收益、风险溢价和风险因子配置丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》新书精选

编者按

经过一轮泥沙俱下的快速增长之后，无论是在全球范围内，还是在中国市场上，私募股权基金都面临着一轮新的洗牌与调整。一家私募股权投资基金是否可以在调整中依然屹立不倒甚至还可以逆势上升，一个关键性的因素，就是其风险管理框架是否完备，风险管理能力是否能适应市场环境的新要求。《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》对此提供了一个专业分析框架和具有操作意义的实践指南。

巴曙松教授率领团队翻译了《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》一书，本文为本书的第五章，敬请阅读。本书已在当当、京东上线，购书请扫描文末二维码或点击“阅读原文”。

本书作者：皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）

本书译者：黄文礼（浙江财经大学中国金融研究院）、杨苑（香港中文大学商学院）

5.1 私募股权的收益和风险

许多投资者分两步构建投资组合：第一步，确定整个投资组合中每个资产类别的比重；第二步，为每个资产类别设计特定的投资策略（夏普（Sharpe），2007）。在本章中，我们主要关注第一步。

5.1.1 基本结构

就杠杆收购（leveraged buyouts）而言，普通合伙人在为其有限合伙人创造价值并获取高额收益时，通常会结合采用三种措施：

•  战略措施

•  运营措施

•  财务措施

在采取战略、运营和财务措施时，普通合伙人也特别注重治理结构的有效性，确保公司管理层的利益完全符合所有者的利益。

风险是更为棘手的问题。虽然最近的文献表明，美国并购基金的业绩表现优于上市股票，但这本身并没有告诉我们，有限合伙人向私募股权合伙基金提供资本之后，他们所承担的风险是否得到了充分的补偿。

5.1.2 市场风险和资本资产定价模型（CAPM）

虽投资风险通常以随时间变化的收益率的方差来计量。方差越大，该类资产的风险就越大。在其它条件相同的情况下，资产收益率更稳定的资产类别将在投资者的投资组合中占据较大份额（反之亦然）。收益率与其方差之间的关系可以通过夏普比率表示，其原始表达式（夏普，1966）[1]将（i）历史超额收益率E[R]和无风险利率Rf（通常为3个月国库券利率）的差值与（ii）超额收益率的标准差σ相除得到：

CAPM说明了投资组合中至少有部分风险是可分散的，或是特有的。在完美市场中，我们可以这样确定资产的最优配置方式：资产的预期收益率能够反映它在投资组合中承受的系统性风险或不可分散风险。我们通常将这种风险称为市场风险或β风险。这也是CAPM的核心，它规定了资产价格取决于在组合中加入该资产后，市场组合风险/收益特征的改善程度。

我们对最近的学术研究进行简要回顾后发现，私募股权的（超额）收益和市场风险仍然存在相当大的不确定性，对系统性风险的估计差异尤其大，而且若真实的β被高估（低估），那么真实的PME会被低估（高估）。

5.1.3 价格僵化和私募股权的最优配置

价格僵化是投资非流动资产时投资者所面临的常见现象，它是指基金公司根据尚未完全清算的合伙基金的实际现金流量及其剩余价值的NAV，计算出基金的收益率。由于人们不能直接观察到某些市场价值变化，一般仅能通过基金公布的数据进行计算，所以普通合伙人剩余价值的估计值通常代表“平滑化的（smoothed）”数据。由于私募股权和其它非流动资产的真实资产定价及β的测量具有不确定性，因此有限合伙人持有的投资组合的风险/收益状况可能是次优的。若真实的β被低估，那么投资者可能会对私募股权作出过度投资（反之亦然）。

5.1.4 对均值方差模型框架做出准确的判断和针对性调整

一些投资者，如耶鲁投资办公室（史文森，2009），并不是使用计量经济学的方法来纠正价格僵化和其它非流动资产的异常问题，而是使用通识判断来调整观察到的历史收益、波动特征以及与其它资产的相关性。

然而在修正非有价资产（non-marketable assets）的风险和收益假设，并调整它们与其它资产之间的相关矩阵时，投资者应该意识到，即使是相对较小的改变也会导致投资组合权重发生相当大的变化。

