有限合伙基金的金融风险敞口丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》新书精选

北大汇丰金融研究院

编者按

经过一轮泥沙俱下的快速增长之后，无论是在全球范围内，还是在中国市场上，私募股权基金都面临着一轮新的洗牌与调整。一家私募股权投资基金是否可以在调整中依然屹立不倒甚至还可以逆势上升，一个关键性的因素，就是其风险管理框架是否完备，风险管理能力是否能适应市场环境的新要求。《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》对此提供了一个专业分析框架和具有操作意义的实践指南。

巴曙松教授率领团队翻译了《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》一书，本文为本书的第八章，敬请阅读。本书已在当当、京东上线，购书请扫描文末二维码或点击“阅读原文”。

本书作者：皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）

本书译者：黄文礼（浙江财经大学中国金融研究院）、杨苑（香港中文大学商学院）

八、有限合伙基金的金融风险敞口

在过去几十年时间里，投资者主要通过对有限合伙基金作出投资承诺的形式，大幅增加了对私募股权和实物资产的敞口。然而关于金融风险管理和私募股权交叉部分的学术文献竟仍然接近空白。

监管方面的情况也是如此。虽然在过去几十年中，银行监管发生了重要变化，相关文献的数量也在迅速增加，但是涉及私募股权和实物资产的监管措施却鲜有改变。EVCA设立了一支工作团队，专门编写封闭式基金中有限合伙人衡量其风险敞口的指南。在该指南的基础上，本章分析了有限合伙基金中有限合伙人所面临的各种类型的金融风险，我们聚焦与基金相关的特定风险

8.1 风险敞口及风险构成

在标准风险模型中，人们根据两个变量来衡量金融风险：（i）（负面）事件的概率，（ii）由与机构总风险敞口相关的事件造成的损失。因此在量化金融风险时，我们必须确定机构的风险敞口及其资本所面临的风险。

8.1.1 定义风险敞口和识别金融风险

对于私募股权和实物资产投资，我们首先关注的是如何衡量有限合伙人的风险敞口，有限合伙人一般使用以下一种或几种口径来确定他们的风险敞口：基金的NAV、净实收资本、NAV加尚未动用的承诺额度、净实收资本加尚未动用的承诺额度或仅仅使用基金的承诺额。以上这些口径都存在一定的缺陷，它们并不能全面地反映风险。

由于有限合伙人对非流动性投资的风险敞口逐渐增加，我们将进而讨论金融风险管理的第二部分，即金融风险的识别和量化。基金投资的风险类型主要可以分为两类，即（i）资本风险——无法收回投入资本，也无法获得预期收益的风险；（ii）流动性风险——投资者的流动性头寸使他无法应对招款的风险（融资风险），以及投资者无法在二级市场中清算其股份的风险（市场流动性风险），他无法使自己的投资组合持续处于平衡状态。

8.1.2 资本风险

在评估基金投资的资本风险时，我们有必要区分有限合伙人对自我清算型合伙基金的承诺与普通合伙人对资产的收购。然而我们无法明确地界定有限合伙人的基金投资，这部分投资具有某些信用特征，因此流动性高度不足的基金股份可能会受到违约风险的影响。据此，相关人员提出了类似评级的方法来评估有限合伙基金的风险。

然而在有限合伙基金中，违约并没有一个统一的定义。基金的违约理论上是指未能向有限合伙人偿还资本，或者普通合伙人未能达到一定的门槛收益率。但在上述定义中只有在基金到期时才能确定违约与否，因此它不构成真正意义上的“可年化事件（annualizable event）”。

8.1.3 流动性风险

市场流动性

市场流动性风险产生于如下情形，市场上有一方愿意交易资产，但是却无法找到交易对手，或者交易对手提出的交易价格与该资产（“最近观测到”）的公允价值大相径庭。市场流动性风险可以反映在估值的大幅折价中，也可以反映在需要持有流动现金储备，或在资产的持有时间远超预期时。因此有限合伙基金的投资者通常需要非流动性溢价来补偿他们不能使其资产组合持续处于平衡状态所带来的损失，而标准资产定价模型中的一个关键假设是可以不断实现投资组合的再平衡。

资金流动性

资金流动性指的是基金到期时立即履行偿付义务的能力。资金流动性风险与在特定范围内，投资者无法履行义务或只能以不必要的高价进行偿债的可能性有关。有限合伙人通常必须在10天或更短的时间内对基金的招款做出回应。这要求他们随时都要留有足够的现金储备，或能在短时间内清算其它资产。

有限合伙人常用成熟基金的分红来应对投资组合内未成熟基金的招款。若市场情况“正常”，同时基金投资组合多样化，这种方法则行之有效。

8.1.4 市场风险和流动性不足

目前鲜有文献关注基金投资的资本风险和流动性风险。在衡量私募股权的风险时，学者多着眼于标准资产定价模型（如CAPM）框架下的市场风险。鉴于这类模型的假设（透明、流动且摩擦小的市场）存在局限性，他们大部分集中于探讨估计α和β的实证问题（价值观测值少、可用数据库可能存在样本偏差）及其解释上。

问题的本质在于市场风险对有限合伙基金投资者的影响有多大。这其中隐含的假设是，无论基金价值的度量方式如何，对有限合伙人来说，非流动基金投资价值的短期变动与可交易资产组合价格的变动一样重要。

