推荐：【研究】中豪| 房地产企业破产案件中的建设工程价款优先受偿权
推荐：【实务】房地产企业破产程序中金融债权投后管理和处置要点
推荐：【实务】大成 |房地产企业破产程序中的优先权确认和顺位
本文已注明来源，版权归原作者所有，文章仅供读者参考，禁止用于商业用途。如本平台转载文章涉及版权等问题，请及时与我们联系，本公号将第一时间处理。小编微信号：13955189028
其他
【研究】东方资产 | 关于市场化债转股业务的几点思考
The following article is from 东方投后实践与研究 Author 刘利斐
本文作者：刘利斐，中国东方资产管理股份有限公司并购重组事业部
关于市场化债转股业务的几点思考
感谢授权本公众号转载
引言
在社会资产负债率高企、经济下行压力逐渐增大的情况下，债转股这一工具再次被中央所重视。“市场化债转股”这一概念在2016年10月10日国务院《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》（以下简称《意见》）中首次提出，并通过附件《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《指导意见》）进一步明确了原则、实施主体与实施方式等规则。
两年有余的实施过程中，国家积极稳妥降低企业杠杆率工作部际联席会议办公室（以下简称“降杠杆办公室”或“发改委”）协调相关机构遵循市场化、法治化、有序开展、统筹协调的原则，给予实施机构和其他市场主体充分的尝试空间。随着相关法规、政策的不断完善，市场参与主体的逐渐增加和案例的丰富，“市场化债转股”业务的快速发展机遇期已经到来。
笔者有幸参与到资产管理公司市场化债转股业务的一线当中，并在实践中形成了一些经验与想法，借此文分享，希望能起到抛砖引玉的作用。
一、资产管理公司积极开展市场化债转股业务的背景
（一）市场化债转股业务开展的背景
尽管对非金融企业杠杆率、国企杠杆率具体口径和近年来的增长或降低幅度有所争议，但较为统一的共识是整个企业负债率自2008年金融危机以来快速、大幅提高。且随着2018年以来经济内外部困难的加剧，分母资产端的贬值已经是确定性事件（2018年一二级市场倒挂、2019年初众多上市公司业绩预报时对商誉进行大幅减值就是反映），此时即使分子端负债企稳或略有降低，杠杆率也未见得能根本好转。
在此背景下，国家重拾债转股这一工具，以期助力中国经济稳步转型。尽管债转股作为一个交易和资产处置方式在市场上每日被反复使用，但上一次由中央层面推动万亿级别的债转股还是1999年，这场被事后称为“政策性债转股”的运动与四大资产管理公司的出生密切相关[1]。不同的是，上一次债转股政策性更强，运用起来更多被视为不良资产的处置手段；而本次债转股则更加强调市场化，债转股工具既可以作为一种投资手段，也可以作为处置措施综合运用。
（二）市场化债转股空间广阔，处于较好投资窗口期
根据国家发改委相关负责人在2018年12月4日召开的全国市场化债转股政策宣讲和项目对接会上提供的数据：目前市场化债转股签约项目总数达到了226个，资金到位金额4582亿[2]，资金到位项目数142个，资金到位率是25%。已签约的企业主要是地方国有企业，地方国有企业签约数是130个，资金到位金额是2291亿。2018年，市场化债转股签约项目总金额1711亿元，参与债转股的民营企业显著增加，签约金额达到了250亿元。
另外，根据中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，国有企业平均资产负债率到2020年年末要比2017年年末降低2个百分点左右。2017年全国国有企业（不含金融企业）的资产总额为183.5万亿元，负债总额118.5万亿元。如果要实现目标，在资产不变的情况下，负债需要降低3.67万亿，其中一部分一定是通过市场化债转股实现的。
与此同时，2018年无论是一级还是二级市场，公司估值已经回归谨慎。只要我们大胆假设、小心求证，股权投资中蕴藏着大量投资机遇。
（三）市场化债转股为资产管理公司重要的投资方式
