【重磅】金杜 | 掘金困境企业——破产重整中的房地产投资
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本文作者：方榕，金杜律师事务所合伙人，公司业务部，执业领域：房地产、基础设施相关的投融资和并购，在与此相关的资产证券化、资管产品投资、资管合规方面经验丰富；王鑫，金杜律师事务所合伙人，争议解决部，专注于公司破产重整、债务重组及破产清算等领域的业务，曾作为破产重整、破产清算案件管理人的成员和主要负责人员，承办了长航油运、长航凤凰、华信股份、新太科技等多家公众公司的破产重整工作，国内某支线航空公司的破产重整工作，以及涉及证券公司、钢铁、航运等多个行业内企业的破产清算；虞谊，金杜律师事务所合伙人，公司业务部，在房地产及基础设施、公司收购与兼并、公司事务等方面具有丰富的法律服务经验，涉及房地产项目策划、项目收购与出售、土地使用权取得、片区开发、项目投融资、房地产租赁及经营等不同板块，涵盖住宅、办公楼宇及商场、长租公寓、工业地产、养老地产、文旅地产等不同产品，参与项目风险评估、尽职调查、交易架构设计、交易谈判、起草交易文件及提供相关法律意见及建议等。
掘金困境企业——破产重整中的房地产投资
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资源获取是房地产企业的永恒课题，优质的“面粉”永远是房地产行业的稀缺资源。随着市场环境和经济形势的变化，以往常见的一二级联动开发、项目并购、三旧改造等资源获取方式面临越来越多的掣肘，土地获取成本高企，一些敏锐的房地产企业尝试从困境企业寻找资源获取机会，途径之一即为参与破产企业的重整投资。
即便土地资源诱人，困境企业的重重债务和错综交织的复杂法律关系还是让不少有商业眼光的企业望“地”兴叹，又或者，因为担心错失项目而付出高昂的成本。如何参与困境企业的房地产项目投资，奥妙无穷。
1.
机遇缘起——破产重整下的房地产投资机会
2007年6月1日起正式实施的《中华人民共和国企业破产法》（下称“《企业破产法》”）确立了中国的破产重整制度，并与和解、破产清算程序共同构成了中国破产法律制度的基石。“重整”章节占去整部法律近五分之一的字数，超过“和解”及“破产清算”章节的总和，是整部《企业破产法》中最重要的制度设计，被学界誉为“新破产法的最大亮点[1]”。
依据《企业破产法》规定，企业不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依法进行重整。破产重整制度的目的旨在充分调动各方利害关系人的积极性，平衡各方利益，共同拯救陷于经营困境的企业，从根本上恢复企业的持续经营能力，实现企业价值的更新再造。在破产重整过程中，能否招募到适宜的投资方很大程度决定整个破产重整程序的走向及成败，能够为困境企业带来资金或资源的投资方则扮演着白衣骑士的角色。
根据全国破产重整案件信息网的不完全统计，截至2019年2月，全国进入破产重整程序的房地产企业数量为276家，其他行业企业2413家，包括持有大量不动产的旅游酒店、商业贸易、物流仓储、工业制造、医疗卫生等行业企业。这些企业的资产中不乏有潜力的房地产项目：
区位优势明显
前述统计的破产重整企业有接近20%位于北京、上海、深圳、广州、杭州、苏州、天津、南京、成都、重庆、武汉、西安等寸土寸金的城市，相较于该等城市传统土地资源获取面临的供应紧张、竞争激烈、成本高昂的现状，通过破产重整程序获取这些一二线城市的土地资源无疑更加具有吸引力。
资源类型丰富
来自于不同行业的数量众多的破产重整企业，持有的资源类型可谓是丰富异常，从开发运营阶段而言，包含未动工项目、在建项目、停建项目、已售项目、运营培育期项目、运营成熟期项目等处于不同阶段的项目；从业态种类而言，则涵盖了住宅、办公、酒店、商场、文化、旅游、医药、教育、工业等几乎所有物业类型。不同时间线结合多样化的业态类型，可以充分满足不同投资方的商业需求，可谓资源蓝海。
2.
