【实务】破产重整之——并购破产重整企业六大实战策略
破产重整之——并购破产重整企业六大实战策略
一、前言
破产重整是指债权人申请对债务人进行破产清算，或者债务人、债务人出资额占债务人注册资本十分之一以上的出资人，在人民法院受理破产申请后、宣告债务人破产前，直接向人民法院申请破产重整，之后在人民法院主持下由债务人与债权人达成协议，制定重组计划，规定在一定期限内债务人按一定方式全部或部分清偿债务，同时债务人可以继续经营其业务的法律制度。
在上述过程中，重整程序中的公司，往往无法通过自身条件完成重整程序中的一揽子解决方案，更无法实现自我挽救的预期目标，因此有必要引入新的投资人实现重整目标，这就出现了本文所述的并购破产重整企业。
与传统并购所不同的是，并购破产重整企业具有投资人对目标公司情况掌握更准确全面、收购成本低、收购周期短、或有债务风险更小、股权变更具有法律强制执行作为保证的优势，但该类并购比传统并购要复杂得多，不仅对并购专业技能要求极高，而且在该类并购中，利益互相冲突的相关各方人数众多、类型众多，因此该类业务也要求操作者具备极高的沟通协调能力。
有感于此，本所律师在实战基础上，总结了并购破产重整企业的六大实战策略，供投资人和律师同行参考。
二、投资信息收集策略
关注破产重整投资人招募信息
司法实践中，破产重整投资人既可由破产管理人招募，也可由债务人招募。这取决于目标公司是由破产管理人管理财产和营业事务，还是由债务人（企业管理层）在管理人的监督下自行管理。例如，无锡尚德破产重整案中，投资人由破产管理人招募；新都酒店破产重整案中，投资人由债务人招募。实际上，上述两种招募信息都值得搜集。
如是债务人自行管理，且该债务人管理层过往业绩良好，只是因宏观经济、行业因素导致暂时困境的企业，该类重整企业的管理层发布招募信息，投资人是值得关注该类信息的，其原因在于：首先，该企业原管理层对市场环境、行业状况、企业自身条件充分了解，有利于投资人对企业重整的价值、债务人资产的估值、后续经营方案、市场前景等有一个清醒的判断，有利于提升谈判效率；其次，基于原管理层的良好表现，在借助投资方外力的情况下，由其自行管理企业，重整走向成功的可能性高，重整成功后投资目标得以实现的可能性也大。
如果原管理层经营不善，那么应关注其破产管理人发布的招募信息，其原因在于：首先，原来的管理层对于企业危困现状负有责任，其已经不适合继续管理企业，如由破产管理人发布招募信息，很可能重整期间实际管理企业的为破产管理人，这使得这类企业相比原管理层进行管理更容易重整成功；其次，相比负有责任的债务人管理层，管理人和由管理人引入的投资人更易获得广大债权人的支持和信任。
招募的时间点也分为两种，一是在重整期间招募，例如，超日公司破产重整案，二是重整计划执行期间招募，例如，联盛集团合并重整案。
本所律师建议优先关注重整期间的招募信息，其原因在于：在重整期间及时招募并确定投资人，招募方有充足的时间拟定重整计划草案，投资方也有充足的时间与破产管理人、债务人、债权人谈判从而商定投资方案，最终有利于重整走向成功。
在重整计划执行期间才进行招募，往往是因为重整期间已经发布了招募信息，但同行业的投资人对该企业重整成功或标的投资价值缺乏信心。根据我国企业破产法79条的规定，重整期间最长不得超过9个月，在有限的重整期间内，如果不能制订并提交重整计划草案，将导致重整失败，债务人也将走向破产清算，而往往如此短的时间内，债务人、债权人、原股东及破产管理人几方之间很难达成共识。因此，除非经初步接触，投资人确保能因债务人或破产管理人急于完成重整，而获得较为优惠的投资条件，否则对重整计划执行期间才进行招募的企业，投资人应降低关注程度。
02
搜寻并购危困企业的机会并持续关注
正如上文所述，关注破产重整投资人招募信息是获得投资机会的重要途径，但实践中，一些较为优质的已进入破产重整阶段的投资标的，往往容易获得市场的青睐，从而出现一个项目多方竞价的局面，即便一方最终胜出，其获得的投资条件也未必优惠。因此，投资人在一些企业进入破产重整程序前，就应开始关注该类企业，一旦发出危机信号，就迅速介入，在进入司法重整之前，就可事先进行预重整，从而获得更为优惠的投资条件，也使危机并购更为高效地完成。例如，上市公司春兴精工收购破产重整企业福昌电子的案例中，春兴精工在福昌电子进入法院裁定破产重整之前即已与其接洽，福昌电子通过“预重整”进行了全面的资产、负债清理，为春兴精工的引入做足铺垫，因此本案的并购极为高效，2017年4月10日春兴精工通过股东大会审议通过收购方案，2017年4月25日，深圳中院即批准福昌电子重整计划草案。
