蔡政元、巴曙松：基于国别估值视角下的跨国并购研究
文 / 蔡政元（南开大学金融学院博士研究生）、巴曙松（北京大学汇丰金融研究院执行院长，中国银行业协会首席经济学家，香港交易所集团董事总经理、首席中国经济学家）
一引言
在过去的五年间，全球跨国并购无论是数量还是金额都取得了快速增长。根据汤森路透的数据，2017年全球并购市场交易金额达到3.7万亿美元，较2016年下降4%，其中中资企业宣布的跨境并购金额为1432亿美元，同比减少33%，但仍大于2014年和2015年的总和。然而，中资企业跨国并购交易的活跃和投资规模的扩大却与其高失败率形成鲜明对比，据麦肯锡的研究显示，在过去20年里中国约有67%的海外收购未取得预期效果，这通常被描述为“成功悖论”。对企业而言，一个完整的跨国并购流程分为以下五步：一是根据战略发展决定是否开展海外并购；二是对海外并购标的进行评估和筛选；三是与目标企业进行谈判并确立并购方案；四是通过本国及东道国当地的外资并购审批；五是并购资源整合和完成后的绩效反馈。尽管我国跨国并购失败率高企的部分原因可以归结为并购后期整合不力、外资审查难度加大，但究其根本却是在第二阶段即对海外并购标的的估值和筛选能力不足。跨国并购作为一项高风险交易活动，与国内并购相比面临更为复杂的外部环境，不同国家在政治、法律和文化上的差异加大了并购不确定性。因此，对海外并购目标的正确估值要比国内目标更加困难，明确国别估值的关键因素，并运用科学系统的方法选择合适的国家，对规避可能的政治干预、人力资本流失并提高跨国并购成功率具有重要意义。基于如上所述，本文拟从国别估值角度对跨国并购进行有针对性的重点研究。
二文献综述
跨国并购投资绩效和上市公司估值问题研究一直以来都是国内外学术界关注的焦点，其研究成果也颇为丰富。国外学者对于跨国并购的早期研究主要集中在并购动机上，并将其分成两个分支：在第一个分支中，海外并购是为了积极主动地完成决策制定者的目标，在第二个分支中，海外并购被外部环境的冲击所驱动，在此基础上将第一个分支进一步细分为两组：一组基于决策者是理性的假设，另一组基于有限理性的假设。基于决策者是理性的假设中，部分学者认为并购是为谋求企业利益而进行的，目标是追求股东利益最大化，主要包括垄断理论（Scherer & Ross，1990）、公司控制权市场（Jensen & Ruback，1983）、托宾Q理论（Tobin，1969）、资源决定论（Barney，1986）、错误估值理论（Loughran & Vijh，1997）、汇率套利理论（Froot & Stein，1991）、组织学习理论（Haleblian & Kim，2006）和协同理论（Martynova & Renneboog，2006）等。而另一部分学者则认为管理者会出于服务自身的动机，将不可避免地损害股东利益由此带来代理问题，主要包括扩张理论（Mueller，1969）、防御战术（Amihud & Lev，1981）、自由现金流代理成本（Jensen，1988）、管理者防御（Shleifer & Vishny，1989）、过程理论（Duhaime & Schwenk，1985）和傲慢假说（Roll，1986）等。第二个分支指出海外并购受到外部环境冲击的影响，主要来自竞争对手、国际和行业层面的冲击。优先购买权理论指出并购是为了优先抢占其合作伙伴与竞争对手的并购（Fridolfsson & Stennek，2005；Molnar，2007）。Harford（2005）发现并购浪潮是针对特定行业冲击而产生的，这些行业冲击包括技术创新、供应冲击和解除管制等。根据Hannan和Freeman（1989）的人口生态学理论，并购被看作是根据监管和技术变化的自然选择和适应过程。