机遇甄别——重整房地产投资优势
重整房地产投资系立足于破产重整程序上的投资行为，基于破产重整程序的特殊性，重整房地产投资拥有传统投资所不具备的诸多重要优势，特别是低成本获取项目资源。重整投资包括资产收购、股权投资、带资复建等多种方式，其中运用范围最广、市场实践最多的方式当属股权投资，我们以此为例对重整投资的主要优势归纳如下：
大额消减和优化债务结构
在通常的投资当中，无论对企业债务采用何种方式处理，其存量债务均难以得到打折减免，债权人尤其金融机构债权人受限于自身监管要求，几无任何协商调整的空间。然而，在重整投资中，投资方完全有机会争取到债务消减以及债务结构的优化调整，包括但不限于对某笔债务全部或部分进行豁免、将债权转为股权（债转股）、将债务清偿期限延长、调降债务的利率标准等。尤为重要的是，破产重整程序中对于包括债务清偿安排在内的重整计划系进行债权人分组表决，只需出席会议的同一表决组的债权人过半数且占该组债权总额三分之二以上的债权人同意即可视为该组通过，无需争取到每一位债权人的同意，这给予了重整主导方（包括管理人、债务人、债权人及投资人）充分的协商空间。实践中，绝大部分重整投资项目都能够实现相当比例的债务消减以及结构优化安排，部分项目甚至可以将债务总规模（含对外担保形成的或有债务）消减至原有规模的10%以下，极大的降低了投资方的资金投入需求，有效控制了交易的风险及交易成本。
基于较低的预期评估价值获取资产
评估机构在破产重整程序中通常采用清算法对债务人的资产或股权价值进行评估，即以清算状态下进行资产快速变现时可实现的价值为依据进行估值，相较于通常投资项目中普遍采用的重置成本法、收益现值法、现行市价法，基于清算法所作出的资产评估价值更低，往往有更大的价值挖掘空间，对投资方而言显然更为有利。
大幅减少隐形债务风险
在通常的投资中，潜在债务风险控制主要依赖于投资方聘请的审计机构、法律服务机构开展的审计工作、尽职调查以及投资方自行进行的调查和了解，且前述审计和调查很大程度上受制于标的企业及其股东自身的诚实守信程度。而在破产重整程序中，一方面管理人将对企业进行接管并对企业的各方面状况进行调查，且管理人通常还会聘请审计机构进行全面审计，相应调查结果均需向债权人和案件管辖法院汇报，这在很大程度上提高了对企业财务情况调查的全面性和准确性；另一方面，依据《企业破产法》的规定，破产重整程序中的债权申报有法定的时限，债权人未及时申报债权将无法在破产重整程序中合法行使权利，也无法实现债权受偿，因此，债权人受到《企业破产法》的约束且担心债权受偿权利受损，通常会积极主动的在程序内申报债权，较少出现隐瞒债权不做申报的情况。鉴于此，基于法律制度的设计能够有效保障债务风险在破产重整程序内充分释放和暴露，重整投资相较于常规的并购投资而言，隐形债务风险无疑会显著降低。
重组投资权益得到司法等
公权力的有力保障
破产重整程序属于司法程序，人民法院全程主导并全面监督，在破产重整程序中通过的重整方案经法院裁定批准生效后亦会获得生效裁判文书的法律效力，因此重整投资在一定程度上也将享有更多司法权力及政府公权力的外部保障和支持，这是通常投资项目作为一般性商业交易而不具备的优势。具体而言，一方面破产重整程序中的重整计划最终将由法院裁定批准，具有强制执行力，如重整投资涉及股权变更的，投资方可以请求法院向工商登记部门出具协助执行通知书，直接通过司法协助执行的路径完成目标公司的股权变更；另一方面，面对潜在的优质投资方，当地政府通常亦会积极主动帮助投资方解决项目推进问题并给予政策支持，成为投资的重要助力。
重组程序的法定时限要求
能确保极高的投资效率
时间成本是投资活动重要考量因素，以往较多投资者由于对破产重整程序缺乏认识而产生误解，实质上，重整投资在时间成本上亦具有独特的优势。就单一项目而言，《企业破产法》规定的提交重整计划草案的时间为6个月，特殊情况经法院裁定批准方可再延长3个月，企业必须在法定期间内提交重整计划草案并推动方案表决，否则可能导致重整失败并被法院宣告破产清算。这一规定既为重整投资明确了可能的最长时间投入，亦是对破产重整程序中主导方提出了明确的时限要求。更为重要的是，破产重整程序作为司法程序在全国范围内均是统一适用的，在某一项目成功投资后，可以便捷的在其他区域进行复制，非常便于投资方进行整体布局。
3.
