非系统性错配下的爆发机会——《中国S市场研究报告》发布
本期导读
本报告中，FOFWEEKLY从市场观察者的角度梳理出S交易市场的全景图，对当下的S市场生态进行全面解构，对S市场中的生态成员、交易类型、交易难点分布、交易策略与交易方分布等进行结构性研究，力图为行业梳理出最客观真实的市场状态。2021年12月7日，FOFWEEKLY发布《中国S市场研究报告》。
报告通过对全球与国内S交易数据的统计分析，结合FOFWEEKLY长期对于私募股权投资市场和S交易市场的观察，通过对话活跃的中国PE二级市场参与者，梳理完成对中国S市场的全景研究。本报告中，FOFWEEKLY从市场观察者的度角梳理出S交易市场的全景图，对当下的S市场生态进行全面解构，对S市场中的生态成员、交易类型、交易难点分布、交易策略与交易方分布等进行结构性研究，力图为行业梳理出最客观真实的市场状态。
一、耦合效应下，S市场存量爆发
中国私募股权投资行业在过去的30年里高速增长，管理规模不断扩大，但人民币股权投资市场现金回流效率不足，外加宏观经济、政策原因，市场同时面临资金短缺与退出困难的双向压力，流动性诉求不断上升。同时，由于政策、前期经验，以及疫情等耦合因素的影响下，国内S市场在2020年以来交易事件和交易规模都迎来大规模增长。
1、存量资产的流动性诉求
在中国金融资本市场稳定发展的前提下，中国私募股权投资行业的资产管理规模也在逐步扩大，以AUM计算，中国2014年总AUM为140.0$bn，这一数值在2020年则达到1778.8$bn，增长12.71倍。
2010年，中国首个S基金交易平台——北京金融资产交易所诞生，以此可以认为相关方对股权投资市场的流动性需求有所察觉，此后上海股权交易中心成立。
2013年歌斐率先以机构化的形式，探索本土S基金业务，目前已经设立8期S基金，完成超100起交易，实现交易额近70亿。通过S交易，所投基金覆盖近80支，GP链接超100家。
“资管新规”以后，募资难的周期背景和没有消除的IPO堰塞湖，使得通过S交易实现接续或“接盘”的诉求上升，客观上也助推了中国S诉求的上升。
歌斐资产在充分研究国外S基金市场及策略的基础上，进行了本土化迭代，从“浅水区”逐渐过渡到“深水区”，总结出“尾盘交易”与“核心池”相结合的先进策略，并积极将S交易作为资产配置的主动选择，对S基金的资管产品化做了有效的尝试。
2020年7月，国常会明确要在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点，9月，北京率先提出“要发展好私募股权二级市场，设立私募股权转让平台和基金”。同年，市场开始出现如由IDG和君联主导的两起大规模S交易的标志性事件。
2.契机：耦合因素下的需求爆发
2020年中国私募股权S交易较明显的增加，是在资产存量、前期借鉴经验、新冠疫情等多种耦合因素的叠加作用下催动产生的：
2011年左右，第一批人民币二手交易开始拓荒，在A股IPO关停，个人LP慌忙抛售的情况下，不论白马黑马基金，都出现了S份额的机会，在当时人民币市场竞争还不激烈的Pre-2010 Vintage, 在 2015-2016年IPO开闸，并购活跃的良好退出窗口期，很多都实现了整期S基金的收获。
2020年，新冠疫情在全球范围内蔓延，各国经济遭到严重冲击，中国在强有力的行政干预措施下，率先实现了疫情的有效防控，并成为第一个实现经济恢复增长的国家。
有效的疫情防控和率先经济恢复，使得国际金融资本市场更加看好中国的投资机会，国家间资产配置的方向向中国倾斜；
疫情的出现为资产带来了洗牌的机会，同时也催生了流动性需求。优质资产往往具有更好的抗击风险的能力，因而在疫情中得以凸显；部分一手资产所有者（投资人）出于转换策略、回笼资金以及其他的需求，使得市场上资产出售的意愿有所增加，流动性随之增加。
二、中美S市场的“时间差”和“加速度”
中国S交易的发展除了与宏观经济有着密切的关系之外，由于中国金融市场自身的特性、以及所处新的国际金融资本市场发展阶段等诸多元素，相较于美国S市场，中国的市场发展呈现出新的特点；