在经济全球化背景下，跨国并购逐步成为跨领域研究的重点，研究范围从并购前延长到并购后，从并购动机拓展到并购绩效。然而，大部分研究结果表明，并购绩效在过去几十年里没有显著提高，跨国并购是否带来财富效应和价值创造并未得出一致结论（程惠芳、张孔宇，2006；吴钧，严胡青，2008；吴松、李梅，2010）。在此基础上，如何对标的公司进行合理估值开始引起部分学者关注，Hohler（2013）认为估值是一种涉及目标和收购者的内部交易，因此收购者和目标常常没有透露估值方法，但他们宣布了目标股东的经济价值。价值被视为企业的最佳估值指标，将用于确定和反映企业内部情况以及外部环境（Kazlauskiene & Christauskas，2008）。当双方达成双赢（Allen & Rigby，2003）和价值总是取决于期望（Fernandez，2007）时并购交易就完成了，而并购的超额支付则被认为是并购失败的主要原因（Gadieshetal.，2001），因此合理地确定估值方法并对被投资企业进行正确估值十分必要。根据Damodaran（2007）的研究，并购估值方法主要分为现金流折现方法、相对估值方法、实物期权方法和经济增加值法，而每种方法都有其适用性和局限性，跨国并购的挑战就是要根据不同场景合理地使用估值方法。
有较多学者对市场估值与并购活动和质量的关系进行了研究。Beaver等（1980）提出的“股价领先盈余假说”解释了盈余反映系数估计值与理论值之间的差异，他认为股价反映的信息要比当期盈余所包含的信息更多。Jovanovic和Rousseau（2001）发现并购浪潮与市场估值之间存在正相关关系。Rhodes Kropf和Viswanathan（2004）构建的模型表明并购活动与股票价格之间存在着相关性，市场层面的过高估值增加了目标高估潜在协同效应的可能性。Bouwman等人（2009）调查了在不同市场估值状态下的并购质量，发现高估值与低估值市场的收购者相比回报更高，而在研究长期异常回报时则得出相反结果。此外，也有学者研究了不同市场间的估值价差，例如杨一竹（2015）发现了AH股的溢折价现象，即同一股票在A股和H股两个不同市场存在价格差异，并对影响A+H股的估值价差的因素进行了分析。谢红军（2017）认为中国企业海外并购关注资产价格波动和估值差异带来的套利机会，当国内资产价格上涨处于高估状态时，增加海外购买，当国外资产价格下跌过度低估时，则为中国企业海外“抄底”提供机会。
也有部分学者探讨了估值差异对海外并购回报的影响，即高估值市场和低估值市场的交叉交易带来的跨国并购回报可能存在差异。第一种理论认为回报的差异是由汇率引起的，可以通过两步来解释这种机制：第一步将汇率水平与跨国并购质量联系起来，由于投标人更愿意使用现金支付（Froot & Stein，1991），具备相对强势货币的收购者与目标相比，能够以其本国货币计价的较低价格买入目标，由此给投标人带来更高的回报（Markides & Ittner，1994）；第二步将汇率与市场估值挂钩，Bahmani-Oskooee Sohrabian（1992）通过建立均衡汇率模型发现，当股价上涨时，国内财富增长。根据投资组合理论，财富增长将引起国内资金需求加大，进而导致国内利率上升。较高的国内利率会吸引外资，从而引发本币升值。因此，高估值市场的跨国并购经历了由更强的货币带来的更高回报，这是由于股价和汇率存在正向影响。第二种理论认为回报的差异是由于羊群效应，Bouwman等人（2009）通过羊群效应解释了在高估值市场中收购方的长期异常回报，即在并购交易被证明是成功的时候，其他公司也希望做出类似的举动，并购浪潮往往会在公司观察到收购者的长期糟糕业绩时结束，而到那时，许多价值毁灭的收购已经完成。
综上所述，已有研究往往关注影响并购后企业的财富效应，采取事件研究法来研究跨国并购的价值效应和财务风险，对跨国并购前的机会识别的成果较为分散，难以形成一般性的理论。而有关上市公司估值问题的研究成果主要集中在科学设计估值方法和不同市场的流动性差异导致估值价差的机制上。尽管部分学者已经开始探究区位因素、社会制度、地理国别等对海外投资绩效的影响机制，但是具体的实证研究特别是系统的因素整理和分析并不多见，特别是针对发展中国家和新兴市场的研究有所欠缺。并且现有的有关估值差异的理论研究，其研究对象主要是A股及H股的股票估值差异或者是发达国家与发展中国家的股价差异，仅仅依靠股价差异解释的理论无法完全解释我国近年来跨国并购中多次的“蛇吞象”式大规模并购案例。为了提高跨国并购机会识别的正确率，还需要对相关变量的测算提出更高要求，特别是对文化、制度、地理因素这类概念模糊尚缺乏统一度量方法的因素，亟待学术界对其变量测算和模型使用进行优化。
