©深响原创 · 作者｜亚澜 蔡宝汪
本文约3000字，不构成任何投资建议
要点如下：
市值从上市之初的4000亿港元，到去年末今年初险些跌破2000亿港元，再到如今突破5000亿港元大关，美团在国庆节后一举迈入中国互联网公司前三名。而与之前后脚登陆资本市场的小米却经历了难熬的一年，目前市值徘徊在2000亿港元附近。
于是最近看到了许多“神逻辑”的分析——小米不如美团，雷军比不过王兴。
虽然都是新经济主题的公司，但用美团去评估小米显然是关公战秦琼了。“异类不比，说在量。”——这句出自《墨子》的逻辑命题同样适用于公司价值的衡量，也就是说，不同质的东西不能进行量的比较。
事实上，在绝对估值法之外，的确存在相对估值法，例如京东在IPO过程中，使用的就是市销率（P/GMV）的相对估值法，参考对象是亚马逊，两者相似且具有可比性。而Uber在今年IPO的时候，选取的是早其两个月上市的竞争对手Lyft进行估值对比，两家公司在业务模式上非常类似，前者在收入、用户体量上是后者的约5倍，其最终IPO估值也是后者的5倍左右。
小米的核心业务主要为智能手机销售、IoT及生活消费产品销售、以及互联网相关服务；而美团的核心业务则是餐饮外卖、到店酒店及旅游、以及摩拜等创新业务。虽然两者均为集团化公司，但各自核心子业务无论在业务模式、收入模式及现金流状况上均不相同，两者在对比估值上完全没有可比性。即使要与小米对比，可能与在美国上市的苹果公司更具有可比性，无论在核心产品、收入组成及比例、以及竞争环境均更加一致。
不过，这也牵出了更值得探讨的问题：既然用美团估小米不合理，那么怎么估小米合理呢？
小米创始人雷军
市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，由股价除以年度每股盈余（EPS）得出（以公司市值除以年度股东应占溢利亦可得出相同结果）。一般认为，如果一家公司股票的市盈率过高，那么该股票的价格具有泡沫，价值被高估。去年7月，「深响」在《Netflix，盛世危局》（点击文字阅读原文）一文中指出了Netflix“Sky-high”（高破天际）的市盈率，当时其市盈率高达265倍，对比而言，康卡斯特、迪士尼、福克斯的市盈率都在20倍上下，Facebook的市盈率也只有30多倍，谷歌50倍左右。果然，经过一年时间的调整，现在Netflix的股价从400多元跌下来，最低时候接近腰斩，市盈率下降到了80多倍。从现在小米的估值来看，如卖方分析师所普遍认为的那样，小米是被按照硬件公司估值的，“享受”的是硬件公司的市盈率——硬件公司利润率低、商业模式简单、想象空间有限，市盈率绝对低于高成长的互联网公司。而小米对应的市盈率确实处于比较低的状态。这其实是小米一直以来讲的“铁人三项”商业模式（硬件+新零售+互联网服务）的“原罪”式误解——通过紧贴成本定价，主动低毛利，利用强性价比带动高效的新零售渠道，最大限度降低运营损耗，实现商品生产的最高效率。简言之，硬件带来高活跃度、高转化和持续高留存率的互联网用户群体。
根据财报，小米集团智能手机销售收入占比最高，超过60%。自然而然地，硬件成为外界最容易对小米形成认知的记忆点。但小米其实并不是一家纯硬件公司，中金的研报将其定义为“一家以手机、智能硬件和 IoT 平台为核心的互联网公司”。从财报数据看，小米手机收入占总收入的比例在过去六个季度中也正呈现逐渐下降趋势。与此同时，小米的互联网业务毛利率非常可观，长期维持在60%以上的水平。2019上半年互联网服务收入达到人民币88亿元，同比增长22.9%。2019年6月，MIUI全球MAU达到2.8亿人，同比增长34.7%。中国大陆MIUI月活跃用户为1.15亿。小米硬件业务和互联网业务相互增益，稳定增长，这种情形在港股市场全处于缺乏对标品的位置。TCL或许有部分互联网业务，但在重组后便与小米完全不同了。