【实务】破产重整清偿方式的对比
本文来源：微信公众号“EBS固收研究”
破产重整清偿方式的对比
摘要
破产清算的意义：最小化债权损失、降低带息负债、提高清偿率。
现金清偿：债权人得到的清偿率较低、但确定性较高、无需额外的处置成本以及持有成本；不利于债务人减轻资金压力。
应收账款清偿：清偿率以及确定程度主要取决于应收账款的质量；对于重整后的企业而言，资产处置与债务偿还同时进行，有利于提高重整的效率。
留债延期支付清偿：给予企业以恢复和发展的时间和空间，但重整后企业的偿付能力仍具有较高的不确定性。此外，不利于企业重整后降低负债。
债转股清偿：债转股的效果取决于股权的性质是否容易流通，以及股权价值的市场表现。对于企业原股东方而言，则往往被摊薄权益甚至改变企业属性。
1、破产重整的作用
近日，抚顺特钢公告称有望进入破产重整，化解债务危机。破产重整已成为处理债权债务问题的重要手段。比较典型的案例既有前期的二重重装、云南煤化工集团，又有近期的东北特钢、重庆钢铁等企业借力破产重整重获新生。
破产重整针对那些有能力改善经营，但暂时债务负担过重的企业进行重整，避免破产清算，属于挽救性措施的一种。破产清算的意义在于：最小化债权损失、降低带息负债、提高清偿率。
1.1、最小化债权损失
当企业经营状况严重恶化且无希望依靠自身力量走出困境之时，其面临着三个选择：继续亏损经营、破产清算、破产重整。如果企业选择继续经营，则其将面对更大的亏损，并使股权和债权投资者遭受更大的损失。如果选择破产清算，则股权价值清零，其余损失由债权投资者吸收。相比之下，破产重整方案是可以将债权人的损失最小化：债权人不会像继续亏损经营方案中那样遭受更大的亏损，而且所获得的清偿率通常高于破产清算的方案。
抽象地看，正是战略投资者的投入使得债权人的损失最小化。一方面，如果没有战略投资者的介入而企业继续亏损经营，则债权人需要在未来吸收更为巨大的损失。另一方面，如果没有战略投资者的参与而进入破产清算流程，则债权人所得到的清偿率会更低。
1.2、降低带息负债
破产重整后可以使得带息债务占比大幅下降。例如，重庆钢铁破产前带息债务占比逐步走高，在重整前一年高达101.01%，股东权益已亏损完毕，主要的出资来源是金融债权人。其2017年完成破产重整后，带息债务占比这一指标迅速下降为6.62%，主要原因是大量金融债权转化为普通股权。
理论上，在破产时股权投资者通常先吸收损失，普通债权持有者次之。但是，破产时股权的价值通常已经大幅下降，甚至资不抵债，所以安全垫的作用被弱化，普通债权投资者承担大部分损失。为了方便讨论，我们这里的债权人主要是指普通债权，且不包含小额普通债权。
带息债务占比可以用来衡量股东与金融债权人之间对企业投入的比例。带息债务占比越高说明企业投资中来自于金融债权人的资金越高，一旦发生破产，金融债权人面临的风险越大。
带息债务占比=带息债务/全部投入资本；
全部投入资本=带息债务+所有者权益。
1.3、提高清偿率
破产重整中最重要的两个方面，一个是清偿率，另一个是清偿方式。各个重整计划显示，破产重整状态下的对普通债权的清偿率往往高于破产清算的清偿率。
对于债权人而言，在企业经营状况严重恶化之后，债权损失不可避免。企业持续经营，则债权人所受的损失最终会更大。从债权人的角度看，破产重整的本质是在战略投资者的支持下，债权人让渡部分甚至大部分当前的利益以避免未来更大的损失。例如，利用债转股等将债权按照一定对价折算兑换为股权，试图提高普通债权人的清偿率。
2、不同清偿方式比较
上文分析的是企业企业破产对于普通债权人，尤其是金融债权人的所面临的风险暴露较大，清偿率较低，而清偿方式的调整有利于提高清偿率。除了常见的现金清偿，应收账款、留债，还有近年来较为常用的债转股等方式。不同清偿方式的选择对普通债权人以及企业重整后的影响差异较大，下面我们对各种清偿方式进行逐一梳理。
从普通债权人的角度来看：金融资产的管理遵循流动性、安全性、盈利性这三大原则，但金融债权的回收还需要考虑时效以及成本。为了在直观评价各种受偿方式，因此构建五个指标进行分析，分别是：现在价值、确定程度、变现能力、时间效率、优化成本。并按这五个指标进行打分，最高值5分，最低值1分。
从重整后企业的角度来看：破产重整在于挽救企业，首先要考虑重整是否有利于降低债务压力，其次考虑的是重整后的运营资金是否受影响，最后考虑股东地位能否保存。这里我们构建三个指标分别为：降低偿债压力、改善改善资金状况、维护股东地位；并对这三个指标打分，最高5分，最低1分。
2.1、现金清偿
