风险管理师的作用丨《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》新书精选
十六、风险管理师的作用
风险管理不仅仅是为了防范下行风险，风险管理还需要关注投资组合所承担的风险是否合理，其中也包括上行风险。投资行业的风险管理师，特别是另类资产的风险管理师，不能只关注风险规避；相反，由于投资组合的风险应该与机构的风险偏好和期望收益相一致，所以他们的主要责任是确保投资组合承担了适当的风险。本章我们将讨论风险管理师在监督非流动资产投资组合中的作用。
16.1 制定风险管理计划
风险管理师的任务是制定具体的风险管理政策，包括量化风险偏好和设定相应的风险界限。风险管理师根据风险情况调整经济资本配置，并设置以风险为基础的绩效评估激励机制，从而参与投资过程。在本书中，风险管理师的职责我们着重关注金融风险，基本上不考虑与合规和操作风险相关的职能，因为我们认为后者可以作为单独的研究领域。
16.1.1 承担什么样的风险才能获得收益？
投资非流动资产时，承担风险可以获得更高的收益。理论上有两个渠道与之相关。第一个渠道涉及风险调整定价机制，该机制能够量化下行风险，投资者也能在购买资产时要求获得风险溢价。这意味着风险管理的主要作用是量化理应反映在资产价格中的风险。第二个渠道是指通过寻找市场上被忽视的利基和机会来获取风险溢价。一般来说，通过该渠道获取风险溢价的失败率很高，只有在拥有更可预测的财务收益来源或足够的收益来平衡风险的情况下，此法才具有持续性。虽然风险管理难以降低单个交易的风险，但其主要价值在于保持基金投资组合的平衡。
16.1.2 风险管理：金融风险、操作风险或合规？
风险管理计划一般由机构投资者制定，他们通常将其投资组合的主要头寸配置于传统资产，而在传统资产中，平衡风险和收益的主要机制是风险调整定价。然而有限合伙基金的一级市场投资中不存在风险调整定价机制（马森内特和迈耶，2007），这导致人们普遍混淆了合规职能与风险管理职能的作用。风险管理不仅仅包括评估和量化风险，更重要的是它能让我们了解投资策略取得成功所要具备的要素。混淆风险管理与合规职能会影响它们的作用，最终还可能给投资者带来损失。合规显然是现代监管环境中极其重要的职能。确保投资符合监管要求和处理操作风险是基本的商业惯例，但它并不是权衡市场风险与收益的金融风险管理。
风险管理简单来看就是关注可能导致公司失败的因素，这增加了公司的经营成本，却不一定能带来成功，因此风险管理职能常常被边缘化。然而投资成功的驱动因素是承担投资组合的风险并获取风险溢价，而不仅仅是逐项核查单笔交易中已经或可能出错的因素。
在寻找市场上被忽视的利基和机会时，风险管理必须从定量和定性两个方面为决策者评估成功的可能性以及决策失败时公司的应对能力。合规职能须确保所有的方法和程序按计划进行，但风险管理首先需要提供这些方法和程序，从而支持能够实现策略目标的决策。从这方面来看，风险管理的作用远比人们认为的要重要得多，因此它应该是组织结构中不可缺少的部分。在有限合伙基金的投资组合中，风险管理师需要协助制定投资策略。
16.1.3 观点的分歧？
另类资产类别的投资经理通常并不认为风险管理是投资成功的关键，他们经常将风险管理视为法规规定的、不增加任何价值的管理过程。典型机构投资者的观点与其截然不同。这些机构在备受监管的环境中运营，受托人在对基金作出资本承诺之前需要了解其投资过程。该投资过程必须机构化，不应依赖于任何个人，为此，风险管理和风险透明度至关重要。实现特定交易的投资收益并不是高于一切的首要任务，整体投资组合内的协调性、投资与机构目标的一致性、流动性约束，以及总体资产和负债的相关程度也很重要。
16.2 风险管理——公司治理的一部分
根据欧洲另类投资基金经理指令（AIFMD）制定的有关公司治理的法规，另类投资基金经理（AIFM）需要有适当的冲突和流动性管理政策，以及独立于投资组合管理职能的风险管理职能。人们认为独立性十分必要，因为人们希望风险管理师少受“交易驱动”，他们应更客观并且应脱离人际关系，同时其管理行为要有持续性、流程导向性和系统性。这背后的哲学在于，风险管理师如果不能真正独立于公司，他们就不能有效检查和平衡风险。
如何确保风险管理在公司治理中发挥作用？基本上我们可以想到两种方法：“民主”方法有利于利益相一致的一组合伙人（包括外部利益相关者）做出投资决策，而“阶级”方法能够预见到具有明确报告流程的风险管理职能。
16.2.1 “民主”方法
合伙制本身就是为了应对与高度不确定性相关的风险挑战，当面临不确定的结果时，人们通常需要依靠管理人的经验和判断，同时单个专业投资者的风险管理方向需要与公司的长期利益合理配合。在这种情况下，风险管理师很有可能将重点放在下行风险。大多数投资经理都会认同这一观点，并将风险管理（阅读：分析）视为高管的预警系统。然而这种系统的危险在于，它往往会提供过多的信号，而一次又一次的虚假警报最终可能会导致投资经理决定忽视风险管理师的意见。
16.2.2 “阶级”方法