此外，在调整均值方差模型的框架时，投资者应从最近的全球金融危机中吸取一个重要经验——考虑动态风险。CAPM假设各资产的相关性保持不变，因而是静态的，但实际上所有资产的风险可能整体上升，各类资产收益率的相关性也会快速上升，从而偏离“正常”相关性。这种转变可能导致投资者在构建投资组合时严重低估投资组合的风险。

5.1.5 CAPM的扩展和流动性风险

虽然CAPM是资产定价的主要模型，并且还被广泛用作研究投资项目的框架，但是它仍存在诸多限制，因此研究人员正着手开发新的模型与方法。在实证应用中，CAPM的一个重要局限性在于，它仅使用一个变量（β）来描述投资组合的收益和整个市场的收益之间的关系。Fama-French（1993）模型是对CAPM进行扩展的重要模型，该模型使用了三个变量。

帕斯特和斯坦博（2003）进一步拓展了CAPM，他们在CAPM模型中增加了第四个因子——流动性因子。阿查里雅和佩德森（2005）为资产定价中的流动性溢价建立了一个理论模型，并得出结论：流动性的负面冲击与较低的同期收益和较高的预期收益相关。

Fama-French和Pastor-Stambaugh的扩展模型跟最初的CAPM一样，适用于有价资产。然而最近一些研究人员试着将这些模型应用于私募股权这种非流动资产。

5.1.6 负债驱动型投资和风险因子配置

然而CAPM及其各种扩展模型基本上都忽略了投资者的负债情况。因此严格说来，只有当投资者没有负债，即没有预定的支出要求时，他才可以将CAPM及其扩展模型作为自己的资本配置工具。因此目前越来越多的养老金计划和寿险公司开始在统一的资产负债管理框架（framework of asset liability management，ALM）下采取一些负债驱动型投资（liability-driven investing，LDI）方法，从而摆脱纯资产框架的限制。

LDI方法侧重于管理资产池的规模和构成，负债及其对利率变动、通货膨胀和决定资本市场环境的其它因子的敏感性（Cambridge Associates，2011）。由此可见LDI框架考虑了同时影响投资者资产负债表中借贷双方的风险。

增长型投资组合旨在产生超额收益以减少投入额。为了实现这一目标，越来越多的投资者转为采用关注风险的资产配置方法，这种方法可能更适用于获取潜在的多元化收益。采用这种方法的投资者通常选用一种简化的资产配置框架，该框架强调将风险因子作为收益的关键驱动因子。风险因子配置法明确考虑了非流动性风险以及其它风险因子，如股权风险、期限风险和信用风险。每个风险因子都能为投资者提供特定的收益（即风险溢价）。为了获得这些风险溢价，投资者需要投资于特定的资产类别，其中具体的资产配置方式则需在ALM框架下确定。就私募股权投资而言，收益主要来源于股权风险溢价和流动性风险溢价。

越来越多的投资者转而在LDI框架下使用风险因子配置法，正如世界经济论坛（WEF，2011）所强调的，其中一个尤为重要的原因是传统投资策略的“幻灭”。与基于CAPM的传统策略不同的是，在风险因子配置法中，资产类别是识别关键的潜在风险和收益因子的途径。这种方法的吸引力在于直观简单。

风险因子配置法是否真的有助投资者获得较高的风险调整后的收益，我们现在还无法评判。

5.2 总结

长期投资者在投资非流动资产时难以保证自己的投资组合始终处于平衡状态（标准资产配置模型的一个关键假设），因此他们承担了更高的风险。为弥补这种风险，投资者通常会要求更高的风险溢价。

尽管人们在估计私募股权收益率以及相关的风险方面做了重大的努力，但通过我们的文献综述可以发现，人们还是无法确定私募股权高额的收益是否足以补偿投资者所承担的风险，也无法确定在风险调整的基础上，私募股权的业绩表现是否仍然优于上市股票。这种不确定性对投资者的资产配置策略产生了重要影响。

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  延伸阅读  

巴曙松：探索有限合伙基金投资的风险管理框架丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》序

文章来源：《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》，厦门大学出版社

本篇编辑：鞠諃諃