市值竟低于账面现金，搜狐继续贬值 | 财报详解

搜狐如何做到账上的现金就能把自己买下？

©深响原创 · 作者｜亚澜  蔡宝汪

搜狐又一次发了一份平淡无奇的财报：2019年第二季度，搜狐整体业务持续呈现下降趋势，亏损依旧在延续。

市场对搜狐本季度的财务状况表现出严重的失望情绪，公司股价在8月5日盘中出现暴跌，跌幅接近27%，并最终收盘于8.94美元。昔日的“四大门户”网站之一，股价创近16年以来最低。

搜狐近10年股价表现

这还不算什么，令人匪夷所思的是公司截止8月5日收盘时整体市值仅为3.51亿美元，竟然低于其截止6月30日账面现金总额3.75亿美元。这说明，剔除账面现金，公司整体净资产价值为负。

搜狐财报：现金及现金等价物为3.75亿美元

「放飞自我？全线业务滞涨」

搜狐第二季度总收入为4.75亿美元，相比较去年同期下降2.3%，这是公司连续4个季度出现收入同比下降的情况。而在盈利方面，公司非通用准则下（Non-GAAP）归属于搜狐股东的净亏损为4964万美元，稀释每股亏损为1.27美元，收入及亏损情况均低于分析师预期。

来详看一下：

搜狐在2019年第二季度总营业收入为4.75亿美元，其中品牌广告收入4400万美元，同比下降28.6%；搜索及搜索相关广告收入2.76亿美元，同比增长2.1%；游戏收入为1.02亿美元，同比增长8.4%；而其他业务收入5270万美元，同比下降12%。

在品牌广告收入方面，公司在2019年二季度收入仅为4390万美元，在过去6个季度连续出现同比超过20%的下降。品牌广告收入主要是搜狐门户网站相关收入，作为门户网站业务起家的搜狐，其门户广告收入是“四大门户网站”中下降速度最快的。

在搜索业务方面，虽然搜索及搜索相关广告收入在本季度呈现同比上升，但我们也看到在过去几个季度其增速呈现了断崖式的下降。从2018年一季度的同比增长55.1%，下降到本季度同比增长仅为2.1%，出现了较为明显的增长天花板。

而在本季度，与搜索收入对应的成本为1.95亿美元，同比增长9%；流量获取成本则是成本项的最大组成部分，为1.46亿美元，同比增长8%。这充分说明搜索业务获客成本的提高以及获客效率的下降，公司必须通过支付更高的流量获取成本才能维持微小的营收增长。

游戏收入在经历了连续几个季度的同比下降后，在本季度实现同比增长，涨幅8.4%，这也是搜狐在本季度为数不多的业绩亮点。

搜狐董事会主席兼CEO张朝阳也在财报中评论：“公司本季度收入能够与之前收入预期保持一致，很大程度上依赖游戏收入的突出表现。”

但必须要提的是，除2017年推出的《天龙八部》手游版一款比较热卖的游戏外，并没有新的爆款产品产出。

「经营效率低下导致持续亏损，

市值呈现对净资产倒挂」

在盈利能力方面，搜狐本季度经营亏损3812万美元，Non-GAAP下归属于搜狐股东的净亏损为4964万元，经营亏损率和净亏损率分别为8.0%和10.5%，公司的整体亏损势态依旧没有任何改善。

搜狐的盈利能力为何长久以来难以改善？很多人可能会将其归咎于广告、游戏等收入的增长乏力，视频内容版权、制作成本长期居高不下严重挤压了搜狐的利润。

但事实真的是这样吗？

从搜狐整体的业务板块来看，以广告收入为主的门户网站、以搜索广告业务为主的搜狗、以游戏业务为主的畅游、以及搜狐视频。从传统意义上理解，其前三块业务均为以广告、游戏为主要收入来源的业务，也是长久也来互联网领域最为稳定赚钱的业务（业务轻、Margin高、经营费用率相对较低）。

对标市场中的主要头部公司，无论是新浪、网易还是百度、腾讯，没有一家公司是长久以来亏损经营的。即使是搜狐视频比较烧钱，但对比优腾爱甚至是第二梯队的芒果TV等，搜狐视频目前的整体体量并不大，并没有到一项业务可以拖垮整个集团利润的程度。而张朝阳也在多个场合说到搜狐视频2019年盈利在望。

究其原因，搜狐长期以来的亏损并不是在业务层面，而是在其经营效率层面。

搜狐在本季度毛利润达到2.04亿美元，毛利率为43%，且在过去几个季度处于比较稳定的状态。

对比同行业公司，同样是以游戏和门户为主业的网易，其毛利率水平约为40%上下；而百度的毛利率约为45%-50%之间，可见搜狐整体的毛利水平并不差。而差就差在公司整体经营效率。

我们看到搜狐本季度总的营业费用率为51.1%，且在过去几个季度均在50%上下浮动。而对比网易，其经营费用率仅为30%上下；向来以研发投入高著称的百度，其整体经营费用率也仅在30%-40%之间，远低于搜狐整体的50%左右。

这说明搜狐在长久以来处于严重的低效率经营状况中。

而反观其过去在业务方面，也并不是没有过高光时刻。

搜狐应该是互联网领域最早开始做视频业务的几家公司之一，旗下收纳了众多重磅美剧版权；搜狐2007年推出网游天龙八部，也是红遍大江南北，即使是在12年后的今天仍然为公司带来收入，其2017年推出的手游版本，则让搜狐当季Q3财报异常亮眼；而搜狗的搜索业务，早在2017年起就撑起了搜狐整体营收的半边天，且在较长时间保持高速增长，在长期以来搜索市场一家独大的情况下，可以保持在前三名的市场份额。

反而是长期以来运营效率的低下，将公司长期压制在亏损线以下，进而严重影响相关业务的发展。

除了财务数据表现的差强人意，公司股价在2019年也经历了断崖式下跌。

截止本季报发布当日收盘价8.94美元，相比较今年内高点的22美元，已下跌超过60%。而更为“神奇”的是，根据昨日收盘价计算，搜狐公司市值仅为3.51亿美元，比其截止6月30日账面现金3.75亿美元还要低，同时也远低于归属于搜狐股东的净资产4.76亿美金，这在已上市公司中是极为罕见的。

「深响」在之前的文章中曾经讨论过，公司在二级市场的估值，主要是基于投资人对于一家公司未来业务的盈利能力、成长、增速等综合因素做出的判断，是在成熟且自由的市场中根据供需所产生的股价。

通常情况下，一家公司的市值是会高于公司整体净资产，更是高于账上现金金额的。即使是很多长期处于亏损情况的公司，基于其业务的高速增长、用户数量的高增长、亏损的收窄等因素，资本市场会对公司的未来拥有很好的前景，因此其市值仍然可以处于较高水平，高于公司净资产。

3.51亿市值，意味着剔除掉现金影响，二级市场投资者对搜狐失望了。虽然市场对于搜狐目前给予的市值或多或少存在不客观的情况，单就搜狐位于北京总部的大楼市值也超过人民币10亿元，但从另一方面，也确实证明市场对于搜狐未来增长的突破点、整体的扭亏能力缺乏信心。

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