现金是破产重整中清偿方案最常见的清偿方式之一，现金的来源往往是变现部分非经营所需资产所得，战略投资者提供的现金，或企业以借款形式筹措的现金。
2.1.1、对普通债权人的影响
从普通债权人的角度来看，现金清偿方式优缺点并存。我们从现在价值、确定程度、变现能力、优化成本四个维度进行分析：
1) 现在价值：如果是现金清偿，说明负债累累的企业除了清偿职工债权、税务债权，还需要额外拿出现金对普通债权中的小额债权人进行清偿。因此，现金清偿方案对于金融债权人的清偿程度往往较低，导致普通债权人当前债权价值明显低于其余方案。
2) 确定程度：在法院裁定的重整方案中对于清偿数额有明确的现金支付数值。债权人能够准确计算当前能够回收的资金。
3) 变现能力：不需要变现。
4) 时间效率：通常为一次性清偿，或者分期清偿，有明确的时间计划，整体上时间效率高。
5) 优化成本：按现金方式清偿，金融债权人原有的风险资本占用被释放。
2.1.2、对企业重整后的影响
而对于重整后的债务人而言，现金方式清偿，需要考验其资金筹措能力。这里从降低偿债压力、改善资金状况、维护股东地位三个角度进行评价：
1) 降低偿债压力：现金清偿不利于降低自身的负债压力，现金清偿方式将带来一定的资金压力，尤其是通过借款形式获取清偿资金的债务人。
2) 改善资金状况：不利于改善资金状况，企业自身资金链较为紧张，用于清偿债权人的现金越多，对自身运营资金的挤占越大。
3) 维护股东地位：有利于维护股东的地位，维护股东地位主要表现为，原股东与重整进入方之间股权的让渡，股权并没有分摊至债务人。
2.2、应收账款清偿
应收账款作为企业资产存在的一种形式，被破产重整的债务人将该项资产的收益权转让给普通债权人。为了研究方便，我们这里假设清偿过程中对普通债权人“全部以应收账款的方式进行情况”。事实上，这种清偿方式并不常见，因为应收账款清偿通常是其余清偿方式的补充。
2.2.1、对普通债权人的影响
对于普通债权人而言，这相当于应收账款的受让，视为投资一笔应收账款资产，主要分析应收账款的质量，以及回收的时效性确定性等。
1) 现在价值：普通债权人接受该项资产作为清偿手段，目的能够获得较好的价值补偿。因此，同等条件下，应收账款的面值高于现金清偿。
2) 确定程度：在破产重整阶段，应收账款的质量通常较为一般，这将影响到其回收率以及回收效率，给回收工作带来较大的不确定性。但其有真实的交易基础，追偿的依据充足。
3) 变现能力：应收账款有一定的变现手段，例如融资保理。
4) 时间效率：时间效率取决于应收账款的到期时间，也可以提前变现。整体上时间效率尚可。
5) 优化成本：不利于优化成本，应收账款属于风险资产的一种，根据商业银行资本管理办法要求，投资应收账款，风险资本占用的比例为100%。
将应收账款用于对普通债权人的清偿，对破产重整企业来讲，有利于加快未到期应收账款的处置，提高自身的资产周转率。
1) 降低偿债压力：应收账款清偿属于企业资产转让的一种，无需企业投入新的资金来偿还，有助于降低企业的负债率。
2) 改善资金状况：应收账款用于清偿债务，相当于提高资产的周转效率，且不占用企业运营资金，有利于企业改善改善资金状况。
3) 维护股东地位：将资产抵偿债务本身不影响股东权益。
案例1：无锡尚德
无锡尚德破产重整过程中将应收账款作为对普通债权人的一种清偿方式；以“现金”方式受偿，受偿比例为31.55%。以“现金+应收款”方式受偿,即每家债权人除按照30.85%的清偿比例获得现金受偿外及时无锡尚德账面9笔应收款受偿。
在这里引入了应收账款作为清偿方式，现金清偿比例略有下调，主要是应收账款的现在价值较高。如果能够全部回收，则清偿率高于31.55%，但应收账款回收存在一定的时间成本以及不确定性。
2.3、留债延期支付清偿
留债可以作为清偿的一种方式，主要是将原债权转为贷款、放弃即时清偿权利，属于新的权利义务的设定。延长还款期限的“留债”处理，留存部分债务分期还本付息，给予企业以恢复和发展的时间和空间，提升对债权人的清偿能力。
案例2：长航油运
长江航运集团南京油运股份有限公司（简称“长航油运”）因连续四年亏损退市，由于企业亏损严重、债务规模较大，难以通过降低利率水平、展期、债转股等重整方式解决债务危机。实际处理中，采用延长还款期限的“留债”处理，留存部分债务，分期还本付息。
2.3.1、对普通债权人的影响
留债，实际上是延期支付清偿款，相当于放弃原有债权的即时清偿，转化为新的债权，新的债权比原有债权有所减少。对于普通债权人的影响，我们这里仍从现在价值、确定程度、变现能力、优化成本这几个角度进行分析：