自资产管理公司全面回归主责主业后，投资工具受到了明显的限制，虽然不良资产也是大类投资品种，其中模式多种多样，但在面对一些优质项目时也难免捉襟见肘。债转股法律关系非常简单，因此应用起来也很灵活，在遵循现有法规、政策的基础上具备发展成为能够与不良资产并行的大类投资品种。
市场化债转股定位高举高打，不仅仅希望通过债转股实现企业杠杆率的降低和财务费用的减少，更是希望通过债转股业务的开展完善公司治理结构、推进供给侧改革，加速国有企业混合所有制改革等制约经济长期健康发展的问题。《意见》中还明确提出“鼓励国有企业通过出让股份、增资扩股、合资合作等方式引入民营资本”，意指现有资源实现更加有效的配置。但从目前各家实施机构开展市场化债转股业务的情况来看，远没有达到预设目标，其中大有文章可做，市场也翘首企盼着相关案例的出现。
（四）资产管理公司在市场化债转股业务中的优势
参与市场化债转股业务的实施机构主要为银行系金融资产投资公司、金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等主体。
目前，五家大型商业银行已经全部成立独立的全资债转股实施机构，受益于本次定向降准释放的市场化债转股专项资金，银行系实施机构资金最为充沛。但长期看，如果目前的五家AIC作为银行全资子公司不断利用银行资金转化为实业公司股权，即便有法人隔离，仍然有违分业经营之虞，且存在利用居民和企业存款开展实业投资的问题。其他实施机构因为除了债转股工具外仍有很多便捷的股权投资方式，因此并没有特别的动力在市场化债转股上进行额外的创新。
而四大资产管理公司作为上一轮债转股业务的主要参与方积累了大量的案例和经验，如果能够加以利用，将首先占有经验和人才优势。同时，正如前文所述，从积极性上讲，资产管理公司理应在投资工具受限时珍惜市场化债转股这一“天赐良机”，并在符合监管规则的前提下大胆创新。
二、市场化债转股业务法规和政策分析
自《意见》出台以来，发改委、人民银行、财政部、银保监会、证监会等国家机关也发布了相应的法规和政策性文件，有些是对原有规则的细化，有些则是在进一步总结实践经验后对规则的调整，下面就与业务开展密切相关的重点介绍如下。
（一）何谓市场化债转股
债转股，一般指债权人将对债务人的债权，转化为对债务人或相关企业股权。转股完成后，原债权及从权利消灭，债权人成为转股企业的股东，享有股东权利，履行股东义务，承担经营风险[3]。市场化债转股从法律关系上应与债转股同义，前面定语的使用主要为强调本次债转股中市场化、法治化的特点，并与之前的“政策性债转股”[4]相区别。
此外，相关文件中明确将以股抵债和发股还债的方式也认定市场化债转股[5]，不过收债转股模式则表述为鼓励开展，同时要求以发股还债模式开展市场化债转股时应在协议中明确偿还的具体债务。
（二）市场化债转股业务中债权的范围
实际上，在《意见》和《指导意见》中市场化债转股的完整表述是市场化银行债权转股权，明确转股债权范围以银行对企业发放贷款形成的债权为主，适当考虑其他类型债权，但当时并未细化其他类型债权的范围。其后，在《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（以下简称《具体政策问题的通知》）中才进一步说明其他类型债权包括但不限于财务公司贷款债权、委托贷款债权、融资租赁债权、经营性债权等，但不包括民间借贷形成的债权。笔者认为之所以将民间借贷排除在外，主要还是在于民间借贷真实、合法、有效性确认起来较难，与开展非金不良业务的担心一致。
具体到债权质量类型上，《具体政策问题的通知》第六条规定，实施机构可以以市场化债转股为目的收购各种质量分级类型的债权，包括银行正常类、关注类和不良类贷款。
此外，银行系实施机构收购的债权范围还有特殊要求。根据《具体政策问题的通知》第五条的规定，银行所属实施机构开展市场化债转股所收购的债权或所偿还的债务范围原则上限于银行贷款，适当考虑其他类型银行债权和非银行金融机构债权。实践中，个别银行的金融资产投资公司会有更为严格的要求，仅认定银行债权为市场化债转股业务的债权范围。
（三）市场化债转股实施主体
市场化债转股业务的实施主体分为实施机构和其他实施主体[6]。在《意见》中关于通过实施机构开展市场化债转股的表述为“鼓励金融资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司等多种类型实施机构参与开展市场化债转股；支持银行充分利用现有符合条件的所属机构，或允许申请设立符合规定的新机构开展市场化债转股；鼓励实施机构引入社会资本，发展混合所有制，增强资本实力”。