与以往的研究相比，本文的主要贡献总结为以下三点：一是尝试开拓从国别估值角度研究企业跨国并购的新视角，从全球观点看跨国并购的影响因素和机会识别机制，进一步完善跨国并购的理论基础；二是尝试构建跨国并购国别因素驱动模型，对国家层面的跨国并购决定因素的相关指标进行补充完善，加入国家竞争力、人类社会发展指数和资产价格等指标，并创新性地从文化封闭性的角度对文化指标进行改善；三是通过对多个数据库的筛选和匹配，从国家群层面将样本进行归类分析，一定程度上克服传统文献的样本选择问题，在统一的模型框架下，从社会结构、经济、资源、文化以及制度等方面对跨国并购的区位选择和投资规模进行系统考察。
三理论机制和假说
本文主要考察的是跨国并购在并购前的机会识别机制，目前国内外相关文献对于影响企业跨国并购活动的各类因素主要是从国家/区位层面、行业/公司层面、交易特征、组织经验和多元化战略这五个维度加以展开。本文聚焦在国家/区位这个细分层面，根据不同国家的对外投资实践，结合现有理论文献，认为国别层面跨国并购机会主要受到宏观经济、人类社会发展、资源禀赋、制度质量、文化差异等因素的影响，并在此基础上提出理论假说，为下文的实证分析奠定基础。
（一）宏观经济
宏观经济对跨国并购的影响主要是通过经济和金融部门发展水平、汇率、利率和股票市场加以体现的。大部分学者认为经济和金融部门发展水平对跨国并购具有促进作用，例如DiGiovanni（2005）首次强调了金融市场发展对跨国并购的重要推动作用，Ang（2008）发现东道国的实际GDP对FDI的流入有积极影响，Coeurdacier等（2009）和Neto等（2010）认为东道国的金融市场越发达，对跨国并购活动的吸引力越强。而两国之间汇率的相对变化和波动程度也会对跨国并购产生影响，例如Froot和Stein（1991）指出东道国汇率贬值与对外直接投资之间存在正相关关系，Lin等（2010）认为汇率波动将推迟市场寻求型跨国投资，得出类似结论的还有Hyun和Kim（2010）等、Erel等（2012）。而最近的学者则开始关注不同股票市场的价格差异给跨国并购带来的套利机会，例如谢红军（2017）认为东道国股价越低国内企业跨国并购的动力越强，跨国并购具有强烈追求廉价资产的冲动。由此，本文提出假说1。
假说1：跨国并购机会出现在经济和金融部门发展水平较高，汇率和股价较低的国家当中。
（二）人类社会发展水平
人类社会发展水平对跨国并购的影响可以从人口结构、国民寿命和教育水平三个维度来看，但一直以来较少学者关注这些因素对跨国并购的影响，并主要采取人类发展程度指数作为其代理变量，例如Wallace（2004）认为人类发展程度指数与人均GDP相比考虑了国民寿命和教育的影响更具优势，Owen和Yawson（2010）发现美国企业倾向于选择人类发展程度指数较高的国家进行并购，而黄致安（2014）则指出人类发展程度较低国家在跨国并购宣告事件中有正的累积异常报酬。由此，本文提出假说2。
假说2：跨国并购机会出现在人类发展程度较高的国家，由此带来的投资回报更高。
（三）资源禀赋
资源禀赋作为跨国并购区位决策的重要因素，主要分为自然资源和战略资源，Hitt et al.（2001）认为企业的资源和战略相互配合会产生更好的业绩。Zollo和Singh（2004）发现资源之间的相似性能够通过高度整合为并购方提供潜在的创新增长。Petersen et al.（2008）认为资源可以帮助企业填补其在某一领域的空白，并减少作为东道国外来者的劣势。魏涛（2016）研究了无形资源跨国转移扩散的机理与路径。李诗等（2017）发现中国敏感性资产并购的成功概率较低，但市场反应较好，有利于提升股东价值。由此，本文提出假说3。