投资者为此需要通过各种信息渠道搜寻可能出现危机的企业：
（1）与律师事务所、会计师事务所、证券公司、银行、评估机构、财务顾问机构保持长期联系；
（2）根据各种新闻报导进行广泛研究，寻找“破产”、“财务危机”等关键词；
（3）定期走访当地法院，了解破产案件登记情况，确认有哪些公司申请了破产程序。
之后投资人应将上述企业列入拟并购清单，并持续关注。如果上述企业出现现金流恶化、公司债券评级下降、公司资本结构恶化、管理层人员重大调整、银行停止续贷、重大监管调查、行业环境进一步恶化等情况，应在进入破产重整程序之前即迅速与该类企业接触，从而抢占先机。
三、筛选目标企业策略
企业出现危机，既可能是因为宏观经济因素导致的，也可能是中观（行业）因素或微观企业因素导致的。
首先，对于以下类型的企业，投资人应在投资清单中予以剔除：
（1）该行业处于周期性底部，短期内不大可能复苏的企业。例如，呈现出明显的周期性变化特征的企业，例如钢铁，煤炭企业等。
（2）处于夕阳行业的企业。
（3）因宏观经济政策（例如利率政策、收入政策等）因素衰弱，但短期内宏观经济政策走向不明的行业。
其次，除非投资人计划未来进入新的领域，或进行多元化战略，或以财务投资者的身份介入并意图短期内出售获得价差的，否则应剔除和自身处于无关行业的投资标的，其原因在于，投资人对上述行业的投资标的缺乏深入理解，易产生信息不对称；此外，重整成功后，不相关行业也很难与作为战略投资者的投资人业务产生协同效应。
再次，投资人应对清单内剩余企业出现危机的原因进行分析，其原因可能如下所述：资产负债率过高、盈利能力差、资产流动性差、公司治理出现僵局、决策失误、管理不善、技术设备落后、与其他企业互保而被牵连、因供应商经营情况恶化受牵连、因下游渠道商经营情况恶化受牵连、大规模产品责任事件、突如其来的调查、仲裁或诉讼案件（无锡尚德在2013年受到欧洲反倾销调查和美国双反调查深陷破产险境）、因自然灾害等意外事件给公司运营带来危机。对于上述类型的投资标的，投资人应分析自身优势、劣势，投资机会与威胁，通过上述四个维度分析判断介入某一企业后，有无可能利用自身优势化解标的企业危机，并避免产生威胁。例如，房地产危机并购中，如果被并购企业建设项目整体已经竣工验收，该建设项目已不含任何净地，则擅长房地产开发，而不擅长营销的并购方，应考虑并购完成后，自身有无营销和包装方面的优势，将上述商品房以较高的价格出售给购房者，从而实现并购收益。如无法满足上述条件，应予以剔除。
最后，投资人应要求破产管理人提供基本资料，如债权申报及债权审查结果、审计报告、管理人的整体清查情况、评估报告，通过审阅上述材料，了解目标公司的债务规模、财务数据，了解目标公司员工、税务、诉讼、合同、既往经营、资产瑕疵等相关情况，并为目标公司建立估值模型。依据企业破产法第八十八条，重整计划草案未获得通过且未依照本法第八十七条的规定获得批准，或者已通过的重整计划未获得批准的，人民法院应当裁定终止重整程序，并宣告债务人破产，因此投资人通过上述审阅上述资料，从清单中剔除重整成功概率不大的企业，避免最终标的企业走向破产清算后，造成无法达成投资目的或受到重大损失。
最终清单上剩余的项目，才是对于投资人来说有投资价值的标的。
四、尽职调查策略
对于已经进入破产重整程序的危困企业而言，投资人对其进行尽职调查，与普通的并购尽调有所不同。其原因在于，投资人在与被并购企业接洽之前，破产管理人可能已深入掌握企业基本情况。投资人通过管理人取得目标公司的基本资料，可以对目标公司是否具有投资价值进行进一步的判断，进而决定是否派出尽职调查团队对目标公司深入调查。
破产管理人存在未能勤勉尽责的可能性，投资人在危机并购中所做的尽职调查，更多的是复核破产管理人的工作成果。复核性尽职调查内容如下：
共益债务和破产费用
《企业破产法》规定共益债务和破产费用由债务人财产优先清偿，因此共益债务和破产费用越大，用以清偿普通债权的资产越少，投资人可能承担的投资成本越大。因此尽职调查中应严格审查共益债务和破产费用的构成是否符合《企业破产法》的规定。