随着市场化债转股工作的不断深入，降杠杆办公室又于2018年11月19日发布了《关于鼓励相关机构参与市场化债转股的通知》，通知中明确提出鼓励私募股权投资基金，银行、信托公司、证券公司、基金管理公司发行的资产管理产品参与市场化债转股，但公募资管产品除另有规定外不得投资非上市企业股权。此外，一些省市也在实施细则中提出支持地方资产管理公司和地方国有资本运营公司开展市场化债转股业务。
总的来说，市场化债转股业务实施主体越发丰富，实施机构并不会形成政策性垄断。
（四）市场化债转股对象企业的标准，是否必须为经营不善的企业
《指导意见》中提出了转股企业应当具备的条件和三个鼓励、四个禁止的要求，具体如下：
在政策性债转股时由于收购债权为银行不良资产，因此转股对象往往为亏损或者经营不善的企业[7]。而市场化债转股中，由于开展目的、收购债权来源的不同，导致转股对象也更加丰富。
在12月4日南京召开的全国市场化债转股政策宣讲和项目对接会上，国家发展改革委财金司相关负责人也表示，当前资产负债率高、债务压力大的各类企业要有紧迫感，应积极通过引入实施机构开展债转股缓解债务压力和改善经营，目前无虞的企业也要抓紧优化资产负债表结构和业务结构，通过债转股等方式增加股权性融资，降低债务水平，做强做优主业，切实提高企业应对外部环境变化的能力，增强发展的韧劲。
有此可见，对象企业不仅包括经济中的“坏孩子”，也鼓励“好孩子”根据需求开展债转股。
（五）市场化债转股项目是否需要前置审批
本次债转股的主要特点就是坚持市场化和法治化，因此在《意见》和《指导意见》中明确政府的责任主要是提供政策支持和指导，规范和监管，各级政府及所属部门不干预债转股市场主体具体事务，不得确定具体转股企业，不得强行要求银行开展债转股，不得指定转股债权，不得干预债转股定价和条件设定。同样，债转股的风险也由各相关市场主体自己承担，政府不承担损失的兜底责任，政府不提供免费的午餐。因此，从出发点上，市场化债转股并不是要搞成审批制。
但在业务开展初期，为了保障市场化债转股的健康发展并从中总结经验，且由于实施机构也比较有限，降杠杆办公室在2016年12月制定的《关于做好市场化银行债权转股权相关工作的通知》第四条中规定了比较严格的信息报送机制，要求实施机构分别在项目开始和完成时报送项目信息，在协议签订、资金注入和完成市场化债转股的全部法律程序等关键节点后的七个工作日内报送项目进展信息。同时明确了项目叫停机制，如果部际联席会议成员部门在监督、指导过程中发现相关主体有不符合《指导意见》精神和违反相关规定情形的，应根据部门职责予以纠正、暂停或终止项目，已达成债转股协议的可予以撤销。
随着市场化债转股实施主体和项目数量的增加，降杠杆办公室也优化了信息报送方式和规则。市场化债转股信息报送平台已经于2018年7月上线，根据《关于做好市场化债转股项目信息报送平台上线相关工作的通知》的要求，各实施机构应在债转股相关协议签署后五个工作日内，通过“报送平台”系统填报项目信息。在进行线上报送的同时，线下按照原路径报送市场化债转股项目信息，取消线下报送项目信息的时间另行通知。同时，根据《具体政策问题的通知》第九条的规定，对于现行政策要求不明确，或者调整现行政策的市场化债转股创新模式，应报送部际联系会议办公室并经部际联席会议办公室会同相关部门研究反馈后再行开展。从调整后的规定来看，一般市场化债转股业务信息的报送要求已经放宽，且线下报送将会逐渐取消。但在债转股业务创新时，遇到法规、政策不明确等情况，应在实际开展前与部际联席会议办公室及时进行沟通。
（六）市场化债转股项目的资本占用
根据银监会2017年12月发布的《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，金融资产管理公司开展市场化债转股业务的风险权重为150%，相比于商业银行实施机构400%和1250%的风险权重非常有优势。不过银保监会于2018年8月发布的《关于市场化债转股股权风险权重的通知》中将市场化债转股的风险权重统一为250%和400%，分别对应上市公司和非上市公司股权。但《通知》应属政策性文件，具有阶段性，而《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》则为部门规章，未来金融资产管理公司存在风险权重重新调整为150%的可能。
