暂缓上市，“重估”蚂蚁

文/钟微 王古锋 森语

编辑/叶丽丽

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距离敲钟仅剩36小时，蚂蚁集团的上市进程却被紧急叫停。 

蚂蚁集团原定于本周四上市，此前市场预计其最高募资额可达350亿美元，折合人民币超过2300亿元。

这一数字不仅高于此前A股的最大IPO中芯国际，也远远高于去年沙特阿美在全球历史上规模最高的IPO，当时它创造的记录是290亿美元。 

如果蚂蚁成功上市，它将创造历史，成为全球史上最大的IPO。

但来自监管的一纸文书，让热闹戛然而止。央行、银保监会、证监会、国家外汇管理局四部门联合对蚂蚁集团实际控制人马云、董事长井贤栋、总裁胡晓明进行监管约谈。 

这一事件，成为蚂蚁IPO被迫中止的重要原因。 

这可能是监管机构首次在大型IPO前夕采取如此突然而严厉的行动。 

图源蚂蚁集团官网

不过，这一切也并非没有预兆。 

一周前，马云在上海外滩金融峰会充满“火药味”的发言便是序幕的开始。他说：“中国没有系统性的金融风险问题，因为没有系统”、“巴塞尔协议比较像一个老年人俱乐部”，马云还把中国的银行说成“当铺”，炮轰传统金融业。 

马云这番话引起了极大的关注，可以说，话音落下后，连锁反应就开始发生了。 

在昨晚蚂蚁IPO宣布中止后，蚂蚁集团母公司阿里巴巴股价下跌了9%以上，市值跌去四千多亿元。在美股上市的互金概念股也一度大跌，国内最大金融科技巨头之一的陆金所大跌8.26%。 

热闹了这么长时间，蚂蚁重回起点。而如今人们再次审视起蚂蚁时，不禁要问些问题：蚂蚁的估值是否偏高？重新上市还能否保得住两万亿的估值？ 

在金融科技行业快速发展、上市潮来临之时，蚂蚁此次的经历，也将影响整个行业，成为一个标志性事件。 

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万亿蚂蚁帝国动摇

被暂缓上市后，外界对蚂蚁的第一个疑问就是，再次上市的时候，蚂蚁还能保住现在的高估值吗？ 

根据此前蚂蚁集团A股68.8元/股的发行价，发行价总市值落定3130亿美元，约2.1万亿元。 

这一估值是什么概念，可以找个参照系。这一估值比中国六大国有银行的市值都高。目前，工商银行的总市值是1.76万亿元。 

蚂蚁的估值是不是偏高？ 

中国社科院金融所金融科技研究室主任尹振涛告诉连线Insight，目前市场关于蚂蚁的估值争议比较大。主要争议在于它是一家金融机构，但是大银行的估值都没这么高。从这个角度看的话，蚂蚁的估值是偏高。 

“如果从另一个角度看，蚂蚁和传统银行有很大的区别，就像它自己定义的，它是一个科技公司，它有很大的想象空间，那这个估值就是比较合理的。”尹振涛说。 

自蚂蚁集团的估值出来后，外界关于蚂蚁是金融公司还是科技公司的讨论就没停过。 

人们对蚂蚁集团此前的名字——蚂蚁金服，可能更为熟悉。因为这是蚂蚁用了很久的名字，在今年6月才改成蚂蚁科技。 

根据蚂蚁招股书显示，集团的主要收入来自于四个板块，分别是数字支付和商家服务、微贷科技平台、理财平台和保险科技平台。

从各大板块的收入占比来看，数字支付和商家服务业务，从2017年的55%下降到36%，而微贷科技平台收入占比从25%升至39%，保险科技平台的收入占比从4%升至8%。

从这个收入占比就能看出，小额贷款业务目前是蚂蚁集团收入最高的。值得注意的是，这块业务，目前正好遇上了刚刚发布的政策。

11月2日出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，给蚂蚁戴上了紧箍咒。对于未来蚂蚁集团和网络小贷平台的行业发展，都会产生重要的影响。

比较重要的两条红线，一个是征求意见稿明确“小额贷款公司经营网络小额贷款业务应当主要在注册地所属省级行政区域内开展，对极个别小额贷款公司需要跨省级行政区域开展网络小额贷款业务的，由国务院银行业监督管理机构负责审查批准、监督管理和风险处置。” 

在这方面，无论蚂蚁有没有成为“极个别”，都将受到更为严格的监管。 

另一条红线是“在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。”

