二级市场丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》新书精选

编者按

经过一轮泥沙俱下的快速增长之后，无论是在全球范围内，还是在中国市场上，私募股权基金都面临着一轮新的洗牌与调整。一家私募股权投资基金是否可以在调整中依然屹立不倒甚至还可以逆势上升，一个关键性的因素，就是其风险管理框架是否完备，风险管理能力是否能适应市场环境的新要求。《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》对此提供了一个专业分析框架和具有操作意义的实践指南。

巴曙松教授率领团队翻译了《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》一书，本文为本书的第六章，敬请阅读。本书已在当当、京东上线，购书请扫描文末二维码或点击“阅读原文”。

本书作者：皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）

本书译者：黄文礼（浙江财经大学中国金融研究院）、杨苑（香港中文大学商学院）

二级市场交易是指投资者购买和出售其在私募股权和其它另类投资基金中原有的有限合伙利益。我们从简要介绍二级市场的微观结构入手展开讨论，分别介绍了市场的卖方和买方，并讨论了买卖双方的交易中介。随后，我们讨论了私募股权投资者在二级市场上出售和购买资产的不同原因。此外，我们考察了二级市场的价格在整个周期中的变化情况以及过去十年中资产的换手量。最后，本章讨论了一级市场和二级市场之间的相互作用，并讨论了在考虑风险的情况下它们对构建投资组合的影响。

6.1 二级市场的结构

6.1.1 卖方及其出售动机

二级市场的卖方是私募股权基金或投资于实物资产的类似基金结构的有限合伙人。有限合伙人决定出售其基金股份的原因有很多。一般来说，我们可以按原因不同将出售分为两类，一类主要由流动性约束驱动，另一类则与投资组合策略的重新定位有关。

流动性驱动（liquidity-motivated）的出售

就流动性驱动的出售而言，投资者转让有限合伙基金股份的意愿通常具有周期性。事实上，二级市场的流动性风险始终不容忽视。投资者希望减轻对承诺资本的融资义务，因为如果他们不能满足普通合伙人的招款，就会违约，且后果十分严重。

战略性出售

随着二级市场趋于成熟，越来越多的私募股权投资者通过二级市场来积极地管理他们的投资组合。卖方有限合伙人可能决定出售他们在特定基金中的全部股份，甚至出售他们全部的基金投资组合。而其他的有限合伙人可能决定只出售他们在合伙基金中的某些股份，这表明他们对基金经理还有信心。卖方有限合伙人的选择取决于他们的个人目标。

出售的另一个战略原因可能是私募股权的风险敞口高出预期。这种原因可以被称为分母效应（denominatoreffect），通常出现在金融崩溃时期。与之相关的是投资者方法的调整和“战术”的转变。

此外，监管方面的原因也有可能导致有限合伙人通过二级市场提前退出。监管规则的变化可能会对某些资产类别施加数量上的限制，或通过改变特定的资本要求来影响其吸引力，从而保护投资者的投资组合免受可能由金融冲击带来的意外损失。随着持有非流动投资的机会成本增加，投资者可能决定在二级市场上将其出售。我们也可以在重新定位投资者的基金投资组合后，考虑二级市场的出售情况。

最后，出售计划有时会受集团战略（group strategy）的变化驱动，群体战略的变化往往发生于投资结果不佳的时期，此时通常市场环境严峻，公司正面临着控制权变更、高级管理层变动或其它事件。在这种情况下，有限合伙人有时会决定出售大量基金投资组合，放弃整个资产类别或至少其中的子资产类别。

6.1.2 买方及其购买动机

历史上，二级市场的买方主要有专业的子基金和其它母基金。然而近年来，越来越多的非传统买家进入市场，包括养老基金、保险公司、捐赠基金、基金会、家族财富管理办公室、主权财富基金以及对冲基金。买方通过二级市场交易购买非流动资产的原因与卖方出售其持有的资产的原因一样有很多。

投资于二级市场还有一个重要优势，与作为资本“盲池（blind pools）”的一级基金的承诺相比，投资于二级市场的不确定性较小。除有限合伙协议规定的宽泛的投资指南外，一级投资者在作出承诺时，并不知道自己的资本最终将如何运用于基金的投资项目。在二级市场交易发生时，基金的大部分资本都已经投资于投资组合公司中。

其他有限合伙人对二级市场交易感兴趣的原因可能在于，二级市场交易中投资者无需作出10至12年的资本承诺就可以迅速获得私募股权和实物资产。基金通常需要几年才能达到现金流盈亏平衡点（cash flow break-even point），而对以存续4年的基金为标的的二级市场收购来说，达到盈亏平衡点的时间大大缩短，甚至可能消除。此外在基金自我清算前，其整个持有期通常会缩至6到8年。

此外，与仅对一级基金作出资本承诺相比，投资者在二级市场进行投资可以更快实现对私募股权和实物资产的配置目标。而融资市场的周期性也有利于有限合伙人保持稳健的投资步伐。

最后，投资于二级市场也提高了投资者构建多元化投资组合的能力。在一级市场中，跨地区、行业、基金规模、投资策略和投资起始年份的多元化潜力仅限于当前与未来的年份，而在二级市场中，虽然估值信息反映在交易发生之时，但是多元化潜力却可以突破至过去的年份。

6.1.3 二级市场的中介机构

虽然二级市场的交易量在过去10-15年中大幅增加，但二级市场的透明度仍然很低。从本质上来看，潜在卖家需要找到潜在的买家，而那些希望在二级市场购买私募股权和实物资产基金股份的人则需要识别潜在卖家此外，二级市场的出售过程本身就非常复杂，且需要耗费大量时间。