8.2 融资测试

对于评估有限合伙基金的公允市场价值来说，二级市场并不是一种完美的价格发现机制。在市场价格无法观测的情况下，风险管理师必须借助模型，然而一般模型都假设有限合伙人能够一直持有其资产，或者能够在正常的市场条件下出售其资产。问题在于投资者如何在抛售时确定其资产的公允价值，行业估值指南几乎没有为这一重要问题提供任何指导。[2]在这种背景下，有限合伙人必须通过所谓的“融资测试”来确保自己始终有足够的可用资源来应对招款，而且无需低价出售任何资产。虽然尚未动用的承诺总额度是已知的，但每次提取的金额和时间却是未知的，因此招款也是未知的。

流动比率（CR）是一个用于分析公司短期资金为短期负债融资的能力的标准指标：

流动比率可以用来衡量企业的流动性满足偿债需求并能够存续的能力。然而流动比率对有限合伙基金投资组合的解释力非常有限，因为它忽略了尚未动用的承诺额度。

· 短期内，有限合伙人必须支付当前尚未动用的承诺额度的一部分，这部分被视为短期负债（%×尚未动用的承诺额度）。

· 此外还须考虑有限合伙人的分红比例（%×实收资本）。

这两项都反映在调整后的流动比率（ACR）中：

以当前实收资本的百分比表示的预期分红额取决于基金投资组合的到期时间。通过分析历史数据，我们可以确定预计分红额和短期内需要支付的尚未动用的承诺额，而这些都以当前的累计未履行承诺为依据。

过度承诺比率（OCR）是有限合伙基金尚未动用的承诺额度相对于可用资源的比率。

过度承诺比率的计算因此取决于“可用资源”的定义。

财务分析通常分为短期、中期和长期流动性比率分析。我们建议监测以下三种不同的比率：

· OCR1，反映立即可用的现金（即持有现金或流动资产）。

· OCR2反映了OCR1资产加上出售高流动性资产（如高评级主权债券和股票）的潜在收益。

· OCR3反映了OCR2资产加上出售可以在几周内清算的资产（如公司债券）的收益。

因此：

通过比较尚未动用的承诺额度与资本承诺总额，我们可以获得有关投资组合到期情况的信息。未履行承诺水平（OCL）可被定义为：

监测这些比率显然只是第一道防线，适当的融资测试要以若干现金流情景的评估为基础。如果投资者没有能力在基金投资组合存续期间应对所有招款，则他要么违约，要么在二级市场出售部分投资组合，在极端情况下他甚至可能需要出售整个投资组合。

8.3 跨境交易和外汇风险

8.3.1 有限合伙人的外汇风险敞口

汇率变动在较长的时间跨度内将对投资造成重大影响，有限合伙人的另类投资组合要想在国际范围内多样化，就必须密切监测和管理其外汇敞口。

外汇风险通常是指国际收支危机之后双边汇率突然上升，外汇风险绝不仅限于新兴经济体内的投资。虽然如今几乎所有的发达国家都采用浮动汇率制度，这大大降低了货币崩盘的可能性，但汇率在不断波动。

8.3.2 外汇风险的不同纬度

对于有限合伙基金的投资者来说，外汇风险有若干个维度。首先，从投资者用外国货币作出投资承诺到普通合伙人提取资本的这段时间里，向以外币计价的基金作出承诺的投资者将面临汇率波动的风险。

第二，当收益换算成投资者本国货币时，汇率变动将影响外国基金的绩效。

第三，如果基金本身在收购时就使用外国货币，那么投资者将因此面临外汇风险。

有限合伙人在向以外币计价的基金作出资本承诺时承担的外汇风险，可能通过其投资的合伙基金所进行的跨境收购来分散。

外汇风险甚至还有第四个维度，即投资组合公司在交易和资金运作上会涉及对外交易。

8.3.3 对基金收益的影响

有限合伙人面临的外汇风险对以本币计价的基金收益影响非常大。同时在国外投资的普通合伙人也深受外汇风险影响。有利的货币价值波动可能会使以基金货币计价的收益增加，反之亦然。

尽管我们可以在事后相对直接地计算外汇汇率变化对基金业绩的影响，但是我们很难测量投资组合所面临的外汇风险的确切程度。

8.3.4 对冲外汇风险？

对于有限合伙人而言，非流动基金投资的特殊性使得传统的对冲工具基本失效。投资者使用远期合约、期货、货币互换和期权时，需要知道受外汇风险影响的现金流发生的时间和金额。然而在非流动投资中，情况一般并非如此。现金流库只能提供预期投资和分红的估计值，但仅凭这些数据，投资者无法应用标准对冲工具，在由少数基金组成的相对年轻的投资组合中，这一挑战尤为突出。此外，外汇对冲成本高昂，它同时也使得有限合伙人在对本身跨国运作的国际基金作出投资承诺时，面临更大的挑战。

由此可见，长期投资者将面临两种选择。第一种选择就是“无为而治”。

第二种选择是货币管理外包（currency overlay）。

8.3.5 外汇敞口——投资组合多样化的潜在工具

通过对有限合伙基金的现金流量建立模型，有限合伙人可以进行风险构成分析，从而深入分析外汇风险。有一种简单的方法就是以历史固定汇率重新计算现金流量，以此来表现汇率变动对资本风险的影响。国际投资虽然会使现金流的波动增大，但也可能由于潜在的分散化效应降低基金投资组合的资本风险。虽然有限合伙协议除了对基金货币以外的其它货币设定了最高的投资限额之外，在基金的外币敞口及其管理方面的作用相对模糊，但是有限合伙人有必要密切监控其投资组合层面的外汇风险以满足其流动性需求。