（七）市场化债转股业务开展的合规底线
结合本次市场化债转股开展的目的和原则，笔者认为在业务开展时应该遵循以下合规底线：
1.债转股的债权来源为存量债务，通过债转股业务可以达到降杠杆的作用；
2.防止出现无条件回购或者不合理转嫁风险给政府或者其他主体的情形。
总之，本次市场化债转股与政策性债转股不同，更加强调市场化、法治化原则，要求转股对象企业市场化选择、转股资产市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化管理和退出。同时，降杠杆办公室会同有关部门也在不断总结实践经验，完善和调整市场化债转股法规和政策。因此，作为实施机构在不断学习现有规则的同时还要加强与其他债转股业务主体和监管部门的沟通交流，共同促进市场化债转股业务的健康发展。
三、投资案例与业务模式探讨
（一）从中金黄金项目看市场化债转股项目
1.案例介绍
中金黄金项目是重大无先例的市场化债转股案例，创新主要体现在首次将市场化债转股与优质资产的注入相结合，具体实施步骤如下：
根据《上市公司重大资产重组管理办法》的相关规定，上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的90%；市场参考价为定价基准日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一；该项目发行股份购买资产阶段的定价基准日为中金黄金首次召开董事会审议发行股份购买资产方案的决议公告日。
同时，项目方案中还创设了调价机制。可调价期间内，出现下述情形的，上市公司董事会有权在上市公司股东大会审议通过本次交易后召开会议审议是否对重组发行价格进行一次调整，发行价格调整为调价基准日前20日、60日、120日上市公司股票交易均价90%的孰低值，且不得低于上市公司每股净资产。
（1）向下调整
①上证综指（000001.SH）在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较公司本次交易首次董事会前一交易日收盘指数跌幅超过10%，且上市公司股价在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较公司本次交易首次董事会确定的股份发行价格跌幅超过10%；或 ②中信黄金指数（CI005213.WI）在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较公司本次交易首次董事会前一交易日收盘指数跌幅超过10%，且上市公司股价在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较公司本次交易首次董事会确定的股份发行价格跌幅超过10%。
（2）向上调整
①上证综指（000001.SH）在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较公司本次交易首次董事会前一交易日收盘指数涨幅超过10%，且上市公司股价在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较公司本次交易首次董事会确定的股份发行价格涨幅超过10%；或 ②中信黄金指数（CI005213.WI）在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较公司本次交易首次董事会前一交易日收盘指数涨幅超过10%，且上市公司股价在任一交易日前的连续三十个交易日中有至少二十个交易日较公司本次交易首次董事会确定的股份发行价格涨幅超过10%。
2.应当注意的问题
（1）限售期与减持
由于市场化债转股业务的经济资本占用较多，因此在进行方案设计时应当考虑到限售和减持期限的问题。首先，提前与交易相关方协商一致，尽量安排子公司持股满12个月后将资产装入上市公司，避免锁定三年的限制。其次，根据《上市公司股东、董监高减持规定》和两个交易所发布的实施细则合理评估退出期限，提前协商退出安排。