放眼望去，美股市场上的苹果或许可以与小米相互参考：苹果手机销售收入在2018年占比保持在60%左右，在2019年前两季度均保持在50%上下。除去手机收入，苹果还有Mac、iPad、周边以及服务收入，类似小米划分的IoT与生活消费产品收入以及互联网服务收入。在研发投入上，小米也在向以研发费用投入高著称的苹果看齐，其研发费用占经营费用的比率在35%上下。但小米和苹果在资本市场上的待遇迥然——截至2019年10月18日收盘，小米集团过去12个月的动态市盈率仅为15.79，市净率为2.41；而苹果的动态市盈率则为20.07，市净率为11.08，远高于小米集团。在收入结构类似，同样注重研发且持续创造盈利的情况下，两家公司的市盈率和市净率却呈现较大差距，不得不说小米集团的股价在近期呈现了被低估的情况。再加上，在盈利能力方面，小米在2019年二季度实现毛利72.6亿元人民币，毛利率14.0%，为过去六个季度最高；经调整净利润达到36.4亿元人民币，净利润率为7.0%，同样为过去六个季度最高。显然，市场投资者对于公司目前业务的多元化以及未来实现盈利空间，没有给出足够大的价值空间。而翻阅最近券商的研报，分析师普遍给出的估值要高于现在小米的股价。除去估值赛道的问题，不得不承认的是，无论是宏观环境、大行业还是小米本身，这段时间都处在一个微妙的“调整期”。
首先是大资本市场，前海开源杨德龙认为，港股作为一个离岸市场，投资策略一直都过度保守，直接成为全球价值洼地，今年以来恒生指数更是一泻千里，港股市场估值成为全球最低。其次是大行业，智能手机市场萎缩及广告市场疲软，行业瓶颈期持续。根据国际数据公司IDC发布的手机季度追踪报告，2019年第二季度，中国智能手机市场出货量同比下降6.1%，2019年上半年整体出货量约1.8亿台，相比去年同期下滑5.4%。IDC还预计2019年全球智能手机出货量将继续呈下滑趋势，出货量预计下滑2.2%。第三则是小米自身也处于调整期。经过高速的发展，小米也迎来了组织管理能力、继续积累实力的蛰伏时间。在这样的宏观微观双调整的阶段，小米股价下挫可以理解。而穿越周期，是所有企业在这一阶段的共同话题。一方面是抗风险。在调整的主题背景下，小米在经营上是理智的：2019 年二季度收入达到520亿元，经调整后净利润超预期达36亿元，同比增长71.7%。经营现金流 110 亿元环比一季度转正。现金储备充分，具备较大抗风险能力。另一方面是放眼未来。小米的想象空间在于其拥有全球最大的物联网平台，5G普及会给予小米手机业务更大的机会，也会催生更丰富的互动场景进一步发挥IoT以及互联网增值服务的能力。这一部分也是纯硬件公司所没有的。截至2019年6月30日，小米IoT平台链接设备数超过1.96亿台（不包括智能手机和笔记本电脑），同比增长69.5%。拥有五件以上连接至小米IoT平台的设备（不包括手机及笔记本电脑）的使用者数增加至约300百万人，同比增长78.7%。而人工智能语音交互平台「小爱同学」拥有 4990 万用户，小米目前还没有把它货币化。与此同时，小米国际化也在前进中，其海外地区收入占比在过去六个季度都在40%上下。针对于这些成长空间，招商证券国际发布报告称，小米的全球MAU（月均活跃用户）规模接近3亿，并且尚未完全变现。预计小米的ARPU（每用户平均收入）将从2019年的人民币62元增长至2020和2021年的66元和73元，这得益于互联网金融/增值服务以及海外用户的变现。估计ARPU每增加10%，将带动公司盈利增长5%。而得益于5G带动的手机更新周期，预计2020和2021年小米智能手机将重拾10%和8%的增长，智能手机销售的增长恢复将会再次拓展小米的互联网服务机会，带来盈利上升和估值上升。就在近期，小米还有一次价值重估的机会——港股通即将开启。小米等同股不同权公司纳入港股通事宜即将落地，具体规则将在10月28日起施行。如果顺利实行，小米有望吸收南下资金以获得市值重估机会。