假说3：跨国并购机会出现在涉及关键技术等无形资产的收购中，而对矿产和能源等敏感性资产进行并购时会面临较大阻力。
（四）制度质量
东道国的法律秩序、投资者保护、监管程序和公司治理体系的质量，都能有力地影响跨国并购。Moskalev（2010）发现东道国宽松的法律政策会促进更多的跨国并购。Alguacil等（2011）研究了1976-2005年26个发展中国家的样本，认为支持外国投资和放松所有权的国家能够吸引发达国家的投资。Reis et al.（2013）提出具有较高制度环境质量的国家吸引了更多的跨国并购。另一方面，政局稳定及腐败控制也成为制度质量的衡量标准，例如Barbopoulos（2014）认为腐败在发展中国家中较为严重，腐败程度较高的国家收到的外商投资较少。王永钦等（2014）认为中国OFDI更倾向于选择进入对腐败控制较好的国家。赵海龙等（2016）发现目标公司所在国家投资者保护水平更高、起源于英美法系、股东权利保护更好时，跨国并购后治理特征得到改善。由此，本文提出假说4。
假说4：跨国并购机会出现在东道国制度质量较高的国家，衡量因素包括良好的法制环境、稳定的政局、较少的腐败和完备的公司治理体系等。
（五）文化差异
文化被认为是贯穿整个并购周期的重要决定因素，涉及并购前中后等多个阶段。Angwin（2001）对142名参与并购的高管进行访谈，发现国家文化差异对并购交易完成阶段和并购后整合阶段均产生重大影响，因此企业管理者应更加注重文化背景的调查并在收购时更多地使用专业顾问。Chakrabarti等（2009）发现文化距离与收购公司的长期股票表现有着显著的正相关关系，认为文化上的远距收购比文化上的直接收购要更好。Ahern等（2012）考察了信任、等级观以及个人主义对跨国并购价值的影响，发现文化差异会减少并购数量。陈菲琼、黄义良（2011）认为文化整合不成功是导致跨国并购失败的关键因素。温日光（2015）从国家层面的风险观念出发，发现被并方所在国的权力距离、不确定性规避、集体主义倾向与并购溢价显著负相关，而田海峰等（2015）发现文化距离、有无并购经验虽然对并购绩效有一定负面影响但并不显著。由此，本文提出假说5。
假说5：跨国并购机会出现在主并方和东道国文化差异较小的情景中。
（六）其他指标
除了上述核心指标外，还需要考虑贸易壁垒、税收政策和地理距离对跨国并购机会的影响。一是贸易壁垒，对外开放度较高的国家可以减少信息不对称和跨国并购中的搜寻成本，王谦（2004）发现东道国贸易壁垒越高，跨国并购流入量越少，董丽军等（2014）指出东道国贸易保护主义不利于跨国并购的顺利进行。二是税收政策，较多学者认为较高的税率会对跨国并购活动产生负面影响（Hebous等，2010），而复杂的税收制度则会对跨国公司的投资活动产生抑制作用（Lawless，2013）。三是地理距离，多数学者认为地理距离扩大会增加并购交易成本（Rose，2000），并对跨国并购总量产生负向影响（Head和Ries，2017）。由此，本文提出假说6。
假说6a：跨国并购机会出现在对外开放度较高、受到外资审查较少、贸易壁垒较小的国家中。
假说6b：税收政策对跨国并购机会识别存在负向影响。
假说6c：地理距离与跨国并购机会呈反向变动。
图1：国家层面的跨国并购机会识别机制
资料来源：作者整理
四模型与数据
（一）研究设计
借鉴贾镜渝（2015）、张建红等（2010）、阎大颖等（2009）的跨国并购文献，我们假定i国的跨国并购的投资机会和并购绩效由模型（1）和模型（2）共同决定：
其中，模型（1）中的表示跨国并购投资机会，用来衡量中国企业i在第t年对j国的跨国并购数量和金额，进一步地，模型（2）中的因变量采用跨国并购是否完成衡量并购前阶段的绩效，即将其设置为1或0的二元选择型变量，如果完成并购取值为1，否则为0，由此构建logit回归模型，p为并购事件完成的概率。核心解释变量分为社会结构、经济发展、资源禀赋、文化差异以及制度质量，控制变量包括金融市场、资产价格、汇率、对外开放度、外资审查、地理位置、消费特点和产业结构等，各变量的含义、计算规则以及在回归分析中的预期符号如表1，且所有连续变量在1%和99%水平做缩尾处理。