02
债权审查结果
对于尚未提请债权人会议核查的债权，投资人在尽职调查时应对相关事项予以特别关注，因为理论上，依据《企业破产法》第九十二条第二款规定：“债权人未依照本法规定申报债权的，在重整计划执行期间不得行使权利；在重整计划执行完毕后，可以按照重整计划规定的同类债权的清偿条件行使权利”。实务中未按期申报的债权是以“预计债权”的形式进行金额预留并补充清偿的，未按期申报且未预留偿债金额债权的，只能在重整计划执行完毕后，由债务人按照重整计划规定的同类债权清偿条件进行清偿，该清偿负担将最终转嫁到投资方。
基于管理人未能勤勉尽责的原因，管理人确认的债权金额也可能超出债权人主张的范围，投资人应对债权确认的证据资料是否齐备，法律关系是否成立等进行考察。
此外，依据我国破产法的规定，管理人或债务人有权决定继续履行合同或者解除合同，如决定解除合同，则对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权，并可要求债务人返还相关款项。然而，实践中存在管理人或债务人解除合同的时间晚于法院规定的破产债权申报期限的情况，例如，在房地产企业破产重整案件中，大量的商品房买卖合同很可能于破产债权申报期后解除，如管理人或债务人解除合同的时间晚于法院规定的破产债权申报期限，债权人不承担因逾期申报债权的不利法律后果。上述类型的合同解除，由此产生的返还购房款项及损害赔偿金金额可能是极其巨大的，投资人对此必须进行风险预估。
03
管理人是否依法行使了撤销权
根据《企业破产法》第三十一条的规定，法院受理破产申请前一年内，债务人财产被无偿转让、以明显不合理的价格进行交易、对没有财产担保的债务提供财产担保、对未到期的债务提前清偿或放弃债权的，管理人应行使撤销权。第三十二条规定，法院受理破产申请前六个月内，债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力仍对个别债权人进行清偿的，管理人应行使撤销权。投资人在进行尽职调查时应关注是否存在上述可撤销的行为及管理人是否依法了行使撤销权，确保目标公司的资产未予流失。
五、破产企业估值策略
破产重整企业估值的重要性
破产重整企业的估值一直是一个难题，实践中因估值不当导致的纠纷时有发生。例如，多数破产企业并购采用承债式收购的方式进行，即基于破产企业所有者权益为负，因此将股东权益调整为零，投资人以按投资比例承担企业债务为前提，零对价受让破产企业股权。然而，对于一些较为优质的壳资源，例如一些A股上市的破产重整企业，也存在企业增发新股引入投资者的情况。此时企业的估值某种程度上影响了战略投资者的投资金额及所占股权比重，如最终无法确定上述事项，可能导致交易流产。例如，上市公司破产重整中，由于广大二级市场投资人对重组存在良好预期，如果债务人在重组期间并未做好保密工作，将导致股价产生异动，从而股价大幅飙升，而根据新规，定向增发价格不得低于基准日市价90%，因此将导致投资人成本大幅增加，因此导致重整失败的案例不在少数。
此外，依据我国企业破产法的规定，破产重整中普通债权清偿率不得低于破产清算状态下普通债权清偿率，而后者情形并未实际发生，因此只能模拟计算，破产管理人往往应用清算价值法或资产价值法决定的企业价值，从而推导出普通债权清偿率。国内某龙头集团企业在债权人的申请下，该企业最终走上破产重整的道路，但在重整执行中，由于对重整计划严重不满，投资人和债权人两次投票否决了重整计划，最终以法院“强裁通过”告终。该企业12家银行债权人持有的271亿债权的清偿率仅为7.7%，引起了债权人强烈不满，债权人认为，企业估值采用的是与破产清算评估方法相同的固定资产重置价值法，但重整案件不同于普通的破产清算，因此在资产估值上应该结合企业实际盈利情况、现金流等企业真实经营情况来综合考虑，而评估时该集团企业的生产经营实际上已经有一定起色，采用固定资产重置价值评估实在难以服众，使用该估值数据推导出普通债权清偿率，更是没有说服力，甚至有债权人认为，该案名为破产重整，实为破产清算。
因此，破产重整企业的估值某种程度上决定了交易能否顺利进行，甚至决定了破产重整能否走向成功。
02
