施东辉：投资者行为及股市改革方向丨北大汇丰金融前沿讲堂第74期

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编者按

投资者结构及行为是理解金融市场运作的重要基础，也是诸多改革措施和创新制度设计的重要考量。本次讲座，上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉分享了中国股市投资者，特别是个人投资者的行为特点及其对市场流动性和价格运行的影响，从中引申中国股市的若干改革方向。北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授现场连线并点评。

3月26日晚，应巴曙松教授邀请，上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉做客“北大汇丰金融前沿讲堂”，带来主题为“投资者行为及股市改革方向”的精彩讲座。根据疫情防控的相关要求，本次讲座采取线上直播的形式，600百多位观众同时在线观看。

施东辉先生是上海交通大学管理学博士，现任上海证券交易所资本市场研究所所长。他于1997年4月进入上海证券交易所工作，先后担任研究中心研究员、发展战略委员会高级经理、基金市场部总监、资本市场研究所所长。他对国内外金融市场的运作实践认识深刻，参与过ETF、ETF期权、沪港通、科创板等诸多市场重大改革举措的方案设计和实践，为市场发展提供了高水平和前瞻性的政策建议与实施方案。他的主要研究领域包括市场微观结构、行为金融及金融市场发展政策等，研究成果发表于国内外一流学术杂志，曾获亚洲金融学会2015年会最佳论文奖和中国金融学术2019年会最佳论文奖。

讲座开始，施博士用丰富的数据介绍了投资者结构。他指出，2019年期末，中国投资者数量已达到1.61亿，而城镇家庭户数大约2.7亿，投资者在社会中所占比重很高，股市的重大变化会牵动全社会的情绪。2018年年底，上海交易所自由流通市值约24万亿，其中个人投资者约占20%，机构约占20%。而美国的同期数据显示，个人投资者（除去大股东）占20%，与中国的情况比较相似，但是机构投资者超过60%，远远超过中国同期的机构投资者数量。在地域上，国内个人投资者主要集中在长三角、珠三角和北京，施博士表示这与地区的经济发展程度密切相关。同时，各地区交易额与该地区个人投资者数量保持相同趋势。施博士还指出，2018年个人投资者的交易量占总交易量的80%，交易频繁，对资产定价产生影响。在选股方面，个人投资者选择的股票主要集中在小盘股，高、负市盈率以及低价的股票，而机构投资者主要投资大规模，高价且市盈率适中的股票。

施东辉博士直播开场

随后，施博士用生动的例子介绍了中国投资者的七种行为特点：有限关注和炒新、羊群行为和跟风炒作、过度自信和频繁交易、持股周期短、过度反应和热衷追涨、损失厌恶和长期持有亏损股票、过度乐观和盲目加杠杆、锚定效应和喜欢抢反弹。同时，施博士指出大部分基民的申赎行为也是不理性的，倾向于高点申购，低点赎回。施博士还介绍了中国股市的二元定价机制：短期和筹码论以及长期和价值论。中国股市拥有特殊的市场环境，包括牛短熊长、涨跌幅限制、投资者结构不均衡以及人为制造供给短缺等，造成了中国股市暴涨暴跌明显，相较美国股市，投机波动性大。

在第二部分，施博士用一篇论文探讨了谁是“Smart Money”这个问题。个人投资者中，散户、小户、中户以及大户基本不存在买卖不平衡，而个人投资者中的超大户以及机构的买卖存在不平衡。对于散户、小户和中户来说，昨日买卖的收益率对今日的买卖存在影响，若收益率高，则会继续买入，而大户、超大户以及机构的交易行为与之正好相反，他们才是真正的“Smart Money”。所以，股市对不同投资者的财富效用并不平等。

随后，施博士分析了“妖股”，他指出“妖股”是由于重大的制度变革、新技术的应用以及国外市场的映射三大原因形成的。同时，超大户是主导“妖股”形成的主要力量。“妖股”的参与者主要以短炒为主，在“妖股”爆发期，42%的账户持股不超过2天,所以“t+0”模式账户的收益显著高于“t+1”模式，在恢复期时，占比50%的账户持股不超过两天。施博士还指出，“妖股”形成过程中，容易吸引中小散户参与。

施东辉博士分享投资者结构

在演讲的最后，施博士提出了对中国股市的改革方向的思考。他指出，资本市场的重要性日益突出，但是股市仍然存在诸多症结，包括供给方的激励约束机制不平衡、需求方的不成熟以及不适应的监管制度等，导致了市场恶性循环，改革停滞不前。所以，改革的方向在于供给侧的放开、需求方的培育以及供应方激励约束相一致，其中供给侧的放开是改革的核心。施博士还提出了对资本市场系统性改革的五条建议：完善市场制度，拓展市场深度，提升市场效率，放开市场准入以及保持市场稳定。

讲座最后，北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、中国银行业协会首席经济学家巴曙松教授连线，从三个方面对本次讲座做了精彩点评：一是资本市场的功能发挥很大程度上取决于支持其运转的生态环境；二是沪港通有助于优化投资者结构；三是继续优化投资者结构，促进中国资本市场的健康发展。

巴曙松教授进行总结分享

在直播互动环节，在线观众积极提问，施博士耐心解答。谈及近期欧美市场暴涨暴跌，他指出这是由于全球生产供应链受到冲击，需求端受到影响所引起的。同时，市场的暴涨暴跌也是全球金融市场恐慌所带来的效应。直播结束后，北京大学汇丰金融研究院秘书长、北京大学汇丰商学院公关媒体办公室主任本力老师代表北大汇丰金融研究院向施东辉博士的精彩分享表示感谢。

此次讲座是“北大汇丰金融前沿讲堂”的第74期。“北大汇丰金融前沿讲堂”由北京大学汇丰商学院主办，北京大学汇丰金融研究院承办，深圳市资产管理学会作为学术支持。“金融前沿讲堂”将继续邀请业界权威人士讲授金融前沿领域的理论知识与实践经验，为北大学子打造聚焦金融市场最新趋势与动态的优质平台。

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