表1：变量说明及指标体系
注释：+表示理论上解释变量参数估计值为正，-表示解释变量参数估计值为负
1. 被解释变量的指标选取
本文中国企业跨国并购的原始数据来自Thomson Reuters Ekion，作为全球最大、最权威和专业的海外并购数据库，汤森路透全面及精确地提供了世界各国跨国并购的交易数据。本文选取的样本时间跨度为2006-2016年，筛选条件中将主并国设置为中国（未包括港澳台地区），被并国中选取了有代表性的16个国家，包括北美（美国和加拿大）、南美（阿根廷、巴西、智利）、欧洲（英国、法国、德国和意大利）、东南亚（印度尼西亚、泰国和菲律宾）、日本、印度、俄罗斯联邦和澳大利亚8个国家群。本文采用中国在不同国家的跨国并购数量和金额的自然对数作为因变量，将跨国并购区位选择和投资规模分别用deal和sum表示，进一步地，将交易状态为完成的并购取值为1，其余为0。
2. 核心解释变量的指标选取
（1）社会结构
hdi表示人类发展指数，是由预期寿命、教育程度和收入程度三个部分进行指数化得到的结果，数据来源于联合国开发计划署（UNDP）。
（2）经济发展
nc表示国家竞争力，从国家效率提升、国家创新力、企业成熟度三个方面评估一个国家的竞争力，数据来自世界经济论坛发布的《全球竞争力报告》。gdp用来衡量市场规模，取对数用lgdp表示。
（3）资源禀赋
mineral表示矿产资源，用矿石和金属出口/商品出口总额表示，energy表示清洁能源，用可替代能源和核能/能源使用总量表示。research衡量研发投入，用研发支出/GDP表示，patent代表专利，用居民和非居民的专利申请数相加而得，数据来自世界银行WDI数据库。
（4）制度质量
本文主要从腐败控制、政治稳定和监管质量三个维度测度东道国制度质量，指数范围为0-10，数据来源于世界银行的《全球治理指数报告》。cc衡量目标国的腐败控制程度，数值越高表示公共部门越清廉。pv衡量政治稳定，数值越高表示政府当局越稳定。rq衡量监管质量，数值越高表示监管质量越高。
根据Hofstede（1980）和Franke（1991）的方法，选取权力距离、男权倾向、文化封闭性度量文化差异，pdi表示权力距离，用来衡量人们对组织中权力分配不平等情况的接受程度；mas为男权倾向，表示对男女工作及社会角色模式的认同程度；whfb是文化封闭性，显示对外来文化的接纳度以及是否倾向于使用本国产品，将其作为虚拟变量，具有文化封闭性取1，否则取0，数据均来自Geert Hofstede个人网站。
3. 控制变量的指标选取
通过借鉴国内外研究跨国并购影响因素的文献，本文提出了如下控制指标：（1）金融市场方面，credit衡量借贷市场发展程度，用私人部门信贷/GDP表示；st和sp分别表示股票交易总额和S&P全球股价指数，数据来自IMF金融数据库。（2）贸易壁垒方面，censor表示不同国家向美国CIFUS申报的交易数量；openness表示一国的对外开放度，用进出口总额/GDP表示。（3）distance表示地理距离，采用各国首都与北京之间距离取绝对值，数据来自CEPII数据库。（4）industry衡量产业结构，用工业增加值/GDP表示。（5）consume衡量消费特点，用消费支出/GDP表示。（6）tax表示税负，用税收/GDP表示。（7）exchange表示汇率指标，采用以美元计价的一国货币价值来衡量不同国家的货币购买力。
（二）描述性统计
各变量的描述性统计见表2。从全样本数据来看，中国企业跨国并购金额的均值为1998百万美元，并购数量均值为9.58件。结合图1和图2分国别来看，发达国家尤其是美国依旧是中资企业青睐的投资国家，2006-2016年间中企跨国并购投资规模靠前四位分别是美国（36%）、澳大利亚（19%）、英国（12%）和加拿大（10%），区位选择靠前四位分别是美国（28%）、澳大利亚（20%）、德国（9%）和加拿大（9%）。从行业来看，中资企业海外并购集中在金属采矿业、石油和天然气以及工业。