金融中介能确保出售过程充满竞争。金融中介通常会接触多个有限合伙人，试探他们潜在的购买兴趣。在出售大型投资组合时，中介会将其分为多个不同的部分，提高找到买家的可能性。有限合伙人根据中介提供的关于基金持有量和估价的机密信息，在拍卖中对他们想要购买的股份报价。

由于买家和卖家动机多种多样，二级市场的中介变得越来越复杂。虽然大多数交易都是传统的二级市场交易，但近年来结构化的二级市场交易（structuredsecondaries）日益重要。结构化的二级市场交易可能带来如下改变：新的资产持有结构、新的资产管理团队、不同的支付结构，或者卖方也有可能在投资组合上涨时参与交易。

6.2 市场规模

在过去的10-15年中，由于一级市场大幅扩张，卖方和买方对其另类投资组合采取了更为积极的管理方法，二级市场因而得到了长足发展。

6.2.1 交易量

据估计，从世纪交替之际到2011年，全球二级市场交易量增加了10倍，2010年二级市场交易流超过600亿美元，这意味着2010年，有限合伙人约有三分之二的待出售资产没能找到买家，交易未能找到买方意味着价格过高，市场无法出清，其问题的关键在于信息不对称。

从历史水平来看，有限合伙人在市场上有约3%～5%的敞口尚未填补，潜在买家可以从中获益。而最终每年大约有1.3%-1.6%未填补敞口（NAV和未拨付的承诺额度之和）参与交易，二级市场的快速发展反映了过去几年来一级融资市场的大幅扩张然而二级市场交易的快速发展并没有遵循稳定的轨迹，相反，其长期趋势出现了重大波动。

2009年的二级市场交易量比2008年减少了一半以上，又在2010年回到了2008年的水平。2009年初，全球市场状况恶化至前所未有的水平，风险资产的价格大幅下跌，资产相关性急剧下滑，大规模的资金流向安全资产，美国国债收益率创下历史新低，银行同业拆放市场几乎冻结，这促使世界各国的中央银行通过非常规措施注入大量流动性。投资者的现金流模型无法应对这些尾部风险，许多长期投资者发现，由于追加保证金提高、分红停滞、对冲基金暂停赎回，自己正面临着流动性不足的困境。

在这种环境下，私募股权基金股份的供应量急剧上升，但鉴于宏观经济高度不确定，市场流动性深度缺乏，以及投资者高度风险厌恶，潜在买家寥寥无几。

6.2.2 融资

过去对私募股权基金的承诺决定了现在资产池的供应规模，对于买方来说，二级市场近年来也得到了迅速发展。虽然二级市场的发展历史较短，但二级私募股权基金中资本承诺的周期性弱于一级基金，而融资呈现上升趋势，且与之前同期相比有着大幅波动。从买方的角度看，二级市场有望进一步扩张，但它可能会受长期趋势中周期性变化的影响。

6.3 定价与收益

6.3.1 二级市场交易的定价

传统市场中，市场公允价值是基于基金或基金投资组合的NAV确定的。二级市场的价格一般表现为相对于市场公允价值的折价或溢价，但卖家和买家对这种折价或溢价的基准有不同的看法。就卖方而言，参考基准通常是基金经理已投资资本的NAV，而潜在的买方更倾向于将公允价值作为基准，因为它适用于所有承诺。

从潜在买方的角度来看，评估二级市场交易公允价值的一种方法是使用来自内部或公共数据库的大量基金的历史现金流，从自上而下的角度进行分析，二级市场的买方价格将根据买方对资产的业绩期望，由其预期现金流量贴现而来：

潜在买家愿意支付的价格反映了拨付与未拨付的承诺的预期现金流量，这通常不同于普通合伙人提供的NAV，NAV一般是卖方的参考价格。折价可以表示如下：

很少有买方仅仅采用自上而下的分析方法。二级市场中大多数资产的买方将根据自下而上的方法分析给定的投资组合，并以此来确定他们愿意支付的价格。采用自下而上的方法为给定的投资组合定价需要大量资源。

买方需要根据他的分析确定目标收益率或贴现率。这个目标收益率在不同的细分市场中有所  不同，夹层基金（mezzanine funds）的目标收益率通常低于并购基金，而并购基金的目标收益率又低于VC基金，这反映了它们各自不同的风险特征。

从卖方的角度来看，买卖的关键在于买方提供的价格与普通合伙人提供的NAV之间的偏差。当买方以合伙基金最近的NAV折价购买基金股份时，该交易可能造成卖方的账面损失。虽然损失对任何投资者而言都是痛苦的，但这对于另类资产投资者而言可能更为重要，因为他们的薪酬通常与绩效紧密挂钩。

6.3.2二级市场的投资收益

二级市场的投资收益取决于二级市场交易发生时的市场供需情况。潜在买家根据基金股份的可得信息来估计基金持有的投资组合公司的价值，这可能导致NAV的折价或溢价。虽然金融理论中通常将未拨付的承诺额度视为NPV=0的资产，但潜在买家可能根据基金经理的信息对它们赋予不同的价值，然而一级投资还未发生时，投资者无法获得该类信息。因此我们需要认识到，二级市场的投资者无法通过历史估值信息来获取超额收益。相反，二级市场代表了一个独立的细分市场，是对一级市场基金投资计划的补充。

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  延伸阅读  

巴曙松：探索有限合伙基金投资的风险管理框架丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》序

文章来源：《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》，厦门大学出版社

本篇编辑：唐小丽