据招股书显示，截止今年2季度末，蚂蚁集团目前的信贷规模共计是2.15万亿，但其中98%的资金来源于金融机构合作伙伴，只有2%是蚂蚁的自有资金。

也就是说，蚂蚁以小比例出资就撬动了上万亿的贷款规模，新规对于杠杆率的限制，势必将影响蚂蚁的这块业务。 

蚂蚁集团CEO胡晓明在IPO路演时表示，蚂蚁集团所服务的金融服务业会有非常广阔的空间，这个天花板足够高、足够宽。 

胡晓明给出了数据分析：预计2025年中国会有50万亿元的微贷规模，287万亿的财富管理规模以及9万亿的保险市场规模，而这三个领域蚂蚁的占有率都不超过6%。 

然而现实并没有那么美好，作为国内数字支付和数字金融的巨头，蚂蚁涉及金融领域的每一个业务，必然受到金融法规的监管。 

以微贷领域为例，微贷科技平台为蚂蚁创造了285.83亿元营收，占总营收的39%，但与信贷相关的净利润却达到了101.56亿，占集团总利润的47.8%。 

贷款本质是未来现金流的折现，在蚂蚁2.15万亿元的信贷规模中，经营贷0.42万亿元，不到总信贷规模的20%。 

而消费贷则为1.73万亿元。年化利率高达15%，几近触达法定民间贷款利率红线。 

11月2日，银保监会消费者权益保护局局长郭武平发文谈到，在收费方面，金融科技公司缺乏统一标准，一般高于持牌金融机构。比如“花呗”与银行信用卡业务基本相同，但分期手续费高于银行，与其普惠金融理念不符，实际上是“普而不惠”。

而作为蚂蚁保险的创新项目相互宝，一则不适用现行法律法规监管，二则运营主体非保险持牌机构。根据蚂蚁招股书的说明，为适应监管要求，相互宝可能需要调整运营模式，乃至剥离相关业务，这都会对蚂蚁的相关业务的经营产生重大影响。 

蚂蚁集团总部大楼，图源其官网

监管施压之下，此后再次上市的蚂蚁，还能撑起两万亿市值吗？ 

证券分析师刘想对连线Insight记者表示：“蚂蚁集团业务复杂，估值并非严格的按照科技或者银行股的标准来计算，而是对比同行估值，如数字支付对应Visa，网商银行对应宁波银行和招行，理财业务对应东方财富(天天基金网)，通过分部估值法累计，蚂蚁集团的万亿市值并不算高。” 

华金证券研报《蚂蚁集团业务拆分和估值讨论》提到，由于蚂蚁集团业态的多元性，蚂蚁的上市估值采用SOTP法，即根据不同的业务条线、根据业务属性采用不同的估值方法，最后加总推导集团整体价值。 

“但随着监管政策的变化，特别是蚂蚁主营业务板块纳入监管，对蚂蚁的经营会产生重大影响。从财务数据来看，小微贷是蚂蚁的重要的现金流，11月2日出台的监管政策已经重新定义小微贷的合规标准，如果因此蚂蚁集团进行业务调整乃至因合规要求剥离小微贷业务的话，蚂蚁的盈利预测和ROE空间肯定会受到重大的影响。” 刘想提到。 

还有一个值得关注的点在于，蚂蚁集团再次上市，如果以金融业务上市，则很难享受科技公司上市的高估值了。 

对此，尹振涛分析，再次上市，蚂蚁也不会以金融股上市，“以近来的种种调整来讲，不谈金融、谈科技，很明显是想按照科技属性上市。当下虽然金融业务受到监管规定的影响，我觉得它会做一些调整，但还是会继续坚守科技这条路。科技公司也是要受到金融监管的，只要是从事金融业务，都要受到监管。即便是科技公司，也要以监管为指导。” 

2

“造富梦”搁浅 

昨晚，蚂蚁集团的员工可以说是彻夜难眠。 

据腾讯新闻《一线》报道，蚂蚁集团在发布暂缓A股和H股上市消息后，蚂蚁集团执行董事长井贤栋就召开了一场紧急会议。一位接近蚂蚁集团的人士向媒体透露，参加这场会议的基本为蚂蚁集团P9以上，并且保守估计蚂蚁重新上市的时间将被推迟半年左右。 

犹记得当初蚂蚁集团刚刚提交招股书的时候，关于财富自由的讨论，成为了公众茶余饭后的谈资。 

截图自蚂蚁集团上市招股书

这其中，最为外界关注的是，如果成功上市，蚂蚁集团的员工人均可分到超过800万元的巨额财富。据招股书披露的信息显示，蚂蚁集团内部存在一个“经济受益权”计划，截至2020年9月30日，这项计划下所对应的发行人股份合计为30.79亿股，授予蚂蚁集团员工及顾问的比例约为65%。

如果按照这个比例来计算，蚂蚁集团的员工及顾问共计可获得约1376.9亿元的经济收益，人均可分摊到826.47万元。这笔钱足以在杭州买一套200坪的豪宅和100多万的豪车。  

蚂蚁集团的内部员工可以就此走上财富自由，同时还有大量参与蚂蚁集团打新的中签者和购买了蚂蚁战略配置融资的投资者同样能实现这个愿望。 

根据此前蚂蚁披露的信息，蚂蚁集团在A股发行不超过16.7亿股的新股，其中初始战略配售股票数为13.4亿股，供机构和个人投资者“打新”的股票数为3.34亿股。 

发行之后，网上发行有效申购户数为516万户，申购金额合计超19万亿元，一度刷新A股记录。在港股，情况同样火爆，10月30日蚂蚁公布了港股配置情况，最终录得155万人认购，冻结资金近1.3万亿港元，双双打破H股的记录。 