表2：相关变量的描述性统计
五实证结果及分析
本文采用stata14.0版本实现所有的计算和回归。首先，对样本数据全变量模型进行多重共线性检验，由方差膨胀因子VIF发现变量间存在一定多重共线性，故对原变量进行了筛选和保留。其次，对样本数据进行平稳性检验，各个变量的面板单位根检验显示p值均位于0.05以下，说明样本数据能够满足平稳性要求的前提条件。再次，对变量进行组内自相关检验，结果显示样本数据不存在一阶自相关。最后，对面板数据进行异方差检验，结果表明P值为0，说明样本数据强烈拒绝各个变量同方差的原假设，因此选择聚类标准差的回归方法。
（一）基本检验
表3显示的是初步回归结果，其中模型1主要考察社会和经济发展，模型2-5分别在之前的基础上逐步添加文化差异、制度质量、资源禀赋和资产价格等解释变量，模型6-10的得到方法与上文相似。为结论的稳健起见，每张表都报告了各个模型的检验情况，可以看出整个模型在1%或5%水平上显著。本文重点关注核心变量的影响如下：
人类社会发展指数与国家竞争力指标对跨国并购产生正向影响，显示出企业“逆势并购”的内在动力不足。从社会结构来看，人类发展指数与并购金额及数量均呈现较为显著的正向关系，说明中国企业跨国并购机会多出现在人类发展程度较高的地区，由此带来的投资回报更高，与假说一致。从经济发展来看，GDP在跨国并购数量及金额中的系数均显著为正，说明市场规模对跨国并购具有显著的正向影响，跨国并购区位选择呈现较为明显的市场寻求特征。国家竞争力在区位选择中的系数显著为正，而对投资规模产生显著负向影响，表明国家竞争力高的地区跨国并购交易量更大，但投资规模较大的跨国并购却出现在竞争力较低的国家，说明企业逆势并购的内在动力不足，与假说不一致。从资源禀赋来看，矿产资源与跨国并购数量和金额呈显著正比，表明中资企业海外并购区域集中在矿产资源发达的区域，而专利数量在投资规模中系数为正，综合来看，跨国并购机会出现在涉及到关键技术等无形资产的收购中，而对矿产和能源等敏感性资产进行并购时会面临较大阻力。
跨国并购在文化差异维度上更倾向于选择平等开放的国家，即文化不封闭、男权倾向和权力距离较小的国家。从文化差异来看，权力距离、文化封闭性和男权倾向在跨国并购区位选择和投资规模中均显著为负，表明跨国并购在文化维度上更倾向于选择平等开放的国家，跨国并购机会出现在主并方和东道国文化差异较小的情景中。从权力距离来看，东方文化下的权力距离较大，人们对不平等现象多采用漠视或忍受的态度，而西方文化强调所有人都具有取得成功的权利，且国家通过法律和教育来保障该权利的实现。从男权倾向来看，美国男女较为平等，而中国、日本和德国男权主义倾向较高，人们重视收入及竞争，往往倾向于大型企业并高度重视经济增长。从文化封闭性来看，英法文化具有封闭性，英国曾建立起日不落帝国，而法国偏爱国货，而以澳大利亚为代表的移民国家和俄罗斯联邦这种东西方文化相结合的国家，由于文化融合更具有开放性。
制度因素对跨国并购的影响不是简单地逐优或逐劣，监管质量对跨国并购有显著正向影响，而政治稳定和腐败控制则不一定。在投资规模决策中，腐败控制和政治稳定的系数均显著为正，说明金额较大的跨国并购倾向在腐败程度较低、监管质量较高和政治稳定的国家进行投资。而在区位选择中腐败控制的系数不显著，政治稳定的系数显著为负，表明跨国并购区位决策主要考虑的是降低交易成本，表现在对腐败的不敏感和对政治风险的欠缺考虑，原因可能是发展中国家与西方国家相比，并购的达成多依靠政府高层的合作推动。而监管质量的系数无论在投资规模还是区位选择中均显著为正，表明一个良好的监管环境有利于跨国并购的理性和健康发展。总之，制度因素对跨国并购的影响并不是简单地逐优或逐劣，在现阶段一个适中匹配而不仅仅只是质量高的制度环境，可能更有利于企业跨国并购。
表3：初步回归结果
（二）分组检验