（2）国有资产审批和评估备案
如市场化债转股交易中涉及企业国有资产交易行为则需要根据《企业国有资产交易监督管理办法》的规定履行批准和评估备案程序。
（3）上述交易方案的局限性
据目前了解的情况，尽管证监会在2018年11月发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（修订版）》中对2017年2月制定的定增新规进行了部分修订，但由于上述交易安排仍存在突破现有上市公司再融资政策的质疑，因此具体哪些主体可以开展类似业务还需要与监管部门提前沟通。
（二）业务模式探讨
正如前文所述，债转股的法律关系简单，因此可以灵活使用作为公司的投资方式。但在开展债转股业务创新时应坚守合规以及股本收益大于债务融资预期收益两个标准进行判断。
1.通过市场化债转股业务化解上市公司大股东的债务问题
2018年的股票质押融资危机中，许多经营情况较好的上市公司大股东出现了债务危机，或者在2019年面临较大的债务兑付压力。如果上述问题处理不当，大股东风险将延伸至上市公司，以至于影响国家经济运行的稳定。此时即存在不良资产和市场化债转股的业务机会，在协助化解大股东债务问题的同时，可以考虑按照约定的价格将部分债权转为上市公司股权。当然，此时需要遵守上市公司协议转让的规则，一般单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的5%，受让价格的下限比照大宗交易的规定执行。而大宗交易规则规定，有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格，在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定，即交易价格的9折[8]。
2.与银行类实施机构合作成立基金开展债转股业务
与银行类实施机构合作可以在符合债权洁净转让、真实出售合规要求[9]的同时，借助银行资金成本低、债权来源丰富的优势完成市场化债转股业务的多元化发展。目前，即使是五大行的债转股子公司，其权限也仅有10亿元，面对大量的投放任务有动力寻求合作伙伴一起完成债转股业务。同时，一些大型银行的债转股子公司面临内控风险偏好低，但业务部门又希望获得股权收益的困难。如何在基金层面通过优先劣后安排，短期分红的让渡和超额收益的再分配实现各家在风险与收益间各取所需值得我们一起摸索前行。
3.通过市场化债转股业务开展Pre-IPO投资
需要注意的是，如退出方式构成借壳上市，则取得的上市公司股份自股份发行结束之日起24 个月内不得转让，因此经济资本考核的压力较大。可以考虑在交易方案中明确资产上市后提高分红比例实现资金成本的对冲。
4.债转股工具的运用
《具体政策问题的通知》第七条和第八条提出，“符合条件的上市公司、非上市公众公司可以向实施机构发行普通股、优先股或可转换债券等方式募集资金偿还债务”，“允许以试点方式开展非上市非公众股份公司银行债权转为优先股”。上述工具的创新是债转股业务开展的又一有利因素，尽管优先股政策征求意见后尚未公布，上市公司非公开发行普通股全部用于偿还存量债务的安排仍无法实现，定向可转债作为市场化债转股业务子公司注入上市公司的支付工具最后没有获批，但市场上已经有一些创新案例的出现。上述新交易工具的应用需要我们持续关注监管动向，同时不断在实践中碰撞才能最终落地。
此外，债转股虽然法律关系简单，但实际运用起来并不容易。由于股类投资的不确定性较强，因此往往需要综合运用业绩对赌、分红、分阶段债转股和公司治理机制重构等方法实现交易目的。监管机构也支持在债转股业务中综合利用各类手段，比如《具体政策问题的通知》第一条中明确提出“各实施机构可根据对象企业降低杠杆率的目标，设计股债结合、以股为主的综合性降杠杆方案，并允许有条件、分阶段实现转股”。
四、资产管理公司债转股业务开展的建议
（一）加强实施机构之间的多样化合作
市场化债转股业务中实施主体众多、各有优势，各家机构是合作、竞争的统一关系。