11月1日，蚂蚁集团公布了配置股票中签结果，中签号码共有701696个，每个中签号码将认购500股股票，这也意味着按照科创板股票上市161%的平均涨幅来计算，每位中签者大概能赚5.54万元。 

然而，随着上市暂缓，这些相关受益者在昨晚或许成了一群“热锅上的蚂蚁”，焦虑而无眠。“真的没有想到会发生这个事，太意外了。”一位配置基金投资者对媒体表示。 

今日，蚂蚁集团在港交所发布公告称，对于之前发售的H股股款将不计利息分两批退回，而按照科创板管理办法显示，对于之前在A股参与蚂蚁集团打新的投资者也会收到蚂蚁的退款。 

退回相关公开发售申请股款的公告，图源蚂蚁集团官网

但对于蚂蚁集团此前发售的5支战备基金来说，此前累计募资规模600亿元，目前正处于封闭期，无法买入和卖出。这意味着，通过战备配置基金参与“打新”的投资者，需要等待18个月封闭期的结束才能操作。

经过此次的风波，投资机构还会对蚂蚁那么热衷吗？ 

“之后蚂蚁上市，关注度应该还会很高，这点从之前的参与度就可以看出来。” 刘想这样对连线Insight说。持有这样观点的不仅是刘想，还有金融行业从业者赵凯，“毕竟蚂蚁的体量在那里，虽然经此风波后，但关注度很大概率不会减少。” 

尹振涛也提到，“中国在资本市场的金融科技企业太少，蚂蚁重新上市，股价和市值可能会有一定的收紧，但它依然能受到资本的青睐。” 

3

影响深远 

蚂蚁集团的暂缓上市，无疑对国内金融科技行业、以及众多的金融科技公司有着深远影响。 

中国需要更多顶尖科技公司，亦希望它们能在国内上市，但在此过程中，还需要曲折且艰难的探索。 

经过几年发展，国内金融科技行业已经十分拥挤，除了关注度高的蚂蚁集团，还遍布了京东数科、陆金所、百度度小满、苏宁金融、360数科等强者，而它们身后，还有急切地想要加入的新玩家。 

目前国内金融科技独角兽企业有蚂蚁集团、京东数科和陆金所，它们几乎同时按下了上市的快进键。 

在蚂蚁发起上市后，今年7月初，京东数科也对外披露了上市计划，表示上市进程正在进行中。而中国平安集团旗下金融科技平台陆金所于今年10月递交招股书后，已经成功登陆美股市场。 

上市热潮的来临，被认为是国内金融科技行业已经走入了全新的阶段。三者如果相继成功登陆资本市场，则会形成对行业整体发展的示范作用，影响无数金融科技企业的选择与决策。 

在此背景下，暂缓蚂蚁上市的动作显然透露出监管部门的谨慎。 

“监管部门暂停上市，是一个合理的举措。”尹振涛提到，这可能有两层因素，一层是为了保护小股东利益。 

另一层原因是，金融科技发展到如今的阶段，又面临着最大的IPO事件，要把很多问题说清楚、理清楚，才能引导今后金融科技的发展。 

过去几年，互联网企业向金融领域每前进一步，都是对现有规范的挑战。“互联网金融”首次写入《政府工作报告》是在6年前，随之而来的是行业的飞速发展以及不断跟进的监管，为了防范风险积累，整顿规范金融秩序，相关部门屡屡出台指导意见、实施方案。 

可以说，对行业进行规划、标准的制定和有关法律的研究，已经成为监管机构的常态。 

互联网金融已经进入了强监管时代，而走在前面的企业必须适应，走出一条成功的道路。 

近期蚂蚁集团、京东数科开始淡化金融属性，剥离具有风险的业务，发展主营业务。由此也可看出，尽管这些独角兽已经发展到一定规模，但他们依然要面临不同的问题。 

而蚂蚁当下面对的重要命题是，是否还能贴得住金融科技的标签。 

暂停键按下，理性会重新回归。到时候蚂蚁如果以科技公司重新上市，资本市场也要重新考量其价值，对其的估值也会更加理性。 

回到一个月前，蚂蚁集团决定在上海和香港联合上市，一时间中国交易所引起了全球的关注。 

外媒不吝啬赞美，“中国在金融和科技领域的影响力与日俱增。”美国全国公共电台NPR甚至评价蚂蚁集团“提高中国国内交易所的声望，并吸引全球科技公司的更多公开发售”。 

蚂蚁上市的影响已经不局限于一家企业，暂停键并不可怕，但当它重新登陆资本市场接受全球审视时，无疑要是最好的面貌。它也将成为互联网平台该如何开展金融业务的示范案例。  

（应受访者要求，文中刘想、赵凯为化名。）