表4-表6分别是固定年份和国家、年份和行业、年份和交易方式，从三个不同维度选择样本进行的面板回归分析结果。在每个表中，模型1-3为一个基础模型，4-6为一个增加变量模型。其中，模型1和2，4和5使用的是普通的面板回归方法，模型3和6使用的是logit回归方法。在logit模型中，因变量实际体现该事件发生的可能性大小，当模型中自变量系数为正，在其他变量不变的前提下，说明该自变量对并购事件的完成有积极影响，否则即为消极影响。
1. 按国家划分
从表4中的（3）和（6）列可以看出，国家间影响中资企业海外并购能否顺利完成的关键因素集中在资源禀赋、汇率、资产价格以及外资审查四个方面。在资源禀赋方面，解释变量矿产资源的系数在检验结果中为显著负值，可替代能源和研发强度的系数显著为正，说明中资企业跨国并购正在由追逐矿产资源等消耗类资源，转向更加追求以专利、技术和品牌为代表的知识类战略资源。由于大多数国家对资源类企业并购较为敏感，中资企业开展资源类并购更容易受到来自政府的监管和公众的压力从而影响并购的成功率。对外开放度的系数为负，且在1%的水平上显著，表明东道国对外贸易开展较多的并购成功率并不高，原因可能是在全球范围受到的竞争较大。汇率贬值和股价下跌为中资企业跨国并购提供套利机会，其中汇率的系数显著为负，意味着东道国汇率贬值会增加跨国并购，而在资产价格方面，跨国并购与股价呈反比，说明东道国资产价格下跌对跨国并购有显著拉动作用，本国资产价格上升将在一定程度上促进主并方加大海外并购。最后，并购绩效与外资审查呈显著反比，意味着跨国并购的完成与东道国反垄断和国家安全审查的严格程度紧密相关。
表4：按国家划分的中资企业跨国并购实证结果
2. 按行业划分
从表5中的（3）和（6）列中可以看出，影响行业间跨国并购成功的关键因素主要是资源禀赋、对外开放度、税收政策和外资审查四个方面。检验结果中金属矿产的系数为负，且在10%的水平上显著，显示分行业看中资企业跨国并购对于矿产资源的并购成功率不高。对外开放度的系数为负，且在10%的水平上显著，表明分行业看东道国对外贸易开展较多的并购成功率并不高。税收的系数为负，且在5%的水平上显著，意味着不同行业税收减免程度的不同也会对中资企业跨国并购绩效产生影响。
表5：按行业划分的中资企业跨国并购实证结果
3. 按并购方式划分
从表6中的（3）、（6）列可以看出，不同交易方式之间并购绩效的关键影响因素是资源禀赋，矿产资源的系数为负，且在10%的水平上显著，具体地，矿产资源占比由高到低所对应的并购方式分别为并购和兼并、收购多数资产、部分利益获得和资产重组等。
表6：按交易方式划分的中资企业跨国并购实证结果
六结论及启示
本文将目标企业的国别选择作为跨国并购中的重要问题，运用2006-2016年中国企业对16个国家的跨国并购数据，力图构建跨国并购机会识别的普适性框架，并从国别、行业和交易方式三个维度对并购绩效进行验证，得出的研究结论如下：第一，人类社会发展指数与国家竞争力指标对跨国并购产生负向影响，显示出企业“逆势并购”的内在动力不足。第二，跨国并购正在由追逐矿产资源等消耗类资源，转向更加追求以专利、技术和品牌为代表的知识类战略资源。第三，跨国并购在文化差异维度上更倾向于选择平等开放的国家，即文化不封闭、男权倾向和权力距离较小的国家。第四，制度因素对跨国并购的影响不是简单地逐优或逐劣，监管质量对跨国并购有显著正向影响，而政治稳定和腐败控制则不一定。第五，汇率和股价对跨国并购产生显著负向影响，证实跨国并购可以通过汇率和股市的传导渠道在高低估值市场进行套利。文章还发现，外资审查对跨国并购产生显著负向影响，说明跨国并购的完成与东道国反垄断和国家安全审查的严格程度紧密相关。本文开拓了从国别估值角度研究企业跨国并购的新视角，对跨国并购机会识别和决策具有重要的启示意义。
参考文献
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延伸阅读
巴曙松、何师元、朱伟豪：中国三次产业劳动生产率与单位劳动成本的国际比较研究
文章来源：《上海金融》2018年第10期（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：朱伟豪