感谢李波博士的分享！

 ——2018级经管学院 祥波书院 林芝羽

李波博士的讲座细致入微而又周全宏大地分析与概括了中国人民银行通过货币政策来调控中国宏观经济的种种考量与举措。对于一个从未在银行工作过，不了解中国宏观经济与货币政策领域的听众来说，这是一个珍贵的拓展视野、增长知识的机会！

 ——2018级经管学院 祥波书院 王沫丁

祥风细雨

波澜壮阔

文案：林芝羽（2018级经管学院 祥波书院学生）

         许诗庭 Olivia（祥波书院办公室）

摄影：张国玮（2018级经管学院 祥波书院学生）

排版：贺婧雯（2018级经管学院 祥波书院学生）