单一估值方法的局限性
企业的估值方法分为清算价值法、资产价值法、类比法、收益现值法及期权定价法。清算价值法就是根据企业目前所有资产的变卖价值来确定企业价值。资产价值法认为企业的价值等于企业所拥有的资产价值，而按照该方法评估，得出的结果等于或接近清算价值。类比法，是按同类企业的市场价格进行评估，如市净法、市盈率法等。收益法，认为企业未来现金流的折现等于企业价值。期权定价法，即布莱克斯—斯科尔斯模型，定价公式：C=S·N(D1)-L·(E^(-γT))*N(D2)，其中:D1=(Ln(S/L)+(γ+(σ^2)/2)*T)/(σ*T^(1/2))，D2=D1-σ*T^(1/2)。C-期权初始合理价格，L-期权交割价格，S-所交易金融资产现价，T-期权有效期，γ-连续复利计无风险利率H，σ2-年度化方差。
上述单一方法应用于破产重整企业的估值，都有一定的局限性。进行破产重整的目的在于使企业继续经营，单纯使用清算价值法或资产价值法，使得评估本身并无多大意义。在我国，破产重整制度建立不久，重整成功的案例不多，因此，即便对于上市公司而言，也很难找到类似上市破产重整企业的相关估值参数，因此也很难单一使用类比法估值。采用未来现金流折现法的前提是企业在未来能持续经营，而企业能否重整成功以及重整成功后的企业经营状况具有很大的不确定性，使得该方法很难执行。期权定价法操作困难，应用该方法反而使得问题复杂化。
03
破产重整企业估值方案设计
本所律师认为，上述四种方法中，类比法、期权定价法、未来现金流折现法使用意义并不大，首先应予以排除。
其次，破产重整企业的价值包括两部分：现有净资产值和未来获利机会，其中净资产值可通过清算价值法计算，具体而言：对于应收账款不计入净资产，应付账款确认为应予以全部偿还，对存货价值做折扣处理，公司无形资产、商誉、长期待摊费用不再计入资产项目，长期股权投资和固定资产打折处理。
再次，单纯使用清算价值法或资产价值法，而未考虑企业未来的获利机会，也是不客观的，容易低估企业价值，从而引起企业原股东及债权人不满。未来获利机会是一个综合值，影响该值的因素有：营业利润率、市场状况、未来筹资难易程度、重组方管理层的信誉和能力、地方政府态度、股东的意愿、员工的态度等，投资人应构建一个合理的价值评估方法体系，对每一项影响未来价值因素进行评估；此外，根据管理学的一系列方法确定各因素权重，并构建估值模型；最终根据估值模型计算未来获利机会综合值，未来获利机会综合值与依据清算价值法计算的净资产值加总即为重整企业估值。
六、投资类型选择策略
投资人介入破产重整，以投资类型来划分，分为资产式投资、股权式投资、债权式投资。
资产式投资模式下，投资人可以通过参加破产企业相关资产的拍卖获得取得资产所有权。资产式投资存在一定的弊端，首先，投资人无法获得标的企业的壳资源优势；其次，如果收购土地使用权等资产，将产生高额的土地增值税；最后，依据企业破产法三十一条，资产收购（协议收购）发生在人民法院受理破产申请之前一年以内的，可能会被认定为以明显不合理的价格进行交易，从而被撤销。然而对于法律关系复杂、债权人众多或者很难最终完成重整的企业，资产式投资应是首选，其优势在于，无需关注破产企业整体的债权债务情况，仅需关注资产本身是否存在瑕疵等，投资人也无需承担企业最终走向破产清算的风险。另外，依据我国破产企业法，破产企业出售资产原则上采用拍卖的方式，而由于企业进入破产程序，因此资产本身价值已被低估，外加参与拍卖的人数较少，最终投资人很可能以极为优惠的价格购得资产。
股权式投资，是指投资人通过投资取得标的企业的股权，投资人可以购买标的企业股东的股权，也可以认购标的企业增发的新股，上述交易既可以用现金认购，也可以通过债转股的方式认购。通过股权式投资，投资人可以获得目标公司的股权收益，享受目标公司的壳资源优势。但是，投资人作为困境企业的股东对企业的债务需要以出资额为限承担有限责任；在破产并购中，由于尽职调查时间有限，投资人在投资完成后存在因标的企业或有债务而受不利影响的风险；其次，从破产法的立法精神来看，在出资人和债权人之间，其优先保护的是债权人利益，从企业破产法第七章来看，并未规定就一般事项投资人在债权人会议上有表决权，投资人仅依据破产法第八十五条，就重整计划涉及出资人利益的事项有一定的话语权。综上，如投资人所占权益较少，在重整实务上话语权较债权人小。本所律师建议，对于欲获得目标公司壳资源，且已对标的企业跟踪较长的时间，对目标公司债权债务情况较为了解的投资人，对重整成功可能性较大的标的企业股权，可采用股权式投资方式。实践中，该类投资人以战略投资者为主。
