瀑布式分红丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》新书精选

北大汇丰金融研究院 2021-01-21

编者按

在历经数次经济危机和市场崩盘后，越来越多的投资者、经济学家意识到由夏普等人于1964年在资产组合理论和资本市场理论的基础上发展起来的资本资产定价模型，并不能很好地适用于有限合伙基金，所以亟需一套能够反映有限合伙制具体特性的风险管理方法。

巴曙松教授率领团队翻译了《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》一书，本文为本书的第十二章，敬请阅读。本书已在当当、京东上线，购书请扫描文末二维码或点击“阅读原文”。

本书作者：皮特·科尼利厄斯（Peter Cornelius）

本书译者：黄文礼（浙江财经大学中国金融研究院）、杨苑（香港中文大学商学院）

十二、瀑布式分红

我们可以通过自下而上或者自上而下的方式来构建基金的风险模型。在自下而上法中,与瀑布式分红相关的有限合伙协议条款通常是模型中最复杂的部分。瀑布式分红着眼于基金收益将如何分红，哪部分优先分红以及何时支付分红，也就是说在基金经理参与基金利润分红前，必须向有限合伙人分多少金额。对瀑布式分红建模的一个直接原因是它与基金收益密切相关。

瀑布式分红条款和条件的设计是为数不多的有限合伙人可以预测风险并进行风险管理的机会之一：由于条款和条件是基金经理的动机、态度和全责意识以及优先意识的驱动力，所以它总是有效的（有时甚至是意料之外的效果）。

激励的重要性

为了保证基金经理和投资者的利益一致，管理费用、普通合伙人的出资、业绩提成配置以及分红条款是主要的几种激励因素。

在不同的基金协议中，合伙协议条款与其它条款，如投资限制、兑现、转让、提款、赔偿或对利益冲突的处理都是类似的。

基金条款在市场周期内相对稳定。这种现象的一种解释是，基金经理和投资者双方都具有足够的谈判能力来拒绝对方的“场外”条款，但任何一方都不具有足够的影响力来将市场推向另一个方向。

对每一项投资的利润都进行分红可能存在问题，因为普通合伙人可以从成功的投资中获利，但在投资失败时只会遭受很小的损失。有限合伙人因此承担了大部分的资本风险，这种分红方法显然削弱了利益的一致性。

收益按整体分红还是按项目分红是一个重要参数。本章所介绍的方法对这两种情况均适用。按整体分红时，只有有限合伙人收到了相当于其总资本投资额的分红后，普通合伙人才能进行分红。随后，有限合伙人和普通合伙人将根据业绩提成分配条款进行分红。这种方式使得有限合伙人在前期就能获得最多的分红，也最大限度降低了普通合伙人获得高于协定基金累积净利润分红比例的可能性。

基金的门槛收益

在有限合伙人获得的总分红没有达到其资本投入额加上由门槛收益率确定的额外分红之前，基金经理是不能参与分红的。[1]如果没有门槛收益率这一条款，普通合伙人将“直接获得提成”，也就是说在资本收益超过初始投资额之后，普通合伙人就可以参与分红。设立门槛收益率这一条款会进一步削弱普通合伙人获得分红的权利，这样做的目的是保证普通合伙人和有限合伙人利益的一致性。

基金的最终绩效直接决定了有限合伙人能否获得门槛收益。即便有限合伙人没有获得分红，他们也无法判定基金违约。从投资者角度看，门槛收益率保证了投资的收益，避免了收益过低的情形，同时它也激励基金经理努力提升基金的收益，使其超过门槛收益率。门槛收益是全世界非流动基金的标准条款之一，它确保了有限合伙人的收益至少相当于他们投资于更安全的资产时能够获得的收益。

门槛收益率赋予了有限合伙基金类似期权的特性。基金经理可以获得业绩提成，就像持有一份看涨期权一样，因此理论上收益有无限上涨的可能性。

瀑布式分红的基本结构

温和型收益门槛（softhurdle）和硬性收益门槛（hard hurdle）之间有着巨大的区别。温和型门槛是指只要收益超过门槛收益率，所有的收益均可以进行分红。在这种情况下，一旦基金返还了初始实收资本以及一定的收益（如8%），那就已经实现了门槛收益，基金经理从而有权获得所有业绩提成。

硬性门槛是指在达到门槛收益的条件下，对超过门槛收益部分的利润进行分红。采用温和型门槛时，一旦利润超过门槛收益，该门槛就会“消失”，而硬性门槛适用于基金IRR高于门槛收益率时的所有情景。这种安排有时也被称为“收益下限（floor）”。

在基金存续期内，一些投资项目可能会提前退出，普通合伙人从中获得分红。然而此后几年中基金可能发生亏损，原因包括标的项目和投资组合公司本身的亏损，长期经济衰退导致项目缺乏退出机会等。这意味着普通合伙人实际收到的业绩提成可能会超过基于基金整体业绩计算的预期业绩提成。然而普通合伙人的收益不应超过议定的业绩提成百分比。

业绩提成计算实例

展示了基于温和型门槛收益率和硬性门槛收益率计算的业绩提成，计算过程中使用了复利和TVPI。瀑布式分红的计算方法以前一期的分红和年度变化为基础。它的目的在于确定该年度现金流量的分配，以及如果基金在该年末到期，需要退还给有限合伙人的回拨金额。因为业绩提成分配只受有限合伙人持有的股份影响，所以我们无需考虑普通合伙人在该基金中所占的股份。

在硬性门槛中，我们再次选择8%的门槛阈值，并计算累积分红超出这一阈值所需的金额，从而得出业绩提成的金额。

另一种计算门槛收益率的方法以TVPI为基础，这个方法使用得较少。原则上，这种方法对于温和型门槛和硬性门槛均适用。在使用硬性门槛时，我们将再次依据累计分红超过某一设定阈值的金额来计算业绩提成，而该阈值是基于门槛TVPI（mh = 1.5×）设置的。

总结

本章我们介绍了确定有限合伙人和普通合伙人投资利润的瀑布式分红的主要原则。多年来，由于基础计算方法中又融入了许多新的因素，我们越来越难以对瀑布式分红建模。CPEE（2004）发现，一些“新来的普通合伙人（他们倾向于雇佣较少的财务人员）甚至可能不了解他们自己的瀑布式分红结构，更不用说有限合伙人了。”因此本章的例子只是对瀑布式分红的主要结构做一个宽泛的描述。

在确定非流动基金投资组合的瀑布式分红时，有限合伙人原则上可以采用自下而上或自上而下的方法。自下而上的方法需要为每个基金制定模型，从而确定它们的具体条款、条件以及变量的范围。这对于风险管理而言可能过于繁琐，在大多数情况下，自上而下的建模方法可能是优选方案。

目录

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