在资本市场和整个私募股权投资行业的发展起步时间上，由于中美存在天然的“时间差”，以及经济水平和资本市场完善程度的整体差异，中国现阶段的S市场与美国相比还存在规模较小，阶段初级，交易类型较少等特点；同时，由于不同时空背景下，随着政策的导向变化，科技的发展以及行业整体生态趋于完善，使得中国的私募股权市场相较于美国同期表现出更强的发展加速度。
三、回报表现突出，规模迅速拉升
1、发展：全球PE二级市场增长潜力巨大，动荡环境促成S市场进化，GP主导交易成为主流
相关数据显示，全球PE二级市场的交易规模自2017年连续三年快速上涨，在2019年达到高点880亿美元，随后2020年受疫情爆发影响，交易规模同比2019年大幅下跌超过三成。
2021年随着疫情得到有效控制，全球金融市场逐渐恢复正常，二级市场交易额出现大幅回暖，仅上半年交易规模就达460亿美元，且从过往年份来看，下半年交易往往比上半年更为活跃，因此2021全年交易额有望突破1000亿美元，创下历史最高值。
在市场不确定性风险上升的背景下，二手份额交易由于具有灵活性及创新性，对投资人的吸引力上升。疫情对全球公司造成了巨大压力，也因此成为了资产质量的检验器。优质资产穿越考验后浮出水面，GP主动为这些资产给出可观价格，促成了大量交易。PE二级市场成为GP调整投资组合和调节流动性的有效工具。
2021年之前，S市场交易类型以LP主导的基金份额转让为主，而疫情的爆发改变了这一格局，GP主导的直投型交易（包括资产包交易、基金重组、接续基金等）比例快速提升，2021年上半年，GP主导型交易占比达57%，成为二级市场的主要交易类型。
2、募资：巨型基金引领S基金爆发，管理人分化加剧
2020年全球S基金募集规模创下有史以来最高纪录，同比2019年增长超过120%。募集基金数量与前几年相比基本保持同一水平，但单支基金的募资额有了大幅提升，巨型基金成为趋势，拉动了募资规模的急剧扩张。2021年这种趋势有望延续，年初，科勒资本完成了其最大的一只S基金募集，规模为90亿美元。
专业的S基金管理公司，其团队一般拥有丰富的投资经验和团队资源，并有很强的估值和执行能力，能助推市场交易方和交易资产质量的同步上升，是PE二级市场的专业玩家和重要建设者。但疫情加剧了S基金管理者的分化。疫情使得尽调和开拓LP关系难度加大。信任成本高企，使得资金更多涌入头部管理人，而新兴管理人开展业务则更为艰难。
3、回报：周期内回报突出，管理规模拉升
设立年份在2015年以前的S基金，净回报倍数低于整个私募资本类别（包括风险投资基金，私募股权基金，私募债，房地产、基础设施建设、自然资源投资基金等）。从2015年起，S基金的短期优势开始凸显出来，且近几年一直表现优异，而私募资本的整体回报水平呈逐年下降的趋势。
投资者对二手份额市场的兴趣大增，推动了S基金管理规模自2016年以来的强势增长，也推动了S基金在整个私募股权行业管理规模占比的上升，随着2020年S基金迎来大爆发，S基金渗透率达到了历史最高水平。
四、S交易生态全景：供需错配是发展症结
通过对S市场生态中的结构化因素进行拆解，报告总结了当下S市场生态中的成员分布、策略选择以及市场交易类型导向等；同时结合对样本访谈调研，整理出S交易生态当下发展阶段存在的突出难点、交易执行中的主流交易逻辑等。
在生态图景中，可以更为清晰的看到：投资者、管理人、资产端在整体生态中的占位与诉求，同时，也可以了解当下S生态中，主体的交易方有哪些，主要的交易类型是哪种，不同的交易难点是如何影响实际S交易的进程。
1、成员：S市场生态由买方、卖方、中间要素三大要件组成，发挥六大功能
S作为私募股权投资基金发展到一定阶段的产物，其本质是一种金融工具，服务于资金与资产的流动性需求。在交易的中间过程，往往涉及多重要素：
在交易执行层面，需要按照选品-估值-谈判-交割的层层环节实现交易的顺利完成；在交易中，买入方往往没有足够的人力成本去覆盖所有环节，会选择与专业性服务平台合作，诸如中介推介、财务顾问、法律支持，从而缩短前期周期，实现资产的快速交割。
通过S交易，买方可以实现套利、跨期配置、基金治理和优化等目标，而卖方可以实现增强流动性、投资组合再平衡、管理DPI等诉求。
2、难点：定价困难、交易成本与标的匮乏成为各类型S交易的突出难点
根据市场统计，标的信源匮乏、交易成本不可控、专业性服务不足、转让确定性、GP- LP协商难度大、定价标准与经验的缺乏是各类型S交易过程中存在的难点。