机遇把握——重整房地产投资关注点
重整投资拥有极佳的市场潜力和特殊优势，但实践中许多投资方最终未能达成令人满意的投资安排甚至望而却步。如何把握重整房地产投资机遇，我们认为有如下特别之处需要关注：
清晰认识破产重整程序流程
破产重整程序系重整投资的基础，重整投资中的投资行为与破产重整程序的联系非常紧密，而投资方通常对破产重整程序的接触和了解相对较少，这就导致投资方在投资过程中面临诸多困难。一方面讲，投资方难以把握重整投资的关键时机，无法在恰当的时候进行介入以及取得突破性进展，另一方面，投资方难以洞悉各相关方的核心利益诉求，无法借助破产重整程序的优势实现利益的最大化。此外，因为缺乏对破产重整程序的整体认识，投资方亦难以有效的协调多方资源顺利推进投资项目。因此，清晰认识破产重整程序的流程是重整投资的基础。
厘清众多利益主体及不同诉求
破产重整程序涉及的利益相关方众多，包括债务人、金融机构、企业职工、普通债权人、债务人实际控制人、管理人、法院等诸多主体，对于房地产重整而言，还会涉及施工方、购房者等敏感主体。在此情形下，各方的利益诉求往往各不相同，同一类主体的内部亦会有众多不同意见，因此，厘清众多利益主体及其不同诉求，与众多主体进行充分协商沟通并更好地平衡众多主体的利益诉求，是重整投资中尤其重要的问题。
获取主导方支持并助力主导方
对于不同的破产重整项目，重整过程中的主导推进方也不尽相同，实践中管理人主导、政府或法院主导、债务人或其实际控制人主导都不鲜见，如何在不同项目的推进过程中寻求主动权获得主导方的支持亦需投资方提前考量，甚至，拥有一定重整投资经验的投资方在专业机构的协助下也完全可能成为项目的主导推进方。
总揽全局应对纷繁问题
破产重整程序涉及法律、财务、税务、业务、管理等各个方面的诸多问题，仅《企业破产法》规定的重整计划内容即包括债务人经营方案、债权分类、债权调整方案、债权受偿方案、执行期限、监督期限等事项，而投资方需考虑的还远不止于此，诸如债务重组安排、交易架构设计、税务筹划、员工安置、资产整合、权利负担解除、纠纷化解等均是不可忽视的重要内容。此外，在投资项目实际落地的过程中，如何尽快实现项目的复工复建、如何做好各类债权人的安抚维稳工作、如何有效的争取政府支持等具体操作事项，亦是项目能否顺利推进的重要影响因素。因此，投资方需自行或借助第三方力量组建综合性团队应对纷繁问题力争总揽全局，顺利推进重整计划。
4.
结语
综上，基于当前经济环境以及破产重整程序的特殊性，重整投资具有极佳的市场潜力以及独特的投资优势，对于房地产行业而言，更是获取优质资源的有效路径。当然，重整投资相较于一般投资项目而言更为复杂多变，投资方在“掘金”之时除自身需做足功课外，亦可积极寻求与熟悉破产重整程序以及重整投资的专业机构进行合作，共同努力以实现项目的顺利落地。
[1] 我国曾于1986年颁布施行《中华人民共和国企业破产法(试行)》，其中并无破产重整制度。
本文来源：微信公众号“金杜研究院”
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