1) 现在价值：留债与展期的不同在于，将部分债务缩减或调整还款期限，使得债权人仍保留对企业的求偿权利。普通债权人缩减部分债务，以及放弃立刻求偿的权益，换取更高的清偿率，因而现在价值较高。
2) 确定程度：主要在于未来企业的偿债能力是否好转存在较大的不确定性，企业情况有可能进一步恶化，因此不确定性较大。
3) 变现能力：债权的变现渠道较差，变现能力较弱。
4) 时间效率：留债对于普通债权人而言，时间效率较差，因为该方式不仅降低偿债额度，更主要在于延长支付期限。
5) 优化成本：对于金融机构而言，需要计提100%风险资本。
2.3.2、对企业重整后的影响
留债对于破产重整后企业而言，将债务延期支付，减轻当前的偿债压力，但仍负有未来偿付的责任。
1) 降低偿债压力：将部分债务缩减，将部分债务延期支付，对于降低偿债压力的效果一般。只是将当前压力，延至未来偿付。
2) 改善资金状况：留债清偿无需将现金用于清偿债权人，以及不占用企业运营资金，有利于重整后企业改善改善资金状况。
3) 维护股东地位：债务的调整，并不会摊薄股东份额。
2.4、债转股转换清偿
实际的重整方案中，债转股的运用较多，是指在重整程序中通过将部分或全部债务转换成股权，以期降低破产企业债务规模；不实践中，通过债转股的应用，能够提高清偿率，减少普通债权人尤其是大额金融债权人的损失。
2.4.1、对普通债权人的影响
对于普通债权人而言，不直接削减债务，而是让转股债权人通过股权转让市场等渠道实现退出，间接偿付转股债权的重整模式。
1) 现在价值：往往重整方案中，股权方式折算得到的清偿率相对较高，当前的价值较高。
2) 确定程度：普通债权人转化为企业的股东，享受企业剩余收益的分配权。但是重整后的企业能否良好运营，为股东创造利润，存在较大的不确定性。这与企业管理、市场运行状况息息相关。
3) 变现能力：变现能力需要根据股权的类型来分类，非上市公司的变现能力较弱，上市公司流通股的变现能力较强，能够在二级市场恰当的时候退出，获取较好的清偿。
4) 时间效率：时间效率较弱，等到企业经营改善，权益增加，可能需要较长时间。
5) 优化成本：金融机构持有股权的优化成本较高，例如，对于商业银行来讲，持有股权需要计提大量资本；按照《商业银行资本管理办法》的相关规定，债转股后的风险权重至少为400%。对于资管产品来讲，投资范围内很可能不包含权益。
案例3：重庆钢铁
重庆钢铁的破产重整方案中主要采取了债转股的方式，普通债权以债权人为单位，每家债权人50万元以下（含50万元）的债权部分将获得全额现金清偿；超过50万元的债权部分，每100元普通债权将分得约15.990483股重庆钢铁A股股票，股票的抵债价格按3.68元/股计算，该部分普通债权的清偿比例约为58.84%。
按照方案测算，58.84%清偿率较高，但实际过程中，股票价格波动，权益的确定程度较差。清算方案中重庆钢铁按照3.68元/股折算清偿，实际上，重整后，重庆钢铁的价格持续走低至约为2元/股，远低于清偿方案中计算的股价。
2.4.2、对企业重整后的影响
债转股对企业来说是降低负债率的最直接手段，也是其被推广的主要原因，但该方式存在股权份额摊薄，直接影响原股东地位。
1) 降低偿债压力：普通债权人转化为股东，降低负债的同时增加了企业净资产，能够有效降低企业的负债。
2) 改善资金状况：能够改善资金状况，资金可以全部用于自身的运营，不需要将资金用于清偿普通债权人。
3) 维护股东地位：对于大股东的摊薄影响较大，债转股的方式往往是需要大股东让渡部分或者全部的权益。
案例4：东北特钢
债转股这种清偿方式有可能导致实际控制人发生转变。例如东北特钢破产重整中，原国有股东全部让渡股东权益，引入民营企业进行重整，企业的性质发生了变化。
3、总结
破产重整针对那些有能力改善经营，但暂时债务负担过重的企业进行重整，避免破产清算，属于挽救性措施的一种。破产清算的意义在于：最小化债权损失、降低带息负债、提高清偿率。
破产重整涉及多方的利益，普通债权人作为企业负债的主要来源，也是破产重整过程中承担损失的主体。普通债权人在选择受偿方式是则是多种比较下的选择，实际操作中，是多方利益博弈的结果。
对于清偿方式的最终确定，根据被重整企业的资源状况进行综合评价，由于破产重整目的在于挽救企业，以期后续能够正常经营。因此破产重整管理人以及法院在方案的选择中倾向于选择对被重整后企业降低偿债压力以及改善现金状况较好的方式，这也是近年来债转股被推广与运用的主要原因之一。
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