在交易发起阶段，标的信源的匮乏主要是S资产卖方和买方的信息不对称造成的，买方与卖方都缺乏足够的标的信源；
在交易执行阶段，转让意愿确定性、GP- LP协商难度大、定价标准与经验的缺乏是S交易推进的难点。由于交易卖方或者双方的意愿不确定，往往造成交易的中途流产，协商困难增加了S交易推进的成本；现阶段，定价经验与标准的缺失是交易过程中的最大难点，市场缺乏可供借鉴的标准与经验，卖方与买方就资产价格达成一致的难度很高。
在交易落地阶段，交易成本不可控与专业服务缺失是交易方关注的主要难点。
交易难点的解决，最根本是要靠S市场整体水平的发展，需要较长时间的实践和发展。
3、诉求：交易阶段分布与功能属性不相适应，套利与增强流动性是现阶段主要诉求
国内S市场仍处于早期发展阶段，LP份额转让、资产包交易、基金重组和接续基金是最常见的四种交易类型。LP违约率较高，使得当前LP份额转让类型中，早期资产交易占比过大；而退出压力导致GP更多地选择在晚期通过接续基金对资产进行清算或优化。
伴随着S市场的完善，信息偏差逐渐缩小，S交易因其灵活性逐渐成为市场主动策略之一，我们有望看到：LP份额转让类型中，增强流动性的功能属性将更突出，交易阶段分布往中部偏移；资产包交易由于信息透明度提高，各阶段交易意愿与定价标准更趋一致；GP对资产价值判断更加精准，S交易策略主动性提高，基金重组与接续基金的发起阶段将前移，更好地发挥基金治理优化的功能属性。
五、非系统性错配下的爆发机会
“为流动而生”,私募股权投资二级市场作为行业自身发展的内向扩展和体系完善的有效工具，并功能性地驱动底层资产价值的周期延伸，但在研究过程中，我们仍发现交易频次并不能表达出市场存量的真实诉求，在事实层面依然存在着非系统性错配。2015-2022这个基金周期之后，散点式交易频次的拉升将会形成系统性交易的市场基础，这将会让S交易市场在中间层服务机构和专业交易方的参与下，有望在未来三年内产生爆发式增长。
《中国S市场研究报告》研究指出，未来中国S市场将呈现以下主要发展特点：
1、交易规模将继续保持稳定增长，渗透率不断提高；
存量优化催生较大流动性需求：预计未来三年到期的基金数量将呈爆发式增长，大量即将到期的存量基金将催生更多的S交易机会。未来2-3年是中国S交易市场发展的一个快速阶段，落地交易案例将不断增加，市场规模持续扩大，渗透率将明显上升。
2、交易架构复杂化，交易主体多元化，GP主导比例增长；
LP份额转让是国内目前最主流的S交易类型，而GP大多处于观望阶段，随着S市场的发展成熟，未来更多GP会主动通过接续基金等方式来实现对优质资产的更长期陪伴。GP主导的交易规模不断扩大，交易架构也将更趋定制化、复杂化。同时，随着市场对S交易的认可度上升，入局玩家也将增多，交易主体更趋多元化。
3、交易生态趋于完整，系统性投资者与专业投顾平台将成为中坚力量；
服务设施层面，股权交易平台将更加科学化和系统化，在平台层面实现壁垒打通；随着S主题的专项基金募集增加、买卖方主体和标的范围进一步扩大，优质资产和资金需实现更精准匹配，系统性投资者与专业投顾平台因其行业积累优势会逐渐成为市场中坚力量。
4、投资策略与定价逻辑更趋明晰，S交易金融工具的属性更加明显；
随着交易相关的数据、行研、顾问、中介等专业机构深入发展，其将为市场提供更加有效的信息链接及交易辅助，有助于降低信息不对称，辅助定价科学化，助推交易方投资策略和定价逻辑更趋明晰。S基金与资管需求匹配适应的基础上，S交易的金融工具属性将进一步得到发挥，市场价值和配置理念更加得到市场认可，基金化、产品化程度进一步提高。
编写团队
周瑞智：FOFWEEKLY合伙人
邮 箱：eyan@fofweekly.com
吴 蒙：FOFWEEKLY研究经理
邮 箱：wumeng@fofweekly.com
李明旭：FOFWEEKLY分析师
邮 箱：limingxu@fofweekly.com
鸣谢：
本报告由《歌斐资产》担任顾问机构，同时亦感谢盛世投资、尚合资本、博润资本、纽尔利资本的支持与帮助。
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*本文仅代表作者个人观点。
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