不同类型的实施机构风格迥异，甚至在同类型之中也存在差异。比如部分银行类实施机构因为定向降准后资金充裕的原因阶段性主要考核债转股投放规模的指标，比如2019年部分银行类实施机构明确下达了百亿规模的民营企业债转股业务投放要求。同时，一些实施机构也在进行内部改革以促进市场化债转股业务的发展，比如一些国有资本投资运营公司计划设立新的专业公司统一力量开展相关业务。
同时，监管部门明确提出鼓励商业银行单独或联合或与其他社会资本发起设立金融资产投资公司，允许外资依法依规投资入股金融资产投资公司、金融资产管理公司开展市场化债转股。如果能够结合自身优势寻找合适的合作伙伴一同成立机构开展市场化债转股业务，在借力发展业务的同时还能实现节约经济资本的目的。但选择谁、怎么做都是需要各实施机构主动“走出去”才能“引进来”的。
不进则退，政策性债转股时实施主体占据垄断优势兴许可以化被动为主动，但本轮债转股业务中谁走得多、谁想得多才能得到最多。
（二）充分利用市场化债转股优惠政策
本次债转股虽然也有相关配套政策，且实践中也存在一些绿色通道，但不同于政策性债转股“送上门”的长期便宜资金、优惠的财税支持和处置时法院的特殊政策，许多“实惠”需要靠自己对政策的长期关注和不断争取。比如说：《指导意见》中提出的“支持符合条件的实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券”；《2018年降低企业杠杆率工作要点》提出的“鼓励依法合规以优先股方式开展市场化债转股，探索以试点方式开展非上市非公众股份公司债转优先股”和资本市场的适当扶持政策；财政部在《关于落实降低企业杠杆率税收支持政策的通知》提及的优惠税收政策；一些地方政府在落实《指导意见》的实施细则中明确的地方优惠政策，以及根据《关于发挥政府出资产业投资基金引导作用推进市场化银行债权转股权相关工作的通知》制定的地方产业投资基金支持。对于这些政策的了解和优惠的争取都有利于我们推进债转股业务。
（三）严守合规底线，业务创新时加强与监管机构的互动
长期稳健发展是金融机构的根本，创新时也应坚守合规底线。如果涉及业务模式无先例可循或者法规、政策不明确的创新，应提前与相关监管机构沟通。
[1]如此看来中国似乎阶段性就需要进行大规模的债转股，以弥补经济快速发展后资本缺失的困局，造成这一局面的原因也许是因为银行统治中国企业融资或者中国资产市场“欠发达”所致。
[2]根据《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》第十条的规定，实施机构“在框架协议签署环节，报送总协议金额和拟最终增加的企业股权权益金额，并以后者作为债转股签约金额；在资金到位环节报送到位资金数额和企业股权权益增加金额；在协议所约定转股股权全部完成环节报送经会计师事务所认定的股权金额，作为项目实际转股金额”。
[3]《债转股业务法律实践研究》，何遐祥。不过由于此次市场化债转股不仅仅是处置方式，因此略作调整。
[4]实际上《关于实施债权转股权若干问题的意见》中并没有对1999年的债转股称为政策性债转股，虽然文件中提出本次债转股是政策性很强的工作，但也强调在金融资产管理公司评审中要防止行政干预
[5]《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》。
[6]实施主体这一概念为笔者为便于与实施机构区分而定义的概念，并非文件中明确的用语。
[7].实际从《关于实施债权转股权若干问题的意见》可以看出，虽然1999年那轮债转股的政策性较强，但文件中对于被选企业的也是有一定标准的。
[8]不同交易所的规则有细微差异，仍需结合实际规则约定。
[9].根据《关于规范金融资产管理公司不良资产收购业务的通知》（银监办发[2016]56号）关于资产公司收购银行业金融机构不良资产要严格遵守真实性、洁净性和整体性原则和《指导意见》中关于债转股业务的债权洁净转让、真实出售、有效实现风险隔离的要求，笔者认为与实施机构开展合作则不违反上述规定，但仍有待论证。
本文来源：微信公众号“东方投后实践与研究”
推荐：【干货】《破产法司法解释三》暨房地产企业破产重整、涉税法律实务高研
推荐：【实务】大成 |浅析破产清算程序中注销登记制度的法律实践
推荐：【权威】最高院、最高检 |破产案件中申报捏造债权属于虚假诉讼行为