尚未动用的承诺额度的影响丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》新书精选

北大汇丰金融研究院 2021-01-21

编者按

经过一轮泥沙俱下的快速增长之后，无论是在全球范围内，还是在中国市场上，私募股权基金都面临着一轮新的洗牌与调整。一家私募股权投资基金是否可以在调整中依然屹立不倒甚至还可以逆势上升，一个关键性的因素，就是其风险管理框架是否完备，风险管理能力是否能适应市场环境的新要求。《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》对此提供了一个专业分析框架和具有操作意义的实践指南。

巴曙松教授率领团队翻译了《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》一书，本文为本书的第十章，敬请阅读。本书已在当当、京东上线，购书请扫描文末二维码或点击“阅读原文”。

本书作者：皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）

本书译者：黄文礼（浙江财经大学中国金融研究院）、杨苑（香港中文大学商学院）

十、尚未动用的承诺额度的影响

“因为招款和分红是随机的，投资者可能会突然过度承诺或承诺不足。这种变化……可能会降低投资者的多元化收益，投资组合也会因此偏离最优状态。”

该研究旨在解决以下问题。假设一个投资者想要在私募股权领域配置x％的资产，为了达到这个目标，他不得不做出（x+y）％的过度承诺，因此他所面临的挑战是确定y的值，较高或较低的y值都会导致他偏离整体最优投资组合。

过度承诺代表着加杠杆？

过度承诺是指投资者作出的资本承诺超出其实际能支配的资本总额的投资策略，其中的差额将由他现有投资组合的未来收益填补。[1]过度承诺通常能确保投资者对私募股权和类似非流动资产的实际敞口与最优组合权重保持一致。其中组合权重的设置是为了最大化投资组合风险调整后的收益，偏离该权重将面临损失。

学界对于过度承诺是否代表加杠杆同样存在不同意见。有人认为过度承诺不是加杠杆，因为它并不涉及债务，但是这种观点存在争议。

从根本上说，杠杆是用来放大收益的，这也正是过度承诺策略背后的动机。此外，过度承诺可能导致投资者需要从外部筹集资金。因此追求过度承诺策略的有限合伙人可能需要通过某种应急计划（例如以信用额度的形式）来减轻承诺风险。由此可见，过度承诺一开始或许不需要借款，但事后投资者可能会为有限合伙基金的股权投资举债，进而为其另类投资组合加载杠杆。

从测量和管理风险的角度来看，我们倾向于将过度承诺视作加杠杆。虽然过度承诺不一定涉及债务，但是它的驱动因素类似，而且面临相似的风险，这需要受到谨慎监管。

如何为尚未动用的承诺额度估值

许多人认为大型养老基金和保险公司的尚未动用的承诺额度基本上与流动性无关，因为与其持有的上市股票和债券相比，他们对非流动合伙基金的资本配置额相对较少。然而在最近的金融危机中，该观点受到了质疑，虽然不是所有的投资者都与CalPERS一样损失惨重，但许多机构投资者在金融危机期间实际上都要求他们的普通合伙人延期投资，并因此延缓招款。

从标准金融模型来看，当总体风险较低时，总体收益率较低并不奇怪。每种资产的定价都是正确的，私募股权投资（包括尚未动用的承诺额度）的定价也是正确的。因此投资者似乎没有必要考虑未拨付的承诺额度。然而在实践中，承诺风险是未知的，现有文献也未对此作出估计。

承诺风险是有限合伙模式的特殊性质，但这种风险难以量化，所以它大大增加了投资者实现最优投资组合配置方案的难度。投资者在自身的风险偏好下，通过收获非流动性风险溢价来获得更高的收益。若投资者作出的资本承诺大于其实际拥有的资产，他将面临风险，而投资者会从更高的预期收益（基于其效用函数得出）中获得风险补偿。然而投资者在追求最优配置时，尚未动用的承诺额度至关重要，从这个意义上来看，我们不应该像标准金融理论那样忽视尚未动用的承诺额度。

切实可行的方法

在投资有限合伙基金时，投资者必须持有足够的现金来满足随时可能发生的招款要求，但在标准模型中，我们没有直接的方法来应对这点。标准模型中并没有流动性约束，它假设有限合伙人能够在市场上为现金流出融资，而我们强调过，最近的金融危机已经说明这个假设具有误导性。但是除非投资者能找到更有逻辑的方法来替代当前的模型，否则他们不能轻易地抛弃标准金融理论。鉴于投资者的投资组合对非流动资产的敞口日益增加，我们很有必要建立一个以尚未动用的承诺额度为主的模型。

我们或许可以在建模时将基金整体看做一个金融资产（普通合伙人管理的资金），把有限合伙人持有的未动用资本看作对该金融资产的贷款。我们主要考虑两类资金：有限合伙人对基金的承诺（“虚拟基金”，即承诺和分红）和普通合伙人向有限合伙人提供的贷款（投入）。因为普通合伙人提供贷款的要求收益率在承诺时是固定的，之后也不会改变，所以从有限合伙人到普通合伙人的现金流量无需考虑净值，反之亦然。我们主要关注由过度承诺导致的违约风险。将普通合伙人视作贷款人后我们可以发现，如果有限合伙人将贷款投资于无风险的国库券资产，他就会遭受损失。若仅根据实际资本流动来测量基金的收益而忽略尚未动用的承诺额度，基金的业绩表现将会受到限制。因此即使有足够的流动性，投资者也有必要优化投资于私募股权和实物资产的资源配置。