债权式投资，是指在公司进入重整程序之前或者重整过程中，投资人以较低的价格收购其它债权人的债权，例如AMC（资管公司）收购银行债权，或通过代标的企业向债权人清偿债权，从而获得对标的企业债权，然后按照重整计划受偿，以期获取清偿比例提高的差价。通过债权式投资，投资人可以成为主要债权人，债权地位相对稳定，可以通过在债权人会议上行使债权人的权利影响重整中的重要问题。然后，一般重整计划都会对各种债权进行不同程度打折，因此投资人需要面临其债权被打折后回购额低于投资额的风险，该种情况当重整失败转入破产清算程序时尤其可能发生。债权式投资和股权式投资都对重整成功性都有较高要求，不过债权式投资人一般不属于战略投资者，而只是追求短期价差收益，实践中，一些不良资产处置公司往往采用债权式投资方式进行投资。
七、谈判与交易策略
在破产重整实践中，投资人与破产重整中相关各方各有需要维护的自身利益，其中一方利益维护不当或与其中一方关系维护不当，极有可能造成重整流产，走向破产清算，因此在该类案件中，对投资人的沟通谈判技巧要求极高。
投资人对破产管理人应既团结又斗争，一方面，破产管理人与投资人有共同的利益，双方都希望重整成功，但破产管理人往往希望投资人提供更多的资金用于清偿普通债权的金额，这是因为清偿普通债权的金额越多，其报酬越多；另外，普通债权清偿率越高，重整计划通过的概率越大。同时，破产管理人与债务人、债权人、原出资人的冲突时有发生，导致项目无法推进，投资人应在协助破产管理人解决与上述几种类型人群矛盾的基础上，要求破产管理人提供更为优惠的投资条件。
投资人应设法直面债权人，一方面避免经破产管理人传话，信息失真；另一方面，与债权人直接谈判，有助于缓解管理人与债权人发生直接矛盾，从而使管理人有效推进工作。
基于小额债权人金额小、人数多的特点，如果在重整计划中设定其较低的清偿率，极有可能导致普通债权人组表决无法通过。一方面，投资人应积极与法院、破产管理人沟通，设法单独设置小额债权人组进行表决；另一方面，根据秉鸿资本对49家破产重整上市公司的统计，小额债权组的平均清偿率为84.21%，显著高于大额债权组的平均清偿率30.15%，且近四分之三的上市公司100%清偿小额债权，因此建议最好对小额债权人全额清偿或设置较高清偿率，从而避免表决无法通过最终导致法院“强裁”，也避免发生群体性事件。
对于大额债权人，应协助破产管理人向其传递行业前景信息、解读未来投资可能达到的效果，必要时大额债权人的债权可转为优先股。
对于原投资人，应设法说服破产管理人保留其一定比例的股权，而非要求其全部股权零对价转让，从而使其保留一定的积极性，这有利于重整成功后的生产经营，也有利于重整期间出资人组配合表决通过重整计划。
对于法院来说，对于仅有重整之名，但有逃避债务之实的案件，其倾向于认为经营方案不具有可行性，而裁定终止程序，裁定破产清算。由于投资计划、运营计划都将成为重整计划的重要部分，因此投资人应注重投资后运营计划的制订，并与法院保持沟通，设法能用浅显的语言向法官解释行业特点、解读投资计划、运营计划，消除法官的疑虑。
本文作者：郑旋律 ，华中科技大学知识产权管理学博士，华中科技大学民商法硕士，目前任职北京京师律师事务所破产重整与投资并购部，擅长投资并购与破产重整类业务、证券投行类业务、金融类业务、私募基金类业务、知识产权类业务。
杨志平，现任职于北京市京师（武汉）律师事务所破产重组与投资并购法律事务部。擅长投资并购、破产重组、民事侵权、婚姻家庭、合同、企业刑事法律风险防控、刑事辩护等领域法律事务。
本文来源：微信公众号“多层次资本市场联盟”
推荐：【实务】主债务人破产后，主债权停止计息的效力是否及于保证人？
推荐：【探讨】破产程序中的劣后债权制度——与最高院《会议纪要》的衔接讨论
本文已注明来源，版权归原作者所有，文章仅供读者参考，禁止用于商业用途。如本平台转载文章涉及版权等问题，请及时与我们联系，本公号将第一时间处理。小编微信号：13955189028