在以银行、保险公司和养老基金等金融机构为典型的阶级架构中，风险管理的主要责任被移交给首席执行官，并由董事会负责监督以确保公司形成完善的风险管理体系，使所有的风险都在掌控之中。在许多情况下，风险管理师向首席执行官或首席财务官（CFO）报告，而有些会直接向董事会报告。
在投资另类资产时，通过监管获得的信息对于与再投资决策相关的尽职调查来说可以作为宝贵的信息输入，而这一点可以支持第一种解读方式（即“民主”）。相比之下，监测在很大程度上也与基金发展、操作风险和ESG相关事项的变化带来的财务影响相关，而这可以证明第二种解读方式（即“阶级”）。对于“表内投资者”来说，有限合伙基金风险管理的挑战性在于，他们的投资组合主要由传统资产类别构成，因此他们对研究另类资产的配置方法兴趣索然。
16.3 内在的紧张关系
16.3.1 风险管理师的“守门员”角色
风险管理师通常被视为“守门员”，他们面对的是请求批准交易的投资经理。然而我们并不能因此假设风险管理师可以做出“更好”的投资决策。从根本上说，投资经理前台工作时就应该避免交易层面出现失误，这对另类投资来说更应如此，因为另类投资通常缺乏独立数据来源进行验证。事实上投资机会的总数是未知的：风险管理师只知道已经进行的交易，但不知道被拒绝的交易。因此风险管理师显然更可能具有保守性偏差，而且他们在投资组合层面上管理风险的眼界有限。
16.3.2 不同的观点——内部vs外部
我们可以把对另类资产的看法分为内部和外部的观点。有时人们认为风险管理师代表了外部利益相关者的“公允”意见，而投资经理的责任是确定有吸引力的潜在交易，这要求他们持有可能与外部投资者相反的观点。承担另类资产的风险意味着做不同的事或以不同方式做事，根据这一点，公司内部对交易的观点通常（实际上应该）会显著偏离外部的标准评估，这将导致以风险管理师为代表的外部利益相关方和投资经理、决策者的关系紧张。
16.3.3 风险分析和建模
虽然风险建模在投资过程中发挥着重要作用，但认识到模型的局限性也同样重要。无论模型多么复杂，它们只能是现实世界中无数依存关系的近似形式。在以合理的可信度绘制财务结果时，建立非流动资产的模型需要结合定量和定性信息的判断。风险管理作为一个整体框架必须考虑整体投资组合，因此需要对公司所有的资产和负债建模。
16.3.4 薪酬
虽然风险管理的组织架构对相应职能的效力起着关键作用，监管机构也已充分认识到这点，但在某些地区，风险管理师的薪酬结构受制于监管利益。这种限制可能会对风险管理和合规“职能和阶级”的独立性产生重要影响。如果薪酬政策不与风险管理的有效性挂钩，那么员工有可能会做出不利于管理目标的行为。然而尽管风险管理师的激励和补偿很重要，但它仍未得到充分的研究。
16.4 总结
尽管财务损失严重，但风险管理仍总是不能起到其应有的关键作用。虽然大家通常会将风险管理视为专门用来规避损失的工具，但实际上在看待风险管理时，很少有人会采取一种更为对称的方式，即有助于最大化风险调整收益并考虑了机构风险偏好的方式。如本章所述，风险管理师可以且应该在制定投资策略时发挥关键作用，这就需要将他的职能深入到决策过程中。
不幸的是，非流动投资领域的金融风险管理仍然不够完善，而且如何界定风险管理师的确切作用仍然存在相当大的问题。我们认为，风险管理应注重金融风险，最小化与合规和操作风险管理的重叠部分，此部分应由单独的业务职能来处理。在关注金融风险时，风险管理师应该从投资组合出发，同时考虑下行和上行风险，而不是专门关注单个基金的潜在损失。为了建立一个稳健的投资组合，风险管理师必须参与投资策略制定的早期阶段。即使风险管理职能被外包给第三方，该职能的这一部分也应由公司内部的专业经理来执行。
在评估非流动投资的金融风险时，风险管理师通常需要将定量数据与定性信息相结合。事实上在长期合伙基金的投资初期，风险管理主要依赖于通常无法量化的风险参数。随着投资日益成熟，有更多确实的数据（hard data）可以用于偏量化的方法，上述情况也将逐渐因此改变。重要的是，正如我们在本章中强调的，金融风险管理是一个持续的过程，它的目的在于如果意外事件导致投资组合偏离计划中的风险特征，就可以相应地调整策略。该过程需要定义明确的风险管理政策，而该政策应旨在确保投资组合的风险敞口符合该机构的期望收益和风险偏好。
第十六章丨风险管理师的作用
第十七章丨风险管理政策
延伸阅读
2019年度金融科技图书TOP30榜单揭晓，巴曙松教授两本新书入选
新书丨巴曙松等著《粤港澳大湾区协同创新机制研究—基于自由贸易组合港模式》正式出版
新书丨巴曙松教授《2019年中国资产管理行业发展报告——市场大动荡中的资管行业》出版（含购买链接）
新书丨巴曙松教授系统跟踪并深入研究港交所产品与业务创新的系列著作回顾
新书丨巴曙松教授著《新金融，新格局：中国经济改革新思路》出版发行
2019第一财经·摩根大通年度金融书籍榜单揭晓，巴曙松教授《互联互通与香港新经济融资创新》入选“年度榜单书籍”（含现场演讲实录）
文章来源：《非流动性解决方法——有限合伙基金投资的风险管理》，厦门大学出版社
本篇编辑：张琦杭