上述思路类似于银行向普通合伙人提供贷款的情况，其收益来自有限合伙人的未来招款。在我们的方法中，我们以类似银行贷款的方式对有限合伙人获得的贷款进行建模。事实上近年来，许多普通合伙人都曾在困难时期通过银行借款来管理招款。银行利用有限合伙人尚未动用的承诺额度作为担保，由于有限合伙人向银行支付利息，显然未拨付的承诺额度会影响他在有限合伙基金的投资收益，所以银行可以以此分析有限合伙人的信誉。

我们先将有限合伙基金视为一个实体，即“虚拟基金”（VF），它包含基金持有的标的另类资产投资及其未动用资本。这种处理方式反映了承诺具有合同约束力。事实上在20世纪80年代中期前，常见的做法是在作出承诺时就调用全部资本，或根据预先安排提取承诺资本（埃弗茨（Everts），2002）。普通合伙人管理标的资产，而有限合伙人管理未动用资本。因为有限合伙人通常是机构投资者，更有利于汇集和管理资产，所以这种安排更有效率。然而正如我们在第四章所讨论的，尚未动用的承诺额度的择时和使用均由普通合伙人全权决定，就像掌握在普通合伙人“手中”。

由于承诺具有合同约束力，不能履行义务的有限合伙人无法付款，并因此失去了其在合伙基金中的大部分份额。我们还需要考虑违约投资者可能造成的预期损失并作准备。这种过度承诺储备（OR）将与过度承诺比率成正比。过度承诺储备的规模在很大程度上取决于有限合伙人投资的其它资产。因此有限合伙人投资组合的价值是虚拟基金的现值总和减去可用资源的机会成本，减去过度承诺的资本，再减去过度承诺储备。

投资者可以做些什么来达到最优风险／收益的敞口呢？我们将考虑这样一种过度承诺策略，我们假设投资者持有少于100个货币单位的储备。投资者的收益随着可用资源的减少而增加。当可用资源等于最大现金需求（在我们的例子中为80）时，投资者达到与纯私募股权策略相同的收益率。然而当可用资源下降到70时，除非投资者可以按照给定利率在市场上借款，否则他将违约。违约时投资收益率为0％，违约的有限合伙人很有可能将无法再投资于有限合伙基金。

总结

本章重点讨论了尚未动用的承诺额度，这是投资于缺乏流动性的有限合伙基金时的一个关键特点。承诺风险曾长期被投资者和学者忽略，但最近的金融危机过后，情况有所改变。我们通常从投资组合最优配置的角度来研究承诺风险，现金流的不确定性可能会导致投资者偏离最优配置方案，而承诺风险溢价正是由这种偏离的可能性决定的。

无论有限合伙人是否受流动性约束，他们都面临着承诺风险。然而在现实中，大量有限合伙人的过度承诺策略都曾引发了突发的流动性问题。为避免对其投资承诺违约，一些有限合伙人被迫出售了流动性最强的资产（如上市股票）和／或以超高利率在债务资本市场借贷，这不但使其投资组合进一步偏离了最优的多元化水平，还提高了风险溢价。

虽然我们仍难以量化承诺风险，且承诺风险可能会因投资者而异，但最近金融危机期间的经验表明，承诺风险的风险溢价可能相当大。若真是如此，未拨付的承诺额度就显得非常重要。在此背景下，本章重点讨论了三个相关问题：过度承诺是否代表加杠杆？尚未动用的承诺额度在基金估值方面是否重要？若它们确实重要，应该如何为未拨付的承诺额度定价？

虽然过度承诺一开始不涉及债务，但我们认为它们与加杠杆策略有着重要的共同点。过度承诺被用于放大收益，就像杠杆被用来放大并购的股权收益一样。然而从标准金融模型的角度来看，这点并不重要。投资者将过度承诺策略用于实现更高收益的同时，它们也意味着更高的风险。相反，若以低收益国库券的形式持有资本来应对招款，收益会降低，但同时风险也会降低。

从标准金融理论中我们得出，投资者可以根据他的效用函数选择一个符合自己风险/收益偏好的承诺策略。然而实际情况颇为复杂。由于（过度）承诺风险溢价非常难以确定，投资者最终持有的投资组合头寸或许只是次优的。此时该头寸可能会表现为极度厌恶风险，这意味着他的机会成本（以非流动投资的预期收益率表示）将非常高。因此在本章的最后一节，我们试图从会计和经济角度核准尚未动用的承诺额度。显然这是一个有待研究的前沿问题，在未来无疑将引起投资者和学术界的巨大兴趣。

目录

（点击标题可以阅读相关章节）

序言丨巴曙松：探索有限合伙基金投资的风险管理框架